|
klein (250x250 max)
gemiddeld (500x500 max)
groot
Extra Large
groot ( > 500x500)
Hoge Resolutie
|
|
De rol van de ACCOUNTANT bij de waardering van ondernemingen J. Vis (red.) A.B. Dorsman H. Haarbosch C.J.J. de Kruijf R. Sman S.C. Vogel A.J. Vermeulen K D30 WEL 'D,-s| ikUjkNIVRA MO r -V^ BQ -50 «40 r o ^ ^ 00 €y HO i^cy a O. ^ S ^£7, -^C?' Koninklijk NIVRA 2060 006 8713 : li^ 1551999 ^ * ' ' *• KONINKLIJK r;. _.AVC" i^-TlTUUT T ) ' ^ 0 1? ^ n ^^ REGISTERACCO'JiMTANTS BIBLIOTHEEK DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN -'.'.•^•"!:i;ox iOij:;id n VAN REGISTERACC0U.MTANT3 BIBLIOTHEEK DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN J. Vis (red.) A.B. Dorsman H. Haarbosch C.J.J. de Kruijf R. Sman S.C. Vogel A.J. Vermeulen 1995 DELWEL Uitgeverij B.V. 's-Gravenhage CIP-gcgcvcns Koninklijke Bibliotheek, 's-Gravenhage Rol De rol van de accountant bij de waardering van ondernemingen / J. Vis [tevens] (red.) ... [et al.].- 's-Gravenhage: DELWEL ISBN 90-6155-697-X NUGI 683 Trcfw.: accountants © 1995 De auteurs Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door fotokopieën, opnamen, of op enige andere manier, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever. Voor zover het maken van kopieën uit deze uitgave is toegestaan op grond van artikel 16B Auteurswet 1912 j° het Besluit van 20 juni 1974, Stb. 351, zoals gewijzigd bij Besluit van 23 augustus 1985, Stb. 471 en artikel 17 Auteurswet 1912, dient men de daarvoor wettelijk verschuldigde vergoedingen te voldoen aan de Stichting Reprorecht (Postbus 882, 1180 AW Amstelveen). Voor het overnemen van gedeelte(n) uit deze uitgave in bloemlezingen, readers en andere compilatiewerken (artikel 16 Auteurswet 1912) dient men zich tot de uitgever te wenden. Aan de totstandkoming van deze uitgave is de uiterste zorg besteed. Voor informatie die nochtans onvolledig of onjuist is opgenomen, aanvaarden auteur(s), redactie en uitgever geen aansprakelijkheid. Voor eventuele verbeteringen van de opgenomen informatie houden zij zich gaarne aanbevolen. Omslagontwerp: Andries Harshagcn, Culemborg Voorwoord Ondernemerschap speelt zich letterlijk af tussen begin- en eindwaarde. Tussen start en finish ligt ook een aantal momenten waarop van de ondernemer wordt gevraagd dat hij zich bezint op de waarde van zijn bedrijf of van onderdelen daarvan. Ook anderen zijn daarin geïnteresseerd. Vaak komt hun belang tot uitdrukking in de betekenis die aan aandelenwaarde moet worden toegekend. In veel gevallen wordt die vraag naar de waarde niet door de ondernemer zelf beantwoord. Dat ligt ook wel voor de hand. Van oudsher wordt het waardeprobleem als zeer complex gekenschetst. Ook de gegeven antwoorden zijn niet altijd duidelijk. Alleen al het begrip waarde kan op vele manieren begrepen worden. Wij spreken over: gebruikswaarde, ruilwaarde, marktwaarde, liquidatiewaarde, waarde in het economisch verkeer, redelijke waarde, etc. Ook het doel waarvoor de waardering dient is niet eenduidig. Zo kan men bijvoorbeeld waarderen met het oog op een te plegen transactie, als onderdeel van een fiscaal vraagstuk of voor juridische doeleinden. Het is dan ook geen wonder dat bij deze weerbarstige materie de hulp van derden wordt ingeroepen. In veel gevallen is dat de accountant. Dat lijkt ook voor de hand te liggen. De accountant fungeert meestal als de vertrouwde raadsman van de ondernemer, terwijl zijn opleiding en ervaring borg staan voor het op adequate wijze kunnen omgaan met boekhoudkundige gegevens. Toch is die voor de hand liggende situatie niet zo vanzelfsprekend als velen menen. Waarderen is iets anders dan controleren. Bij waarderen spelen niet alleen aspecten met betrekking tot het verleden, in de vorm van verslaggeving, jaarrekeningen, etc. een rol, maar vooral zijn van belang inzichten in en meningen over de strategie van een onderneming en de effecten (lees: prognoses) hiervan op toekomstige ontwikkelingen. Bij het Koninklijk Nederlands Instituut van Registeraccountants (NIVRA) zijn berichten c.q. signalen ontvangen in kritische zin omtrent het functioneren van registeraccountants te dien aan-zien. ' Onder auspiciën van de Commissie Bedrijfseconomie van het NIVRA werd de Werkgroep Aandelenwaardering verzocht in een daartoe uit te brengen rapport aandacht te schenken aan de volgende punten: - welk beeld heeft de praktijk van de rol die de accountant vervult bij het waarderen van ondernemingen, en wat mag de praktijk in dat opzicht van de accountant verwachten; V DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN - is de accountant theoretisch voldoende geëquipeerd om die verwachtingen te kunnen honoreren? - inzicht geven in het verloop van flisie- en overnameprocessen; - kritische beschouwing van de voorhanden waarderingsmethoden; - het doen van algemene aanbevelingen (bij verslaglegging en verantwoording); - het doen van op de waarderingspraktijk gerichte aanbevelingen waardoor de accountant in zijn algemene functie een beter inzicht krijgt in de daarbij relevante aspecten. Na een wat moeizaam begin is de werkgroep begin 1993 met haar werkzaamheden aangevangen. Het samenbrengen van mensen uit verschillende achtergronden en met diverse ervaringen staat garant voor nuttige en boeiende gedachtenwisselingen. Na enige tijd bleek duidelijk dat het bieden van alleen theoretische en praktische bespiegelingen niet zou voldoen. Daarnaast bestond behoefte aan min of meer concrete uitspraken van accountants en hun klanten. Om daarin te voorzien werd besloten tot het houden van een aantal enquêtes. Deze werden in de loop van 1994 uitgevoerd en de uitkomsten daarvan kunt U in dit rapport lezen. Ten einde zo goed mogelijk aan te sluiten bij de ons verstrekte opdracht hebben wij gemeend ook enig achtergrondmateriaal te moeten verstrekken. Wij zijn ons ervan bewust daarmee niet voor iedereen iets nieuws te bieden. Daarom is gekozen voor een zodanige opzet van het rapport dat de lezer bepaalde delen kan overslaan. Het onderhavige rapport is de neerslag van de gedachtenvorming binnen de werkgroep. Verschillende auteurs hebben een bijdrage geleverd. Vanzelfsprekend is het bij een zo'n breed onderwerp onvermijdelijk dat niet iedereen op precies dezelfde wijze naar het vraagstuk kijkt. Het doet ons daarom veel genoegen dat iedereen zich heeft kunnen vinden in de navolgende teksten. Toch zal de lezer hier en daar accentverschillen aantreffen. Die accentverschillen hebben wij bewust gehandhaafd. Het lijkt ons beter dat geïnteresseerden zich zelf een oordeel kunnen vormen dan dat zij geconfronteerd worden met een, wellicht gekunsteld aandoende, sterk normatieve benadering. Door deze opzet is ook niet ieder onderdeel even uitgebreid aan bod gekomen. Wij zijn van mening dat de door ons gemaakte keuze de belangrijkste aspecten van waarderen aan bod laat komen en recht doet aan de door de opdrachtgever geformuleerde opdracht. Het eindoordeel is ook in dit geval aan de markt. Daarvan weten wij dat zij altijd gelijk heeft:, in ieder geval op het moment van de uitspraak. Ook in dit VI VOORWOORD opzicht is procesrationaliteit belangrijker dan uitkomstrationaliteit. Daarom spreken wij de wens uit dat dit rapport niet een besluit maar een begin zal zijn. Het begin van een boeiende discussie over waarderen en de rol die adviseurs daarbij kunnen spelen. Dit voortgaande proces kan leiden tot vernieuwing van inzichten en verbetering van onze dienstverlening. J. Vis, voorzitter van de Werkgroep Aandelenwaardering Binnenmaas, 11 maart 1995. Noot Citaat uit de aan de werkgroep verstrekte taakopdracht. VII DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN De Werkgroep Aandelenwaardering heeft in de volgende samenstelling rapport uitgebracht: Dr. A.B. Dorsman Drs. H. Haarbosch R. Sman RA S.C. Vogel RA Drs. J. Vis MBA C.J.J. de Kruijf RA Drs. A. J. Vermeulen Secretariaat: Universitair Hoofddocent bij de vakgroep Financiering en Belegging aan de Vrije Universiteit Amsterdam. Beursanalist, lid VBA; lid Raad voor de Jaarverslagge-ving. Zelfstandig gevestigd (Zaandijk) adviseur op het gebied van waarderingen van ondernemingen, incourante aandelen, alsmede van fusie en overname. Hoofd Financiële Zaken bij Halder Holdings te 's-Gravenhage. Managing partner van Paragon Business Valuators, Makelaardij in bedrijfsbelangen (Binnenmaas); "visiting professor finance en accountancy" bij de Rotterdam School of Management (Erasmus Universiteit). Voorzitter Commissie Bedrijfseconomie (NIVRA) en vennoot BDO CampsObers. Werkzaam bij Moret Ernst & Young Corporate Finance B.V, heeft het empirisch onderzoek (opzet, uitvoering, verwerking en interpretatie van de enquêtes) op zich genomen. Ir. I. Massart, research medewerkster bij Paragon Business Valuators, Makelaardij in bedrijfsbelangen (Binnenmaas). VIII Inhoudsopgave 1 Samenvatting 1 Deel I: Theoretische beschouwingen bij het waarderingsvraagstiik 9 2 Welke waarde heeft een waardering^ 11 2.1 Inleiding 11 2.2 Waarderingsdoelen 13 2.3 Omschrijving van het probleemgebied 15 2.4 Waarderingsmethoden 18 2.4.1 Waardering op basis van activa 18 2.4.2 Waardering op basis van winst 20 2.4.3 Waardering op basis van geldstromen 23 2.5 Conclusie 24 3 Risico's 29 4 De waarden en de prijs 34 4.1 Waardering ter beurze 34 4.2 Waardering van niet ter beurze genoteerde ondernemingen 37 5 Pakketwaarde 38 5.1 Algemeen 38 5.2 Invloed beperking zeggenschap 38 5.3 Invloed van beperkte courantheid 39 5.4 Slotopmerkingen 40 6 Waar dient een waardering aan te voldoen? 41 6.1 De kwaliteit van een waardering 41 6.2 De formulering van de opdracht 41 6.3 Het waarderingsrapport 42 6.4 De onderneming en haar omgeving 43 6.5 Het vermijden van veel voorkomende fouten AA 6.6 Slotopmerkingen 45 IX DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN Deel II: De rol van de accountant bij waarderingsvraagstukken en de verwachtingen van de diverse partijen 47 7 Empirisch onderzoek: De rol van de accountant bij waarderingsvraagstukken en de verwachtingen van de diverse partijen 49 7.1 De betrokkenheid bij het waarderingsvraagstuk 49 7.2 De rol van de accountant bij het overnameproces 51 7.3 De mogelijkheden voor de accountant bij waarderingsvraagstukken 53 7.4 Collisiegevaar 55 7.5 Methodiek 56 7.6 Informatie 58 7.7 Ervaring 60 7.8 Standaardprocedures 61 7.9 Relatie kantoorgrootte en type cliënt 61 7.10 Conclusie 63 Deel III: Aanbevelingen voor de accountant 65 8 Aanbevelingen voor de accountant G7 Appendix 71 9 Voorbeeld: waardebepaling van een onderneming op basis van een geldstroombenadering 73 9.1 Inleiding 73 9.2 De vrije geldstroom 73 9.3 Het schuldensaldo 77 9.4 De eerste fase van het scenario 77 9.5 De tweede fase van het scenario 78 9.6 Kwantificering van het operationeel surplus in de tweede fase 78 9.7 Verwachte groei van de afzet en groei van de vrije geldstroom 79 9.8 Startniveau van de vrije geldstroom 80 9.9 Surplus-erosie 81 9.10 Het incalculeren van de surplus-erosie 81 9.11 De investeringen in fase twee 82 X INHOUD 9.12 9.13 9.14 9.15 9.16 9.17 9.18 9.19 9.20 9.20.1 9.20.2 9.20.3 9.20.4 Investeringen en waardering van de onderneming Liquidatiewaarde Synergie en onderhandelen De disconteringsvoet Rentabiliteitseis en acquisitiebeleid Opbouw van de disconteringsvoet Inflatie Cost of Capital Het scenario Disconteringsvoet Waardeberekening Variabelen voor fase twee Andere waardeschattingen van het totale aandelenpakket Geraadpleegde literatuur 82 83 84 84 84 85 86 86 87 88 88 88 89 93 XI 1 Samenvatting Deel I: Theoretische beschouwingen bij het waarderingsvraagstuk Hoofdstuk 2: Welke waarde heeft een waardering? Het vraagstuk van waardering en prijsbepaling van aandelen wordt in de literatuur van oudsher beschouwd als een complex en controversieel thema. In de praktijk komt men uiteenlopende vuistregels tegen, die niet altijd worden gelegitimeerd door theoretische overwegingen. In het tweede hoofdstuk van het rapport wordt een overzicht gegeven van de verschillende benaderingen en worden kanttekeningen geplaatst bij de toepasbaarheid in specifieke situaties. Nadrukkelijk streven we niet, zo dit al mogelijk zou zijn, naar de ontwikkeling van een eenduidige en universeel toepasbare techniek. In de wetenschappelijke literatuur is het oplossen van waarderingsvraagstukken een doel op zich. In de praktijk kunnen echter verschillende motieven een rol spelen bij het waarderen van aandelen. We maken onderscheid tussen waardering met het oog op een eventuele toekomstige transactie en waardering waarbij men niet van plan is te handelen. De eerste categorie noemen we 'in beweging', de tweede wordt gevormd door aandelen 'in rust'. Verder is een tweedeling mogelijk met betrekking tot de aanleiding, die kan namelijk intern of extern gevonden worden. Ook het belang dat economische subjecten hechten aan een uitkomst kan verschillen. Er zijn gevallen denkbaar waarin een hoge waarde interessant is; ook het tegenovergestelde komt vaak voor. In veel situaties geldt het motto: "different values for different purposes !". Waarde en prijs zijn geen identieke begrippen. Strikt genomen heeft waardebepaling uitsluitend betrekking op het in monetaire termen uitdrukken, kwantificeren, van een belang dat kan worden gehecht aan een object. Prijzen horen bij concrete transacties, zijn het resultaat van een onderhandelingsproces dat door vele factoren wordt beïnvloed. De perceptie van de waarde is slechts één van deze factoren. Zeker zo belangrijk zijn: de kwaliteit van de ter beschikking staande informatie, macht en onderhandelingsvaardigheid. I DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN We onderscheiden drie methodes om tot een bepaling van de waarde van een onderneming te komen: (1) op basis van activa, (2) op basis van winst en (3) op basis van verwachte geldstromen. De eerste rwee methodes worden breed toegepast en hebben meestal een historische basis. Winst is een begrip met een sterk comptabele lading. Natuurlijk wordt voor waarderingsdoeleinden vaak met de te verwachten winsten gewerkt. De derde methode heeft in de wetenschappelijke literatuur de voorkeur en is meer toekomstgericht. Daarbij willen wij nog opmerken dat het heel goed mogelijk is om in bepaalde situaties in plaats van de geldstroom, begrippen als winst, bezittingen of een goederenstroom te hanteren. Deze kunnen zich immers soms als een soort "near money" gedragen. Bij waardering op basis van activa zijn verschillende varianten mogelijk: men kan uitgaan van de boekwaarde of intrinsieke waarde, de gecorrigeerde boekwaarde, de liquidatie- of executiewaarde of de vervangings- of actuele waarde. Een nadeel van deze methode is dat geen uitspraken kunnen worden gedaan over de toekomstige opbrengsten voor de eigenaar, terwijl ook de risico's die inherent zijn aan het ondernemen, niet worden gekwantificeerd. Deze benadering is geënt op een boekhoudkundige visie op de werkelijkheid. De economische visie kan daarmee sterk contrasteren. In theoretisch opzicht is het gebruik van deze methode dan ook niet verantwoord. Een belangrijk voordeel ligt in de gemakkelijke toepasbaarheid. Daarnaast krijgt men inzicht in de minimumwaarde van de onderneming: het bedrag dat vrijkomt bij beëindiging van de activiteiten. Bij waardering op basis van winst wordt het winstcijfer vermenigvuldigd met een multiplicator. Deze wordt bij voorkeur ontleend aan de koers/winst-verhouding van vergelijkbare beursgenoteerde ondernemingen. Een belangrijk dilemma betreft de vraag welk winstcijfer moet worden gekozen. De voorkeur gaat tegenwoordig uit naar het hanteren van de operationele winst, zodat de financiële en fiscale structuur van de onderneming in eerste instantie buiten beschouwing blijft. In de praktijk is dit een veelvuldig toegepaste methode. Een belangrijk nadeel is dat extrapolatie lang niet altijd verantwoord is. Prognoses, zowel van opbrengsten als kosten, zijn noodzakelijk. Men zal rekening moeten houden met relevante omgevingsfactoren en de aan de diverse variabelen toe te kennen risico's. Verder is winst geen eenduidig begrip en kunnen bijvoorbeeld eenmalige gebeurtenissen een vertekend beeld opleveren. Ten slotte bestaan aanzienlijke meningsverschillen over de betekenis van de koers/winst-verhouding van een onderneming voor de waardebepaling, nog afgezien van de vraag of koersen (= prijzen) daarvoor gebruikt mogen worden. De relatief simpele toepasbaarheid is echter ook hier een voordeel. z SAMENVATTING Bij waardering op basis van geldstromen brengt men de verwachte in- en uitgaande geldstromen in beeld. De toekomstige netto-opbrengsten die hieruit voortvloeien worden dan vertaald naar de netto contante waarde door middel van een disconteringsvoet. Het schatten van verwachte geldstromen is echter geen sinecure. Men dient goed inzicht te hebben in vele factoren die tot geldstromen, en dus waarde, kunnen leiden. Vaak wordt gebruik gemaakt van complexe modellen en scenario's die als voordeel bieden dat zoveel mogelijk factoren die relevant zijn voor de waarde-ontwikkeling op gestructureerde wijze worden opgenomen. Daarmee worden echter offers gebracht aan de praktische toepasbaarheid. Men doet er trouwens goed aan de uitkomst niet voetstoots te geloven. Het maken van een analyse wordt voorafgegaan door het vormen van een visie. Die visie kan sterk in de analyse doorwerken. De vele onzekerheden die zowel aan het model als aan de verwerkte gegevens kleven, maken het doen van praktisch betrouwbare en nauwkeurige uitspraken vrijwel onmogelijk. Het zal duidelijk zijn dat ook met betrekking tot waarderingsvraagstukken in termen van kosten- en batenanalyse gedacht wordt. In nogal wat gevallen is het maken van een uitgebreide analyse uit kostenoverwegingen niet gerechtvaardigd. Hoofdstuk 3: Risico's In hoofdstuk 3 wordt dieper ingegaan op de risico-factor die een inherent onderdeel vormt van de waardering van ondernemingen. Immers, bij de waardebepaling van de onderneming zijn we voornamelijk geïnteresseerd in de toekomstperspectieven ervan (toekomstige, verwachte geldstromen). Deze gerichtheid op de toekomst brengt een zekere graad van onzekerheid met zich mee: bijv. valuta- en renterisico waartegen men zich kan indekken door middel van tal van financiële instrumenten en waarmee de risico's worden gereduceerd. De vermogenskostenvoet die men gebruikt voor het contant maken van toekomstige geldstromen omvat behalve de risicovrije rentevoet ook een risicoopslag. Deze risico-opslag wordt ondermeer bepaald door ondernemingsgebonden factoren zoals onder andere de verhouding vreemd vermogen/eigen vermogen, de concurrentiepositie van de onderneming en factoren die rekening houden met het risico verbonden aan de bedrijfstak. Een volledige onderbouwing van deze theorie, die zo genuanceerd en zo juist mogelijk de vermogenskostenvoet tracht te bepalen, vindt men terug in het Capital Asset Pricing Model. Een uitgebreide bespreking hiervan zou ons echter te ver voeren. De waarde van een onderneming vertoont veel overeenstemming met de contante waarde van een investeringsproject. Hetzelfde geldt voor het meten van het risico. Waar men echter in beide gevallen meestal geen rekening mee houdt 3 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN is dat men, naarmate men meer opties heeft om de toekomstige ontwikkelingen te beïnvloeden (bijv. investeringen stopzetten of bijsturen), het risico kan reduceren. Deze flexibiliteit dient ook in de waardering tot uiting te komen. Hoofdstuk 4: De waarden en de prijs Hoofdstuk 4 gaat na in hoeverre 'waardering ter beurze' gebruikt kan worden als hulp bij de waardebepaling. Op basis van de koers/winst-verhouding kan men tot een uitspraak komen over de relatieve waardering ten opzichte van vergelijkbare ondernemingen en derhalve de mate van over- of onderwaardering die volgens de waardeerder aanwezig is in de feitelijke beurskoers. Hierbij mag men niet uit het oog verliezen dat men eigenlijk geen uitspraken kan doen over de waarde van de onderneming op basis van de beurskoers. De waarde van de onderneming is dus iets geheel anders dan de prijs van een aandeel. Hoofdstuk 5: Pakketwaarde In hoofdstuk 5 wordt de problematiek omtrent waardebepaling van aandelenpakketten aan de orde gesteld. Er kunnen zich nvee situaties voordoen waarin de waarde van het aandeel niet noodzakelijkerwijze gelijk is aan de pro rata parte waarde (het met het gedeelte in het vennootschapskapitaal evenredige aandeel in de ondernemingswaarde). In de eerste plaats kunnen specifieke regelingen met betrekking tot de zeggenschap tussen aandeelhouders die onderling zijn getroffen, afwijken van de formele minderheids- of meerderheidspositie. De waarde van dit soort pakketten in het economisch verkeer zal dan afwijken van de zuivere pro rata parte waarde naargelang de invloed op (of gebrek aan) de machtspositie van de nieuwe eigenaar. Tevens heeft de beperkte verhandelbaarheid (incourantheid) van aandelenpakketten een prijsdrukkend effect. Dat niet elk aandeel dezelfde waarde heeft mag dan duidelijk zijn. Blijft nog de vraag of dit een invloed kan hebben op de totale waarde van de onderneming. In het zuiver theoretische geval waarin investerings- en vermogensproblematiek perfect gescheiden kunnen worden gehouden en men zich beperkt tot het vermogensprobleem zou de totale marktwaarde van de onderneming dezelfde blijven ongeacht een verschuiving van de aandelenpakketten tussen de verschillende partijen. In de praktijk blijkt echter meestal dat een scheidingslijn tussen vermogens- en investeringsbeslissingen niet geheel door te voeren is. 4 SAMENVATTING Hoofdstuk 6: Waar dient een waardering aan te voldoen? Deze vraag staat centraal in hoofdstuk 6. In de eerste plaats dient de waardering te voorzien in de behoeften van de opdrachtgever. Dit lijkt voor de hand liggend maar wordt in de praktijk vaak vergeten. Een goede waardering begint derhalve met de formulering van de opdracht waarin het te waarderen object en de doelstelling van de waardering centraal staan. In het waarderingsrapport dient dan ook ruim aandacht te worden besteed aan het doel en de context van de waardering, de onderneming en haar omgeving, de toegepaste waarderingsmethoden en de argumentatie hiervan. Tevens wordt de aandacht gevestigd op een aantal veel voorkomende fouten. Deze vloeien meestal voort uit een te calculatiegerichte aanpak waarbij het te waarderen object centraal staat. Ook worden vaak waarderingsmethoden gebruikt zonder deze verder toe te lichten. Elke waardering gebeurt in een bepaalde context en met een bepaald doel. Op basis daarvan moet de meest geschikte methode gekozen worden. De toepassing van de methode op zijn beurt moet met de nodige omzichtigheid gebeuren. In de meeste gevallen doet men er trouwens verstandig aan de waarde van de onderneming te benaderen vanuit verschillende gezichtspunten. Deel II: De rol van de accountant bij waarderingsvraagstukken en de verwachtingen van diverse partijen In hoofdstuk 7 verschijnt de accountant in beeld. Wij bekijken de rol die hij bij het waarderingsvraagstuk vervult. Hiertoe is een tweetal enquêtes gehouden. Voor de eerste enquête werden registeraccountants benaderd om duidelijkheid te verschaffen over de vraag hoe zij tegen het waarderingsvraagstuk en de verschillende methodes aankijken. Bij de tweede enquête gaat het om het beeld dat de belanghebbenden, met name kopers, verkopers, participatiemaatschappijen en fusie- en overnamespecialisten hebben van de accountant bij waarderingsvraagstukken en wat zij in dit opzicht verwachten van de accountant. De belangrijkste onderzoeksresultaten worden hieronder kort weergegeven. Voor een uitgebreide bespreking wordt de geïnteresseerde lezer verwezen naar hoofdstuk 7. De respons op beide enquêtes was behoorlijk. Van de accountants retourneerden 241 personen de enquête (15%), van de belanghebbenden 323 (12%). 5 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN De betrokkenheid van de accountant bij waarderingsvraagstukken is redelijk groot; 78% van de accountants geeft aan minimaal drie keer per jaar bij een waarderingsvraagstuk betrokken te zijn. Dit is echter niet genoeg om te spreken van een ervaren waardeerder. Hij geeft aan ervaring op het gebied van waarderingsvraagstukken te missen, en ervaart dit duidelijk als een belemmering. De accountant dient te worden gezien als een gelegenheidswaardeerder, voor wie het waarderingsvraagstuk in zijn functioneren niet meer is dan een bijkomstigheid. Uit de resultaten blijkt dat de accountant pas in een latere fase bij het overnameproces wordt betrokken. Daarbij blijkt tevens dat de accountant zich een te grote betrokkenheid en te grote mogelijkheden bij het waarderingsvraagstuk toedicht (vergeleken met het oordeel van de belanghebbenden). Voor zover een inbreng mogelijk is, geldt dit met name voor de gebieden 'waardebepaling' en 'due diligence'. De meest gebruikte methodes zijn de rentabiliteits- en gemengde methode. De discounted cash flow methode blijft hierbij duidelijk achter. De accountant beheerst van deze laatste wel de methodiek, maar ervaart problemen met de vergaring, verwerking en juiste interpretatie van de benodigde informatie. De belanghebbenden geven weer, bij het functioneren van de accountant, een kleiner collisiegevaar te ervaren dan de accountant zelf aangeeft. Blijkbaar is de accountant zich zeer bewust van dit risico en doet hij zijn best dit te vermijden. Bij het informeren naar de wenselijkheid van normering van het waarderingsvraagstuk blijkt dat de accountant hieraan een grote behoefte heeft. Met name bij aspecten die direct betrekking hebben op de waardering reageerden veel accountants positief Aspecten die betrekking hebben op het eigen functioneren bij waarderingsvraagstukken kregen een iets minder goede beoordeling. De accountant ervaart niet zozeer problemen met de positie die hij bij het waarderingsvraagstuk inneemt, als wel met de wijze waarop een waardering tot stand dient te komen. Voor de interpretatie van de onderzoeksgegevens en voor het doen van aanbevelingen is het van belang vast te stellen dat er sprake is van een relatie tussen kantoorgrootte en het type cliënt. De omvang van het accountantskantoor zal vaak evenredig zijn aan de omvang van de onderneming. Dit is bepalend voor de rol die de accountant bij het waarderingsvraagstuk kan en mag vervullen. 6 SAMENVATTING Deel III: Aanbevelingen voor de accountant Uit voorgaande komt duidelijk naar voren dat accountants met betrekking tot waarderingsvraagstukken op een aantal punten niet adequaat opereren. Op grond daarvan worden dan ook enkele aanbevelingen gedaan. Appendix In de appendix tenslotte wordt aangetoond hoe, op grond van een geldstroombenadering, de waarde van een onderneming kan worden vastgesteld. Het doel van deze appendix is om de lezer kennis te laten maken met de vele factoren die bij het bepalen van de waarde een rol spelen. Daar ook de uitkomsten van andere waarderingsmethoden zijn opgenomen krijgt men een idee van de gevolgen van een gekozen methode. Het scenario heeft uitdrukkelijk niet de bedoeling te suggeren dat hier "de" waarderingsmethode gevonden zou zijn. 7 DEEL l: THEORETISCHE BESCHOUWINGEN BIJ HET WAARDERINGSVRAAGSTUK 2 Welke waarde heeft een waardering? Het vraagstuk van de waardering en prijsbepaling van ondernemingen wordt in de literatuur van oudsher beschouwd als een complex en controversieel thema. In de praktijk komt men uiteenlopende vuistregels tegen, die niet altijd worden gelegitimeerd door theoretische overwegingen. Het doel van dit hoofdstuk is een kort overzicht te geven van verschillende benaderingen en kanrtekeningen te plaatsen bij de toepasbaarheid in specifieke situaties. 2.1 Inleiding De kern van de economie wordt gevormd door waarderingsvraagstukken. De bestaande literatuur over dit onderwerp is nauwelijks te overzien. Een oplossing voor het vraagstuk is tot op heden echter niet voorhanden. De aandacht die in de wetenschap aan waarderingsvraagstukken geschonken wordt is, gezien de praktische problemen die zich dagelijks op dit terrein voordoen, begrijpelijk. Veel belangrijke beslissingen worden op grond van waarderingsuitspraken genomen. Zowel binnen de praktijk als in meer theoretische beschouwingen komen we vaak de opmerking tegen dat het om een complexe materie gaat waarvoor geen éénduidige oplossing bestaat. De steen der wijzen is nog niet gevonden. Wij zullen echter proberen het voorhanden materiaal te ordenen. Door het aanbrengen van een bepaalde structuur kan een model ontstaan dat stof tot nadenken biedt en aanleiding geeft tot nieuwe vragen en discussies. De praktijk heeft zo zijn eigen wijze om met moeilijke zaken om te gaan. Veelal probeert men dan het geheel te vangen in een aantal vuistregels. Voor deze handelwijze is veel te zeggen. Veel is er echter ook tegen in te brengen. Dat geldt zeker indien de vuistregels de vorm van formules gaan aannemen, die op de buitenwacht indruk maken en de suggestie van objectiviteit bieden. Het gevaar is groot dat na verloop van tijd de vuistregel, de formule, een geheel eigen leven gaat leiden als een toverspreuk die aan de hand van de magister ontsnapt is. II DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN Daarom is het zinvol problemen steeds weer aan de orde te stellen door beschikbare inzichten te (her)structureren. Het te gemakkelijk toepassen van onberedeneerde vuistregels kan daardoor worden vermeden. Deze waarschuwing wordt hier niet voor de eerste maal gegeven. Wij kunnen wijzen op een uitspraak van H.C. Treffers die in zijn pre-advies voor de Accoun-tantsdag van 27 september 1958 schreef "Ik meen echter wel te kunnen stellen dat het min of meer automatisch hanteren van formules, zonder dat de in acht genomen factoren zo goed mogelijk zijn geanalyseerd, de schatting buiten de werkelijkheid zal plaatsen. Voor zover het doelmatig zou zijn dergelijke formules bij wijze van compromis en om der wille van de eenvoud voor bepaalde fiscale doeleinden te gebruiken, lijkt het mij noodzakelijk het beperkte doel nauwlettend in het oog te houden en te vermijden dat aan deze formules universele betekenis wordt toegekend." Het is haast overbodig te vermelden dat zijn pre-advies als titel droeg: "De Waardering van Incourante Aandelen". Volgens Treffers wordt de waarde van aandelen bepaald door "de contante waarde van de toekomstige specifieke vruchten". Welke zijn dan die vruchten? Dat nu hangt af van de positie van de aandeelhouder. Is hij een houder van minderheidsaandelen dan worden de dividenden als de vruchten beschouwd. Voor de houders van meerderheidsaandelen zijn de vruchten de 'uitkeerbare winsten'. Men zou kunnen zeggen dat de waarde bepaald wordt door de beschikkingsmacht over bepaalde vruchten. Met deze conclusie komen wij ook heden ten dage nog aardig uit de voeten. Toch is de wereld van Treffers ingrijpend gewijzigd. Niet alleen is de economische realiteit dynamischer dan dertig jaar geleden, ook is een aantal heilige huisjes niet meer zo hecht gefundeerd. Het geloof in, goedgekeurde, jaarverslagen is danig afgenomen.-^ Mensen die durven staande houden dat het mogelijk is om op ondubbelzinnige en eenduidige wijze de winst van een onderneming vast te stellen, bestaan nauwelijks meer.^ Over het algemeen zien wij in onze tijd een beweging die zich afkeert van een puur boekhoudkundige voorstelling van zaken. Wij zouden graag de economische realiteit in een model vangen. Zover is het echter nog niet. Wel wordt er al druk geëxperimenteerd. Geldstroombenaderingen mogen zich in een stijgende populariteit verheugen; onze jaarrekeningen worden opgesierd met meer immateriële activa dan voorheen en zo nu en dan durven wij zelfs op marktwaarden te waarderen in plaats van de zo vertrouwde nominale waarden. De intrinsieke waarde heeft danig aan belang ingeboet. Daarmee wordt ons onderwerp bepaald niet minder interessant. 12 WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERING» 2.2 Waarderingsdoeien De vraag: 'wat is deze onderneming waard?' wordt in verschillende situaties gesteld. Ondernemerschap begint én eindigt meestal met die vraag. Ook tijdens de levensduur van de organisatie blijft die vraag actueel. Daarbij kunnen we denken aan het moment van naar de beurs gaan, maar ook aan het creëren van aandeelhouderwaarde. Auteurs als Rappaport en Copeland zien immers in het creëren van aandeelhouderwaarde een 'nieuwe' prestatiemaatstaf voor ondernemingen. Ook als we praten over de waardering van aandelen is het beginpunt toch steeds de waarde van de onderneming. De waarderelatie tussen onderneming en aandeel kan niet verbroken worden. Hiermee is overigens nog niets gezegd over de intensiteit van die relatie. WAARDERINGSDOELEN extern intern in beweging - fusie en acquisitie - (claim)emissie - management buy-out - financiële instrumenten - beursintroductie - dividend in aandelen - formeren en afwikkelen van joint-ventures - financiële reorganisatie - overdracht aan erfgenamen - boedelscheiding - schenking van aandelen - uitkoop aandeelhouder - onteigening/nationalisatie - uitgifte aandelen t.b.v. bestuurders en personeel - aandelenopties t.b.v. bestuurders en personeel - inkoop eigen aandelen - winstdeling in aandelen in rust - bij kredietverlening - fiscale waarderingen - balanswaardering - hoeveel zijn wij waard? - waarde als prestatiemaatstaf Figuur 1.1 13 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN In deze paragraaf zullen wij in het kort een aantal situaties de revue laten passeren waar waardebepaling van aandelen van belang is. De waardering vindt plaats door economische subjecten. Hieruit blijkt al onmiddellijk dat waarde niet éénduidig kan worden vastgesteld. Verschillende personen kunnen verschillende ideeën over waarde hebben. In de praktijk komen we dan ook veel verschillende waardebegrippen tegen. Ook het waarom speelt een belangrijke rol. Het maakt nogal wat verschil of het waarde-oordeel als een tamelijk vrijblijvende schatting, ter oriëntatie, gegeven wordt of dat het partijen kan binden. De waardering kan worden gevraagd om tot een transactie te komen, de waarde van een aandeel 'in beweging', of als heffings- of verdelingsgrondslag, de waarde van een aandeel 'in rust'. De oorzaak van de waardering kan extern liggen, acquisities, fusies, emissies, management buy-out, beursgang, overdracht aan erfgenamen, etc, of intern gevonden worden, prestatiemaatstaf, beleid gericht op het bereiken van een maximale waarde, etc. Figuur 1.1 geeft een, niet-limitatieve, opsomming van een aantal situaties waarin waardering van aandelen van belang is. De uitkomst van een waarderingsproces heeft voor de verschillende partijen een verschillend belang. Er zijn gevallen denkbaar waarin een hoge waarde interessant is; ook het tegenovergestelde komt vaak voor. Het motto: different values for different purposes! \s hier onder meer van toepassing. De subjectieve verlangens van de diverse partijen kunnen als volgt geordend worden. SUBJECTIEVE WENSEN waardering hoog neutraal laag in beweging - verkoopposities - overdracht aan erfgenamen - boedelscheiding - uitgifte c.q. overdracht aan medewerkers en bestuurders - koopposities in rust - kredietverlening - onderpand - prestatiemaatstaf - hoeveel zijn wij waard? - fiscale waardering als heffingsgrondslag Figuur 1.2 14 WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERINCr 2.3 Omschrijving van het probleemgebied Waarde en prijs zijn geen identieke begrippen. Strikt genomen heeft waardebepaling uitsluitend betrekking op het in monetaire termen uitdrukken, kwantificeren, van een belang dat kan worden gehecht aan een object. Prijzen behoren bij concrete transacties, zijn de uitkomst van een marktproces. De uiteindelijke prijs hoeft niet overeen te komen met een vooraf toegekende waarde. Als één der actoren streeft naar het toevoegen van waarde zal in het algemeen de te betalen prijs lager zijn dan de te verwachten waarde van het object. Prijzen worden beschouwd als het resultaat van een onderhandelingsproces dat door vele factoren wordt beïnvloed. De perceptie van de waarde is slechts één van deze factoren. Zeker zo belangrijk zijn de kwaliteit van de ter beschikking staande informatie, macht en onderhandelingsvaardigheid. De wetenschappelijke discussie spitst zich echter toe op het waarde-element. Bij het waarderen probeert men op een theoretisch verantwoorde wijze te komen tot de kwantificering van de waarde voor een economisch subject. Daarmee is Tegelijkertijd ook het (sterk) subjectieve karakter van het waarderingsproces gegeven. Verder is de afwezigheid van een min of meer reguliere markt voor ondernemingen een probleem. Onbekendheid met markten en technieken is het gevolg van het bestaan van informatie-asymmetrie. Ook de factoren die bepalend zijn voor de waarde zijn dan lastiger op te sporen en te interpreteren. Voor het vraagstuk van de waardering van ondernemingen kunnen ten minste twee functies onderscheiden worden. In de eerste plaats kan de uitkomst van de waardering worden beschouwd als een hulpmiddel om te komen tot een prijsindicatie. Waardering kan bijvoorbeeld ook geschieden met het oog op fiscale of civielrechtelijke vraagstukken. In de praktijk is dit de belangrijkste functie van waardering. Er bestaat dan ook behoefte aan een betrouwbare, min of meer neutrale waarderingsmethode, die zonder veel problemen kan worden toegepast. Wij laten een aantal benaderingswijzen zien. In de tweede plaats is waardering een thema waarvoor theoretici belangstelling tonen. Hier streeft men naar het in beeld brengen van alle (of zoveel mogelijk) factoren die van invloed zijn op de waarde van ondernemingen, c.q. op het specificeren van relaties tussen die factoren. Met behulp van een model poogt men op gestructureerde wijze de toekomst in beeld te brengen en onzekerheden zoveel mogelijk te kwantificeren. Toepasbaarheid en eenvoud staan hier duidelijk op de achtergrond. 15 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN CHECKLIST BIJ HET WAARDEREN Bij het waarderen van een organisatie, mensen die met behulp van middelen doeleinden nastreven, spreken wij een oordeel uit over rwee componenten. De waarde van de middelen die de organisatie aanwendt en de waarde van de mensen die met die middelen een zeker resultaat willen bereiken. Bij het waarderen dient expliciet aandacht geschonken te worden aan de kwaliteit van mensen. Opleidingsniveau, kennis en ervaring zijn sterk bepalend voor het bereiken van resultaat. Het stellen van een goede diagnose is zeer belangrijk; de diagnose maakt een prognose mogelijk en daaruit volgt een waardebepaling. Marktfactoren - relatieve plaats binnen de branche - imago van de onderneming - distributiekanalen per produkt/dienst - gemiddelde ordergrootte - beoordeling van de klantenportefeuille - inzicht in de gevolgde prijspolitiek; kortingen en provisies - uitstaande orders; kwantiteit en kwaliteit - inzicht in de lopende contracten; kwantiteit en kwaliteit Effectiviteit en ejfciency - bestaande produktiecapaciteit - eventuele knelpunten - personeelsbezetting per afdeling - ratio's op het gebied van bruto- en netto produktie-uren; direkte- en indirekte uren; front- en backoffice uren; eigen en inleenuren; aanlooptijden, omsteltijden; storingen; onderhoudsuren; uren voor ondersteunende activiteiten - analyse van de kosten voor overhead - technische beoordeling van de gebruikte hulpmiddelen; economische veroudering; aansluiting aan standaarden - kwaliteitskosten - mogelijkheden voor substitutie van grondstoffen en uitbesteding Financiële analyse - jaarverslagen en jaarrekeningen met toelichtingen over de laatste jaren; meestal de laatste vijf tot zeven jaar - grondslagen voor de waardering - financiële structuur - vervaldagen van het vreemd vermogen - leasingcontracten - omzetgegevens per groep, geografisch gebied, klant, markt - analyse van de kostenstructuur; vast-variabel; direct-indirect; uitbesteding; verkoopkosten; huisvestingskosten; financiële kosten; etc. i6 WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERING? Financiële analyse (vervolg) - immateriële activa - inzicht in de getroffen voorzieningen - op welke wijze zijn bestaande risico's afgedekt; hedging; gebruik van financiële instrumenten - bijzondere baten en lasten verzekeringen en het - transacties tussen groepsmaatschappijen - hoe wordt de ter beschikking staande geldstroom benut: dividenden, investeringen Medewerkers - welke kwaliteiten zijn aanwezig - opleidingsniveau - indeling naar salarisgroepen - leeftijdsopbouw - verloop en oorzaken - verhouding met vakbonden - relatie met ondernemingsraad - analyse van de betreffende arbeidsmarkt - imago van de onderneming als werl^ever Fiscale situatie - kopieën van de aangiften (ten minste de laatste vijf tot zeven jaar) - lopende discussies met de fiscus - latente belastingverplichtingen en te verwachten wijzigingen - fiscale waarderingsgrondslagen - verliescompensaties Juridische situatie daarin - statuten en wijzigingen - aandeelhouders en belangengroepen - notulen van de aandeelhoudersvergaderingen van de laatste vijf tot zeven jaar - lopende claims - inzage in correspondentie over klachten en eventueel in te stellen vorderingen - inzicht in de verschillende contracten en overeenkomsten - arbeidscontracten met sleutelfunctionarissen - huurcontracten - leasingcontracten - contracten met leveranciers - aangegane verplichtingen (bijv. investeringen) - garantie- en borgstellingen - contracten met klanten - contracten met financiële instellingen - verleende en verkregen licenties en andere zakelijke rechten en verplichtingen 17 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN 2.4 Waarderingsmethoden In het verleden speelde waardebepaling een andere rol dan tegenwoordig. Toen waren her over het algemeen alleen schuldeisers die belang stelden in de waarde van de organisatie; zekerheid was hier het sleutelwoord. Die zekerheid bleek dan meestal uit een balans die fraaie materiële activa liet zien. Liquidatiewaarde stond centraal, en dat begrip overvleugelde de andere waardeconcepten. Als gevolg daarvan werd, met betrekking tot de financiële rapportage, ook een groot belang gehecht aan het begrip 'conservatisme'. Voor die tijd en situatie goed te begrijpen, maar wel erg eenzijdig. Toch vinden we ook tegenwoordig nog aanhangers van deze benadering. Een behoorlijk bezit aan materiële activa geeft velen een extra steun bij het bepalen van de waarde van een onderneming.'* Deze gedragslijn berust meestal op een niet juist gebruik van het begrip 'objectiviteit', of een sterk vasthouden aan gebeurtenissen uit het verleden en de wijze waarop deze door gebruikmaking van boekhoudconventies weergegeven worden. Binnen de bedrijfseconomie bestaat een grote mate van overeenstemming over het gebruik van geldstromen als basis voor de waardering. In de praktijk wordt echter veelvuldig van andere benaderingen gebruik gemaakt. Verkeerd begrepen tradities zijn niet gemakkelijk weg te poetsen. De verschillende waardebepalingsmethoden worden in drie groepen verdeeld: (1) op activa gebaseerde methoden; (2) methoden die uitgaan van de boekhoudkundige winst en (3) op geldstromen gebaseerde waarderingsmethoden. Men kan overigens opmerken dat ook de onder punt (1) en (2) genoemde methoden gebaseerd zijn op geldstromen. Indien activa gewaardeerd worden gebeurt dit meestal op basis van een te verwachten opbrengst (geldstroom). Iets dat geen opbrengsten kan genereren heeft geen waarde, eventuele emotionele waarde buiten beschouwing gelaten. Ook als uitgegaan wordt van winst zal men geen genoegen nemen met puur boekhoudkundige winsten. Activa en winst worden dan in plaats van geld gebruikt. Ook begrippen als omzet en grondstoffenverbruik (bijv.: balen meel in een bakkerij) kunnen hier dienst doen. 2.4.1 Waardering op basis van activa Deze methode richt zich op de onderliggende activa van een organisatie. Indien men een onderneming kan kopen voor een prijs die dicht ligt in de buurt van de directe opbrengstwaarde (= prijs op de markt) van de activa dan loopt men betrekkelijk weinig risico. i8 WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERING? In de praktijk komt het wel voor dat een onderneming alleen gekocht wordt om in het bezit te komen van een bepaald activum, bijvoorbeeld onroerend goed, waarvoor de nieuwe eigenaar goede aanwendingsmogelijkheden ziet. De volgende varianten zijn mogelijk: Boekwaarde of intrinsieke waarde Gegeven het aanwezige cijfermateriaal is deze waarde betrekkelijk gemakkelijk te bepalen. Uitgaande van de balans van de onderneming kijkt men naar de waarde van het totale eigen vermogen. Daarbij is het goed te bedenken dat het eigen vermogen strikt genomen slechts een resrpost is, dus niet gewaardeerd. De intrinsieke waarde bestaat eigenlijk niet. Gecorrigeerde boekwaarde De bedragen die op de balans vermeld staan worden nu gecorrigeerd voor afwijkingen tussen de boekwaarde en een eventueel te realiseren prijs voor de desbetreffende activa. Liquidatiewaarde of executiewaarde Men tracht vasr re stellen welk bedrag men kan realiseren als alle activa van de onderneming worden verkocht en alle schulden worden voldaan. Het verschil tussen liquideren en executeren is slechts gradueel van aard. Men kan op een ordelijke wijze liquideren, zonder al te haastige acties. Dat vergt uiteraard tijd en die moet beschikbaar zijn. Bij executie wordt de hele zaak vrij snel, althans zo snel mogelijk, afgewikkeld. Dit komt de te realiseren prijzen niet ten goede. Ook dient men rekening te houden met de te betalen liquidatiekosten. Bij deze benadering ontbreekt de 'going-concern' gedachte. Het is verstandig beducht te zijn voor extra tegenvallers die bij veel ontmantelingen voorkomen; voorzieningen voor afvloeiingsregelingen zijn daarbij niet de minst belangrijke. Ook kunnen latente belastingen actueel worden. Verder is het van belang rekening te houden met de kosten van schoonmaken en opruimen. In de praktijk wordt hier veel met vuistregels gewerkt. Deze vuistregels verschillen van branche tot branche. Zij zouden als volgt kunnen luiden: alle debiteuren waarderen op 75% van de nominale waarde; voorraden waarderen tussen de 25% - 50% van de boekwaarde (historische aanschafprijzen); machines waarderen op ten hoogste 50% van de boekwaarde en gebouwen tegen de netto-boekwaarde, gecorrigeerd voor inflatie vanaf het moment van aanschaf Dit soort benadering geeft een indicatie van de bodemwaarde waaronder de verkoper nooit zal willen gaan omdat hij in voorkomende gevallen zelf ook de mogelijkheid van liquidatie kan benutten. 19 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN Vervangingswaarde of actuele waarde In plaats van het kopen van een onderneming kan men ook zelf een nieuwe zaak beginnen. Soms liggen de prijzen voor bestaande organisaties beduidend lager dan de aanschafbedragen voor nieuwe gebouwen en machines. Deze waarde dient vaak als referentiepunt of toetssteen. Beoordeling Aan deze benadering, waardering op basis van activa, kleeft een aantal bezwaren. Het valt niet goed in te zien hoe de cijfermatige neerslag van in het verleden gevoerd beleid als basis kan dienen voor het bepalen van de toekomstige geschiktheid voor het verwerven van inkomen. Verder dienen wij ons rekenschap te geven van het feit dat verwerven van inkomen gepaard gaat met het aanvaarden van een zeker risico; dit risico kan gekwantificeerd worden. Deze methode geeft daartoe echter weinig of geen mogelijkheden. Ten slotte is het belangrijk om niet uit het oog te verliezen dat uitgegaan wordt van een boekhoudkundig waardebegrip. Alleen die bezittingen die op de balans vermeld staan worden, al dan niet aangepast, gewaardeerd. De boekhoudkundige visie op de werkelijkheid is niet per se gelijk aan de economische visie op de werkelijkheid. 2.4.2 Waardering op basis van winst Bij deze methode gebruikt men een winstcijfer als basis voor de waardering. Het gekozen winstcijfer wordt vermenigvuldigd met een bepaalde factor (gekapitaliseerd). Dit roept onmiddellijk twee vragen op: welk winstcijfer en welke multiplicator? Winstcijfer Een eerste stap is het beoordelen van de winsten uit het verleden, niet omdat daar een bepaalde waarde aan toegekend wordt maar om te dienen als uitgangspunt voor het beoordelen van de toekomst. Vanzelfsprekend is dit een vrij ruwe benadering en kan men zich nier alleen tot het winstcijfer beperken. Juist onderlinge relaties in een resultatenrekening en verschuivingen daarin kunnen waardevolle informatie opleveren. Aan eenmalige en bijzondere gebeurtenissen, zowel op het gebied van de opbrengsten als op dat van de kosten, dient extra aandachr geschonken te worden. Bij familiebedrijven komt het vaak voor dar het aantal medewerkers en de hoogte van de toegekende beloningen en vergoedingen meer bepaald zijn door familiale verhoudingen dan door economische uitgangspunten. De volgende stap bestaat uit het beoordelen van toekomstige, haalbare winstcij- 20 WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERING? fers. Het is verstandig om hier met twee objectieven te werken. Het eerste is het uitgangspunt van de huidige eigenaar; het tweede wordt gevormd door de visie van de nieuwe eigenaar. Voor de huidige eigenaar heeft de organisatie, in deze benadering, een bepaalde waarde die mede is gebaseerd op de door hem te verwachten toekomstige winsten. De toekomstige winsten hangen voor een groot deel af van de visie en kundigheden van het management. (Daarnaast spelen natuurlijk ook andere in- en externe factoren een belangrijke rol.) Het is duidelijk dat zowel visie als kundigheden sterk kunnen verschillen. Dat verklaart ook waarom op het oog ten dode opgeschreven bedrijven toch verkocht kunnen worden. Multiplicator Welke vermenigvuldigingsfactor moeten wij gebruiken? Deze vraag gaat er van uit dat voor bedrijven met gelijksoortige achtergronden en resultaten ongeveer dezelfde waarden tot stand moeten komen. Nu is het inderdaad zo dar voor vergelijkbare, beursgenoteerde, ondernemingen de gepubliceerde koers/winst-verhoudingen vaak binnen een bepaalde range liggen. Of dit voor het waarderen van andere, weliswaar vergelijkbare, organisaties van veel belang is, kan worden betwijfeld. Vergelijkbaar is wat anders dan idenriek en een betrekkelijk klein verschil in de multiplicator kan toch een groot verschil in waarde opleveren. Een bekende koers/winst-verhouding kan uiteraard wel dienen als indicator. Beoordeling In dit geval wordt niet uitgegaan van de (waarde van de) bezittingen van de organisatie maar van de winststroom die met die bezittingen gegenereerd kan worden. De praktijk maakt een ruim gebruik van deze methode, hoewel de juiste toepassing verre van eenvoudig is. Een wat primitieve variant gaat uit van in het verleden tot stand gekomen winstcijfers. Erg logisch is dit echter niet, omdat ook hier het verleden zo goed als niets zegt over de toekomst. De wijze waarop in het verleden winst gemaakt is, de kosten-opbrengsten-structuur, kan echter wel als basis dienen voor bespiegelingen over de toekomst. Het is van belang zich te blijven realiseren dat DE winst niet bestaat. Boekhoudkundige winstcijfers kunnen op veel verschillende manieren tot stand gekomen zijn. Boekhoudconventies en het gevolgde winstbepalingsstelsel zijn de bepalende factoren. Historische winstoverzichten zijn verder vaak moeilijk leesbaar, omdat in de praktijk nogal wat stelselwijzigingen voorkomen waardoor van directe ver-gelijkingsmogelijkheden geen sprake meer is. Zoals gebruikelijk bij het analyseren van het verleden, dient men in ieder geval aandacht te schenken aan bijzondere en eenmalige gebeurtenissen, bijvoorbeeld 21 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN het verkopen van activa. Zeker indien een onderneming 'in de aanbieding is' wil het nog al eens voorkomen dat bepaalde kostenposten een vertekend beeld geven. Met name kunnen wij hier denken aan de posren afschrijvingen en onderhoud. Bij kleinere organisaties, die in handen zijn van slechts één of enkele aandeelhouders, dient extra aandacht gegeven te worden aan de post salarissen. Ook de financieringsstructuur kan een rol spelen. Bedrijven die in handen zijn van ondernemers die grote waarde hechten aan zelfstandigheid en daarom kiezen voor financieringsmethoden die geen of weinig informatieverstrekking vereisen, kunnen door een andere financieringsstructuur winstgevender worden. Op basis van 'geschoonde' resultatenrekeningen kunnen scenario's gebouwd worden. Daarbij dienen ook externe factoren in de beschouwing betrokken te worden. Verder is het van belang of we uitgaan van ongewijzigd beleid of rekening houden met de te verwachten gevolgen van, door veranderingen in de eigendomsverhoudingen, gewijzigd beleid. Het kan zinvol zijn eerst de huidige situatie op waarde te schatten. Men kan namelijk de huidige eigenaar niet alleen zien als ondernemer maar ook als belegger. Bij veranderend beleid als gevolg van nieuwe eigendomsverhoudingen dient de huidige eigenaar zijn positie als belegger te heroverwegen. Dit kan leiden tot een andere visie op de waarde van de organisatie. Zeker indien sprake is van het waarderen van slechtlopende organisaties, moet veel aandacht geschonken worden aan de toekomstige winstontwikkeling op grond van nieuw, revitaliserend, beleid. Dit betekent dat de vroegere kosten-opbrengst- relaties gaan veranderen. Ook zullen de aard en de structuur van de organisatie wijzigen en dit gaat over het algemeen gepaard met forse investeringen. Toch zijn het juist deze veranderingen die de toekomstige winsten, en in dit geval dus de waarde, rot stand brengen. Vanzelfsprekend dient men bij het maken van projecties aandacht te schenken aan onzekerheid. Niet alle mogelijke uitkomsten zijn even waarschijnlijk. Scenario's dienen vooral realistisch te zijn. Wij hebben nog geen uitspraak gedaan over de vraag: welke winst? Winst is een nogal diffuus begrip. Zo kennen wij: bruto en netto winst; operationele winst; winst voor en na aftrek van financiële baten en lasten; winst voor en na belasting; etc. De belangrijkste regel hier is consistentie. Verder dient men zich duidelijk voor ogen te stellen wat men wil meten. Wij hebben een voorkeur voor het werken met operationele winstcijfers. Het begrip operationele winst meet de uitkomst van de 'echte' bedrijfsactiviteiten zonder rekening te houden met de financiële structuur; bijzondere baten en lasten en de fiscale structuur. 22 WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERING? In de praktijk wordt meestal gewerkt met één, op basis van het voorgaande bepaald winstcijfer. Vervolgens wordt dit cijfer vermenigvuldigd met een bepaalde factor. Deze multiplicator komt tot stand door re kijken naar hetgeen voor vergelijkbare ondernemingen, onder vergelijkbare omstandigheden, betaald is. Het is niet altijd eenvoudig om aan dit soort informatie te komen. Wel bestaan deze gegevens (koers/winst-verhoudingen) voor beursgenoteerde ondernemingen. Het is dan ook niet meer dan logisch dat deze informatie veel gebruikt wordt. Het behoeft geen betoog dat dit een gevaarlijke wijze van doen is. Ondernemingen zijn net zo verschillend als individuen; sommigen lijken op elkaar maar identiek zijn ze zelden. Verder speelt het verschil in karakteristiek tussen grote (vaak beursgenoteerde) en kleinere ondernemingen een rol. Men kan vaak constateren dat kleinere ondernemingen relatief winstgevender zijn dan grote. Eenvoudig lijkt de methode wel; dat verklaart wellicht ook haar populariteit. Die eenvoud is echter bedrieglijk. Voor her op correcte wijze bepalen van de koers/winst-verhouding is kennis nodig van o.a.: de risicovrije rente, de te volgen dividendpolitiek, de geëiste risicopremies, de te realiseren groeivoet van het dividend. Een ander punt van kritiek is, dat ook hier de begrippen prijs en waarde verward (kunnen) worden. Koersen zijn tot stand gekomen op basis van transacties, zijn dus prijzen, en zoals reeds eerder uiteengezet, prijs en waarde zijn, ook qua hoogte, niet zonder meer gelijk. 2.4.3 Waardering op basis van geldstromen^ In het voorgaande zijn wij er van uit gegaan dat een onderneming gewaardeerd wordt op grond van te verwachten winsten. Deze gedachtengang is echter niet volledig. Als een ondernemer investeert in een organisatie is hij niet alleen geïnteresseerd in de winst van die organisatie, maar veel meer in het bedrag dat hij voor zichzelf, geheel vrij, kan aanwenden. Dat is uiteraard maar een deel van de winst. (Voor minderheidsaandeelhouders geldt dan vervolgens nog dat rekening gehouden moet worden met de gevolgde uitkeringspolitiek.) Een onderneming bestaat bij de gratie van de aanwending van verschillende hulpbronnen, die eerst beloond, en ook in stand gehouden moeten worden. Het gaat de ondernemer (belegger) niet zozeer om de opbrengst van de onderneming als wel om zijn opbrengst uit die onderneming. Voor de eigenaarondernemer geldt nog een wat breder 'geld'-begrip. Ook toegekende voordelen die als geld-equivalent gezien kunnen worden, behoren hiertoe. Tot de i3 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN opbrengst uit de onderneming wordr ook de zogenaamde eindwaarde gerekend. Deze eindwaarde wordt gerealiseerd bij de verkoop van de organisatie. Ook belastingen kunnen een geldstroomeffect veroorzaken en kunnen dus meehelpen om waarde te creëren. Om al die geldsrromen te kunnen ontvangen, zal eerst geïnvesteerd dienen te worden. Allereerst de koopprijs en verder eventueel additioneel vermogen. Ook het afzien van bepaalde remuneraties, bijvoorbeeld lager salaris en/of kostenvergoeding tijdens de aanloopfase, behoort als geldstroom gezien te worden. Wij hebben nu bepaalde inkomende geldstromen (opbrengsten) en uitgaande geldstromen (exploitatie en investeringen). Om te zien of de investering de moeite waard is, moeten die stromen met elkaar vergeleken worden. Daarbij doet zich het probleem voor dat de inkomende en uitgaande geldstromen zich niet op hetzelfde moment manifesteren. Zij komen voor in verschillende 'jaargangen'. Bij het bestaan van zuiver nominale waarden zou dit geen probleem opleveren. Het geld heeft echter een tijdwaarde. De intereststand zorgt er voor dat geldstromen uit een bepaalde jaargang van waarde verschillen met geldstromen uit een andere jaargang. Wij zullen dus een methode moeten vinden om bedragen uit verschillende jaargangen met elkaar te vergelijken. Die methode vinden wij in het zogenaamde 'contant' maken van toekomstige geldstromen. Door gebruik te maken van een bepaalde disconteringsvoet kunnen bedragen uit verschillende jaargangen omgerekend worden in bedragen van één bepaalde jaargang. Van een zinvolle investering is sprake, financieel gezien, indien de te verwachten waarde groter is dan de op dit moment op te offeren waarde; met andere woorden de netto contante waarde dient positief te zijn. 2.5 Conclusie In het bovenstaande hebben wij een aantal waardeconcepten de revue laten passeren. Duidelijk blijkt dat ^^ waarde niet bestaat; derhalve kan geen enkele analyse rot het juiste antwoord komen. Dat is ook de bedoeling niet. Een gestructureerde aanpak leidt er echter wel toe dat zo veel mogelijk relevante factoren op een ordelijke manier kritisch bekeken kunnen worden. Wij kunnen ons steeds afvragen: waarom is dit gegeven al dan niet belangrijk. Zoals blijkt is waarde een functie van de individuele perceptie van mogelijkheden, risico's, beschikbaarheid van hulpbronnen, toekomstige operationele strategie, de gebruikte tijdhorizon, aanwezige alternatieven, etc. M WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERING? Waardebepaling is dus sterk situationeel bepaald. Voor het tot stand komen van prijzen geldt dit in nog sterkere mate. Het volgende schema kan dit verduidelijken: PRIJSBEPALING Waarde-range potentiële koper: | 1 Waarde-range potentiële verkoper: | 1 Een transactie kan alleen tot stand komen indien de potentiële koper en verkoper een gedeeltelijk overlappende waarde-range kennen. Die ranges komen op strikt subjectieve wijze tot stand. Waar partijen elkaar vinden hangt af van beider kennis, inzicht en macht. Indien beide partijen even goed geïnformeerd zijn en er geen sprake is van overheersende economische macht van een partij dan zal de prijs in het midden van het overlappende gebied tot stand komen. Deze weergave laat nog eens duidelijk het verschil zien tussen waarde en prijs. In de praktijk zien wij dat veel met zogenaamde vuistregels wordt gewerkr. De uitdrukking: 'tien maal de jaarwinsr' is illustratief Uiteraard is het altijd mogelijk een door onderhandelen bereikte prijs in een soort verhoudingsgetal weer te geven. Daar is ook weinig op tegen. Het wordt echter anders indien uitkomsten van onderhandelingsprocessen worden gebruikt als maat voor in de toekomst af te sluiten transacties. Een theoretische rechtvaardigingsgrond is daar niet voor te geven. Ook hier is echter het leven sterker dan de leer. Vrijwel overal wordt met vuistregels gewerkt. Vaak wel wat besmuikt. Er voor uitkomen doet men niet graag.'' In Frankrijk is de situatie kennelijk geheel anders. Daar is zelfs bij de Franse fiscus een lijst in omloop met veel gebruikte vuistregels. Ter afsluiting laten wij, zonder enig commentaar, een aantal van die vuistregels volgen. ^5 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN Type ondememing Delicatessen Antiquair Architect Wapenhandelaar Rijschool Advocaat Bar Slagerij Schoenen Bioscoopzaal Kapper Accountants Fiscaal/Juridisch adviseur Chemisch reinigen Restaurant: - gewoon - luxe Fotohandel Waardering volgens: de jaarlijkse gemiddelde netto-winst 3 maal 2 tot 3 maal 1 maal 1,5 tot 2 maal het jaarlijkse gemiddelde omzetcijfer 100 tot 150% 65 tot 80% 20 tot 40% 40 tot 70% 75 tot 110% 80 tot 110% 120 tot 300% 50 tot 100% 70 tot 100% 80 tot 100% de dagelijkse, wekelijkse of maandelijkse ontvangsten 70 tot 110 maal de dagontvangst 10 tot 18 maalde wekelijkse ontvangst 55 tot 80 maal de weekonrvangst 13 tot 18 maal de maandontvangsten 26 WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERING? Voorgaande 'Franse' vuistregels zijn afkomstig uit de fiscale praktijk. Ter vergelijking, ook zonder enig commentaar, laten wij hieronder nog een aantal 'Amerikaanse' vuistregels volgen. Deze zijn gepubliceerd door T.L. West (uitgever van de "The Business Broker Newsletter"). Type onderneming Accountants (CPA's) Auto Dealer Bakkerij Kapper Camera's Delicatessen Hotels Opticien Kantoorbehoeften Vuistregels: (1) 90% tot 150 % van de jaaromzet (2) 1 maal de jaaromzet (1) 1,25 maal de jaaromzet nieuwe auto's: 50% van de genormaliseerde jaarwinst gebruikt: groothandelswaarde van de voorraad (boekwaarde) en inventaris (1) 15% van de jaaromzet (2) 4 maal de maandomzet (3) 66% van de jaaromzet (4) 10 maal de weekomzet 10% tot 25% van de genormaliseerde jaarwinst (1) 10% tot 15% van de genormaliseerde jaarwinst (2) 4-5 maal de maandomzet (1)4 maal de maandomzet (2) 50% van de jaaromzet (3) 42% van de jaaromzet 2,5 maal de jaaromzet 68% van de jaaromzet 4 maal de maandomzet Opmerkingen: earnout plus bezittingen earnout plus inventaris en voorraad geen goodwill plus inrichting, voorraad en inventaris plus voorraad plus voorraad plus $1500 per stoel plus inrichting, apparatuur en voorraad plus voorraad plus voorraad idem idem plus voorraad 27 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN Noten Dit geldt niet alleen voor particuliere beleggers, ook grote institutionele beleggers vinden weinig informatieve waarde in de gepubliceerde jaarrapporten. In een recent onderzoek worden als belangrijkste klachten genoemd: weinig inzicht in de doelstellingen van de organisatie, onvoldoende verklaring bij teleurstellende resultaten, gebrek aan verantwoordelijkheid voor slechte resultaten en te weinig inzicht in de resultaten van de afeonderlijke eenheden (business lines) van de organisatie. Recentelijk is nog weer eens een poging gedaan. De geïnteresseerde lezer kan zich wenden tot het boek van J.F. Jacobs Preservation of value. Over het algemeen geldt dat naarmate de activa specifieker zijn men voorzichtiger wordt met het toekennen van waarde. Ook is de ene groep activa gevoeliger voor conjunctuurcycli dan een andere groep. Hieruit blijkt dat realiseren van waarde, in feite het kunnen omzetten in geld, een belangrijke (impliciete) factor is. 'Geldstromen' wordt hier gebruikt als beste vertaling van 'cash flows'. In de literatuur zal men echter vaker 'kasstromen' tegenkomen. Dit blijkt ook duidelijk uit een onderzoek van twee studenten aan de Erasmus Universiteit. In hun doctoraalscriptie schrijven zij (blz 67): 'De kleinere accountantskantoren gebruiken de geldstroommethode op basis van winstcijfers. Erg precies zijn deze waardeberekeningen niet.' (B.J. Gianotten en J.C. van Haaren: De waardebepaling door intermediairs bij verkoop van ondernemingen in midden- en kleinbedrijf) r' 28 3 Risico's In de traditionele aanpak wordt de waarde van de onderneming bepaald op grond van gegevens die worden ontleend aan de registratie van gebeurtenissen die in het verleden hebben plaatsgevonden. Steeds meer geeft dit problemen. De waarde van de onderneming wordt niet bepaald door het gestolde verleden. Indien wij ons daarop richten verkrijgen wij niet meer dan een uitgeholde visie op heden en toekomst. In de traditionele aanpak is alles gericht op één dimensie, te weten de bepaling van de winst. De achterliggende gedachte is dat ondernemingen streven naar winstmaximalisatie (c.q. voldoende winst). Problemen zijn echter: op welke termijn wil men maximaliseren en wat is nu precies winst? Ten aanzien van de termijn is de cruciale vraag of men streeft naar winstmaximalisatie op korte dan wel op de lange termijn. In het eerste geval (de korte termijn) dienr de afdeling onderzoek en ontwikkeling direct te worden gesloten. Op korte termijn kost deze afdeling immers meer geld dan ze opbrengt. Echter, de meeste ondernemingen bezitten een dergelijke afdeling. Industriële ondernemingen zouden zonder deze afdeling geen bestaansrecht hebben. Wordt gesteld dat bestuurders van ondernemingen streven naar winstmaximalisatie op lange termijn, dan betreft de volgende vraag: de lengte van de termijn. Een vergelijking tussen deze doelstelling en de uiteindelijke realisatie kan dan pas na afloop van de gestelde termijn worden gemaakt. Dit is derhalve een weinig operarionele doelstelling. Naast de genoemde punten kan als bezwaar naar voren worden gebracht dat bij winstmaximalisatie geen rekening wordt gehouden met a) de tijdvoorkeur en b) het risico. Immers, bij winstmaximalisatie maakt het in theorie niet uit of de winst volgend jaar wordt gerealiseerd of drie jaar later. Uiteraard zal iedere econoom de voorkeur geven aan de eerste mogelijkheid, maar bij winstmaximalisatie komt dat niet naar voren. Het tweede punt betreft het risico. Sinds in 1973 de valutakoersen ten opzichte van elkaar gingen zweven, is men zich bewust van het valutarisico. De centrale banken proberen veelal de waarde van hun munt te 29 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN verdedigen. Indien de prijs van een munt naar beneden gaat, zal men trachten de waarde van de munt in kwestie voor beleggers aantrekkelijk te maken door het bieden van een hoge rente, hetgeen bijdraagt tot het renterisico. Sinds de jaren zeventig zijn wij ons in toenemende mate bewust geworden van het risico en met name het valuta- en het renterisico. Het bankwezen speelde hierop in door de ontwikkeling van tal van financiële instrumenten, waarmee deze risico's konden worden gereduceerd. Uit het oogpunt van winstmaximalisatie is de enorme groei in het aantal van deze instrumenten onbegrijpelijk. Immers, het gebruik van deze middelen kost geld, hetgeen de winst verlaagt. Met de keerzijde, risicoreductie, wordt bij winstmaximalisatie geen rekening gehouden. De opkomst van financiële instrumenten als risico-overdragers heeft de aandacht van het accountantsberoep op de gebreken van de traditionele aanpak gevestigd. De laatste jaren is menig artikel betreffende de financiële instrumenten in 'De Accountant' verschenen. Bak geeft aan dat met de jaarrekening moet worden voldaan aan de verantwoordingsverplichting. Hij merkt op dat uit de jaarrekening nier de waarde van de onderneming moet worden afgeleid. Hiermee komen wij tot een belangrijk punt. Indien wij de visie van Bak volgen, kunnen wij concluderen dat de accounrant zich in zijn hoedanigheid als controleur anders opstelt dan in zijn (eventuele) hoedanigheid als waardeerder. Dit geeft meteen aan dat er collisiegevaar kan dreigen wanneer de (controlerend) accounrant als waardeerder gaat optreden. Bij de waardebepaling van een onderneming zal de evenruele koper, alsook de verkoper, niet zozeer in de historie van de onderneming geïnteresseerd zijn, als wel in de toekomstperspectieven. Overigens gaat deze gerichtheid op de toekomst verder dan alleen bij een potentiële koop- of verkoopbeslissing. Menig ondernemer heeft oog voor de vermogensmarkt. Met het onderhouden van het contact met die markt, de zogenaamde investor relations, is bij de grotere ondernemingen een bepaalde functionaris belast. Indien de onderneming een treasurer in dienst heeft, zal deze veelal verantwoordelijk zijn voor de investor relations. De treasurer is een functionaris die bij uitstek denkt in termen van risico's en toekomstige geldstromen maar niet in boekhoudkundige winsten. Voorts geldt dat de interne organisaties van ondernemingen steeds meer gericht zijn op het waardedenken. Zo zien wij in het bedrijfsleven dat bij het nemen van investeringsbeslissingen de toekomstmogelijkheden (verwachte kasstromen en risico's) beslissend zijn. De netto contante waarde methode is een selectiemethode die in deze bij uitstek geschikt is. Desalniettemin zien wij dat in het 30 R I S I C O S bedrijfsleven toch ook andere methoden worden gehanteerd. De oorzaak daarvan ligt in de informatie-asymmetrie tussen bestuurders en overige participanten van de onderneming. Daarbij geldt dat bestuurders ook eigen belangen nastreven, die strijdig kunnen zijn met die van andere participanten van de onderneming. In de literatuur staat dit bekend als de agency-problematiek. Er bestaan twijfels omtrent de voorspellingen die het bestuur geeft met betrekking tot de toekomstmogelijkheden van de eigen onderneming. Hetzelfde geldt voor de investeringsbeslissingen. Hoe mooi de door het bestuur geschetste ontwikkelingen ook mogen zijn, op een bepaald moment moeten verwachtingen worden waargemaakt. De terugverdientijd als maatstaf voor investeringsbeslissingen zal derhalve een functie blijven vervullen. Bij beleggingsmaatschappijen, die beleggen in ter beurze genoteerde ondernemingen, kan op ieder moment de marktwaarde van de activa (beleggingen) worden bepaald. Iets minder gemakkelijk is dit bij beleggingsmaatschappijen die in onroerend goed beleggen. Bij deze maatschappijen worden periodiek de beleggingen in onroerend goed getaxeerd. Deze taxaties kennen een subjectief karakter. Uit onderzoek blijkt dat er sprake is van een smoothing-effect; de taxatie voor ultimo jaar t is afhankelijk van de taxatie die destijds voor ultimo jaar t-1 is gedaan. De laatste jaren zien wij dat bij sommige bedrijfstakken een alternatieve waarde van de onderneming wordt verstrekt. De beknellingen van de traditionele methode worden als hinderlijk ervaren. Dit speelt met name bij ondernemingen die op grond van hun bedrijfsvoering over grote immateriële activa beschikken.'' Peters, ex-voorzitter van de raad van bestuur van AEGON, beweert dat bij de waardering van verzekeringsmaatschappijen de laatste tijd het inzicht terrein wint dat niet geheel op basis van boekwaarden moet worden gewaardeerd. Zijns inziens is dat de reden waarom men in de verzekeringswereld tot een nieuwe waarderingsmethode, de zogenaamde "embedded value", overgaat. Bij de "embedded value methode" wordt rekening gehouden met het feit dat verzekeringsmaatschappijen op grond van bestaande contracten in de toekomst verzekeringspremies zullen binnen krijgen. Het waarderingsprobleem dat Peters aanvoert, vindt zijn oorzaak in de boekhoudkundige verwerking van de kosten. Bij het afsluiten van de verzekeringen boeken de meeste verzekeringsmaatschappijen in één keer het grootste deel van de kosten, de zogenaamde eerste kosten, op de resultatenrekening af Het gevolg is dat wanneer een verzekeringsmaatschappij een goed jaar achter de rug heeft, 31 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN omdat veel nieuwe verzekeringen zijn afgesloten, dit een negatieve invloed op het resultaat van het desbetreffende jaar heeft. Analoog geldt dat de gevolgde wijze van boeken van de eerste kosten een positieve invloed heeft op het jaarresultaat wanneer de ontwikkelingen bij de verzekeringsmaatschappij in kwestie minder zijn doordat er een geringer aantal polissen is afgesloten. Deze merkwaardige gevolgen van de boekhoudkundige waardering komt niet voor wanneer men van waardering op marktwaardebasis uitgaat. Uit het oogpunt van een goede verstandhouding met de vermogensmarkt zullen bestuurders er niet aan kunnen ontkomen om gegevens omtrent ondernemingen op marktwaardebasis te verschaffen. De marktwaarde van een onderneming wordt gevormd door de toekomstige vrije geldstromen contant gemaakt, waarbij de vermogenskostenvoet van de onderneming fungeert als disconteringsvoet. De vrije geldstromen worden gegenereerd door de operationele activiteiten van de onderneming in kwestie. De vermogenskostenvoet is het naar marktwaarde gewogen gemiddelde van de kostenvoeten van de diverse vermogenscomponenten. Voor de kostenvoet van iedere vermogenscomponent, en derhalve ook voor de vermogenskostenvoet van de onderneming, geldt dat deze bestaat uit de risicovrije rentevoet plus een risico-opslag. Een verschil in risico leidt derhalve tot een andere kostenvoet. Dit verschil kan bestaan tussen de diverse vermogenscomponenten van de onderneming. Zo is het risico (en derhalve de kostenvoet) van het eigen vermogen hoger dan van het vreemd vermogen. Voorts kunnen er verschillen bestaan tussen de ondernemingen. Het risico van een belegging in de aandelen Koninklijke Olie, het bankwezen of het verzekeringswezen is geringer dan van een belegging in de aandelen Hoogovens en Fokker. Dit wordt veroorzaakt doordat fluctuaties in de resultaten bij Hoogovens en Fokker groter zijn dan bij de eerste genoemde fondsen. Een opwaartse beweging in de markt komt versterkt in de koersontwikkeling van Hoogovens en Fokker tot uitdrukking. De fondsbèta van Hoogovens en Fokker is groter dan één. Voor Koninklijke Olie, het bankwezen en het verzekeringswezen geldt dat de fondsbèta kleiner is dan één. Een stijging van de algemene markttrend heeft op deze fondsen ook een positieve impuls, maar de koersstijging is relatief geringer. Op analoge wijze geldt dat een algemene daling van het koersniveau versterkt in de fondsen met een bèta groter dan één tot uitdrukking komt dan in de andere fondsen. Dir impliceert dat hoe groter de bèta, des te groter het risico en derhalve des te groter de risico-opslag. Bovenstaand betoog kan in de volgende definitievergelijking, welke bekend staat als het Capital Asset Pricing Model, worden samengevat^: 3i RISICO S Etj = rf+Pi(Er^-rf) waarbij: Erj = het verwachte fondsrendement; tf = de risicovrije rentevoet; Pi = de bèta van fonds i; Er,^ = het verwachte markrrendement. Het bepalen van de vermogenskostenvoet is een belangrijk, maar moeilijk element in de waardebepaling. Kleine verschillen in de vermogenskostenvoet leiden tot substantiële verschillen in de marktwaarde. Het kopen van een onderneming kan worden opgevat als een investering met een in principe onbeperkte danwei zeer lange looptijd. Vanuit dat gezichtspunt vertoont de waarde van een onderneming veel overeenkomsten met de contante waarde van een investeringsproject. Het meten van het risico gaat eveneens op identieke wijze. Echter, bij zowel de waardebepaling van een onderneming als van een project wordt veelal geabstraheerd voor mogelijk tussentijds ingrijpen van de kant van het bestuur. Zo is het mogelijk dat bij tegenvallende uitkomsten het bestuur investeringen zal uitstellen, reduceren of zelfs geheel stopzetten. Wellicht kan men het produktie-apparaat ook voor de produktie van andere produkten aanwenden. Naarmate men meer opties heeft om op ontwikkelingen in te spelen, kan men het risico reduceren. Deze flexibiliteit dient in de waardering tot uitdrukking te komen. Noten 7 Daarnaast speelt voor iedere onderneming de waarde van de gevoerde merken, Wij wijzen er op dat naast het CAPM ook andere modellen van de prijsvorming bestaan. Het valt buiten het kader van dit rapport om hierop in te gaan. 33 4 De waarden en de prijs 4.1 Waardering ter beurze^ Waardering ter beurze is een veelgebruikt begrip. Het resultaat ervan, de koers van het aandeel, is dagelijks te lezen in kranten of prijscouranten of van minuut tot minuut te volgen op computerschermen. Dit betekent dat de waardering die op de beurs tot stand komt slechts op een gegeven moment in een bepaald bedrag is uit te drukken. Op een ander moment zal waarschijnlijk een ander bedrag als waardering worden genoemd. Het aureool van precisie dat door de woorden 'waardering ter beurze' wordt opgeroepen schittert derhalve slechts alleen gedurende dat ene moment dat op de beurs die ene notering tot stand komt. Een waardering ter beurze zal zeer grote schommelingen laten zien, mogelijk van dag tot dag, maar zeker indien beschouwd over een langere periode. Dit verschijnsel is uiteraard volstrekt tegen de natuur van lieden die enigszins mathematisch zijn ingesteld. Het is immers moeilijk voor te stellen dat een waardering, die onder meer stoelt op documenten als jaarverslagen en kwartaalcijfers en waar ingewikkelde rekentechnieken als "discounted cashflow analyses" of "arbitrage pricing theory" op worden losgelaten, slechts gedurende een ondeelbaar moment in een getal is uit te drukken. Onverdroten wordt daarom gezocht naar methoden of technieken die het mogelijk maken de waardering zodanig te definiëren of tot uitdrukking te brengen dat de schommelingen in de tijd verklaarbaar worden gemaakt. De marktwaarde van een ter beurze genoteerde onderneming wordt bepaald als het produkt van het aantal uitstaande aandelen en de koers van die aandelen. Meestal is het grootste gedeelte van de aandelen van een onderneming in min of meer vaste handen. De koers ter beurze is een marginale prijs, tot stand gekomen tussen de aandeelhouders die op dat moment bereid waren tot koop resp. verkoop. Wellichr zou kunnen worden gesteld dat in het geval van een grote emissie met een aanzienlijk recht van voorkeur voor de bestaande aandeelhouders, derhalve een emissie ruim beneden de laatste bekende beurskoers, de middels de 34 DE WAARDEN EN DE PRIJS claimhandel tot stand gekomen koers, een juister beeld geeft van de waarde van de onderneming. Alle aandeelhouders zijn in die situatie immers verplicht een beslissing te nemen omtrent het al dan niet deelnemen in de emissie. De onderneming zal zich van zijn kant ingespannen hebben om een zo goed mogelijk beeld van zijn toekomstperspectieven te schetsen in de emissieprospectus. Een volgende aanpak is om niet naar de absolute waarde van dat ene moment te kijken, oftewel de prijs per aandeel, maar de prijs te relateren aan een andere factor. Hiertoe dient zich allereerst de winst per aandeel aan. Door de koers te relateren aan de winst per aandeel ontstaat een eenvoudig verhoudingsgetal, de koers/winstverhouding. Het bezwaar van de schommelingen in de tijd is er echter niet mee te ondervangen. De koers/winsrverhouding schommelt immers even lustig als de koers. Dit probleem, als men dit zo wil beschouwen, is echter te minimaliseren door de koers/winstverhouding te relateren aan de koers/winstverhouding van de index, dit is het totaal van alle ondernemingen. In de eerste plaats kan nu worden geconstateerd of de koers/winsrverhouding van de onderneming hoger of lager ligt dan de koers/winstverhouding van de index. Tevens is hiermee de mogelijkheid geboden tot bestudering van het verloop in de tijd van de plaats ten opzichte van de index. Uit eerdere studies is gebleken dat de relatieve plaats van de onderneming mede wordt bepaald door factoren als de bedrijfstak waarin de onderneming is ingedeeld, de ondernemingsgrootte, de aard van het aandeelhoudersbestand, de geografische spreiding van de activiteiten, etc. Door nu de prijsvorming van het aandeel te analyseren op de invloed van elk van deze en andere factoren ontstaat een beeld van de relatieve positie van de onderneming in het totaal. De nadruk komt daarmee te liggen op een analyse van de verschillen. Dit kan leiden tot conclusies omtrent de wijze waarop de beurs de onderneming, die men probeert te waarderen, karakteriseert. Wordr de onderneming bijvoorbeeld als conjunctuurgevoelig aangemerkt, dan zal de koers sterker reageren op wijzigingen in het economisch klimaat. Wordt winstperformance en uitkeringsstrategie echter als stabiel gezien dan zal de koers wel eens minder kunnen fluctueren dan de algemene beursindex. Deze eenvoudige constateringen kunnen toch al een indicatie zijn omtrent de taktiek, die degene die de waardering ter beurze gebruikt om tot een ondernemingswaardering te komen, zal toepassen. In het vroege stadium van een opgang van het economisch klimaat zal de conjunctureel gevoelige onderneming in het algemeen te laag zijn gewaardeerd, geteisterd door de verslaggeving omtrent neergaande resulraten in de voorgaande fase van de conjunctuur; de stabiele onderneming is dan juist te duur. (Dit lijkt strijdig met de veronderstelling van marktelficiëntie; toch komt men dit in de prakrijk vaak tegen). 35 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN De koers/winst-verhouding kan evenzeer fluctueren door schommelingen in de noemer van deze deling, i.e. de winst. Voordat we over de fluctuatie in de winst spreken, zouden we eigenlijk eerst overeenstemming moeren hebben omtrent de vraag welke winst in dit verhoudingsgeral dient te worden betrokken. Is dit de winst die door de onderneming in zijn jaarverslag wordt verantwoord of dienen hier correcties op te worden aangebracht? De hoofdlijnen die in het denken hierover zijn te onderscheiden, betreffen: - De juiste aansluiting tussen de verantwoorde winst en de gebruikte koers. Beide moeten betrekking hebben op hetzelfde aandeel. - De vraag of de verantwoorde winst all-inclusive dient te zijn of juist geschoond dient te worden van bepaalde elementen. - De vraag of als winstbegrip het historische winstcijfer dient te worden gehanteerd of dat juist de nadruk op de geprojecteerde winst dient te liggen. - De vraag of bij de calculatie van de winst per aandeel rekening dient te worden gehouden met uitbreidingen van her aandelenkapitaal die in de toekomst plaats zullen vinden als gevolg van reeds bestaande arrangementen (de problemariek van ftiU-dilution). Als algemeen commentaar kan worden gesteld dat de beste vergelijkingsbasis waarschijnlijk wordt gevormd door het meest recente historische winstcijfer aangezien hierin subjectieve schattingen van de waardeerder ontbreken. Anderzijds kan worden gesteld dat de historische winstcijfers eerst werkelijke waarde krijgen nadat deze door een deskundig waardeerder zijn gerangschikt, vergelijkbaar gemaakt en vertaald naar de toekomst door het inbrengen van prognoseelementen. Op deze wijze kunnen specifieke eigenschappen van een onderneming, die naar verwachting hun stempel op de toekomstige ontwikkeling zullen drukken, tot uitdrukking worden gebracht. Dit kan bijvoorbeeld betrekking hebben op aanwezige bijzondere managemenrkwaliteiten, op het beschikken over een extreem krachtige kapitalisatie of op de aanwezigheid van een veelbelovende technologie die intern tot ontwikkeling is gebracht. Op basis van de bestaande waardering ter beurze van zowel de te waarderen onderneming als van de ondernemingen, die als referentiekader bij een dergelijke waardering worden gebruikt, kan dan tot een uitspraak worden gekomen omtrent de relatieve waardering ten opzichte van vergelijkbare ondernemingen alsook omtrent de mate van over- of onderwaardering, die naar de mening van de waardeerder aanwezig is in de feitelijke beurskoers. Concluderend kan worden gesteld dat de waardering ter beurze, indien zorgvuldig gehanteerd en van de nodige annotaties voorzien, in ieder geval een goed uitgangspunt kan bieden voor het maken van vergelijkingen met andere ondernemingen. Het aanbrengen van een rangorde tussen ondernemingen naar rato 36 DE WAARDEN EN DE PRIJS van door de waardeerder te formuleren criteria wordt door de aanwezigheid van een beurskoers vergemakkelijkt. Het blijft echter noodzakelijk bedacht te zijn op het zich zo nu en dan voordoen van marktdeficiënties. 4.2 Waardering van niet ter beurze genoteerde ondernemingen In geval van waardering van niet ter beurze genoteerde ondernemingen kan door een zorgvuldige hantering van waarderingscriteria een theoretische koers voor de betreffende ondernemingen worden geconstrueerd. Dit betekent niet dat de desbetreffende onderneming mag stellen dat, indien zij thans notering ter beurze zou aanvragen, dit ook de koers zou zijn die voor de desbetreffende aandelen zou gaan gelden. Andere factoren zoals het Investor Relations beleid kunnen een belangrijke rol spelen. Het feitelijk bezitten van een notering ter beurze is immers ook een separaat te waarderen element. De waarde hiervan wordt ondermeer bepaald door het aantal jaren dat een onderneming over een dergelijke notering beschikt en door de invulling die door de onderneming aan deze faciliteit is gegeven. Het risico wordt verhandelbaar. De theoretisch bepaalde koers betekent evenmin dat dit nu de waarde van de onderneming is. Er heeft uitsluitend een rangschikking plaatsgevonden. De waarde van een onderneming is ook in het geval van een bestaande notering ter beurze een ander fenomeen dan de prijs van het aandeel. Noot 'Waardering ter beurze' is een term die tot verwarring zou kunnen leiden daar in een eerder hoofdstuk duidelijk het onderscheid gemaakt wordt tussen 'waarde' en 'prijs'. Doch aangezien 'beurswaarde' een veel gebruikte, ingeburgerde term is wordt verkozen deze in het hoofdstuk te behouden. 37 5 Pakketwaarde 5.1 Algemeen Ondernemingswaarde is een rekkelijk begrip. Er bestaat niet zoiets als de waarde van een onderneming. Waarde ontstaat uit de visie van een specifieke koper (of eigenaar). Welke zijn zijn mogelijkheden de onderneming in 'de vaart der volkeren op te stoten'. Maar of die specifieke koper die waarde zal willen betalen (de prijs), hangt mede af van de alternatieven die hij voorhanden heeft. Een prijs kan en zal meestal afwijken van de waarde voor de koper of voor de verkoper. De waarde in het economisch verkeer vergt hierdoor een andere beschouwing dan de 'eigendomswaarde' van de een of andere kandidaat of eigenaar. De hierbedoelde waarderingssituaties betreffen echter steeds situaties waarin impliciet verondersteld wordt dat de eigenaar op bestuurlijk gebied een dominante functie binnen de onderneming kan vervullen. Hij heeft hierbij dus een dominante zeggenschap over beleidsmatig terrein, zich uitend in investeringsrichting en -niveau, verloop van activa, dividendbeleid, bestuurlijke structuur e.d. Daarmee heeft hij zeggenschap over de toekomstige bestedingsrichtingen en -niveaus. Iemand (een privépersoon of een andere onderneming) die 100% van alle aandelen en daarmee 100% zeggenschap heeft, deelt dus voor 100% in de gehele ondernemingswaarde. En als die eigenaar geen 100%, maar 75% van alle aandelen bezit, is dan de waarde van dit pakket 75% van de totale ondernemingswaarde? Met andere woorden: zal hier sprake zijn van een pro rata parte waarde? En geldt dit ook voor situaties waarin sprake is van een minderheidspakket? In het navolgende zal nader op die specifieke waarderingsaspecten worden ingegaan. 5.2 Invloed beperking zeggenschap De hierbedoelde zeggenschap van de houder van een groot pakket aandelen is niet altijd automatisch af te leiden uit zijn aandeel in het geplaatst kapitaal. Er 3» PAKKETWAARDE kunnen specifieke regelingen tussen aandeelhouders zijn overeengekomen. Deze zijn in de regel vastgelegd in: - de statuten van de vennootschap; - specifieke aandeelhouders-, VOF- of maatschapscontracten; - de wet. Zo kunnen volgens de statuten bepaalde besluiten voorbehouden zijn aan de houders van prioriteitsaandelen en volgens een aandeelhouderscontract specifieke rechten zijn toegekend aan minderheidsaandeelhouders. Bij structuurvennootschappen zijn overeenkomstig wettelijke bepalingen specifieke bevoegdheden toegekend aan de Raad van Commissarissen. In vele middelgrote en zelfs kleinere vennootschappen met een familiair karakter is de zeggenschap in het verleden overgedragen aan een Stichting Administratiekantoor, onder gelijktijdige uitgifte van certificaten. De zeggenschapswaarde van deze certificaten is meestal nihil. In deze situatie gaat het om de waardering van de economische eigendom, die wordt bepaald door voor de eigenaar onzekere (door anderen te reguleren) geldstromen. Posities in aandelen (of certificaten) zijn in zakelijk opzicht relatief van mindere betekenis dan een positie met grotere zeggenschapsmogelijkheden. De waarde in het economisch verkeer van dit soort pakketten is daardoor lager dan de pro rata parte waarde. Aan deze aandelen is door de 'lack of control' als het ware een korting toegekend ten opzichte van een 'full control'-situatie. De praktijk leert dat er ook situaties kunnen zijn waarin overdracht van het beperkte pakket een grootaandeelhouder de mogelijkheid biedt om (van de ene dag op de andere) een aanzienlijke zeggenschapspositie te verkrijgen. De hierbedoelde aandelen bieden als het ware een 'wippositie'. In dat geval zal er sprake zijn van een premie boven de pro rata parte waarde. 5.3 Invloed van beperkte courantheid De meeste aandelenpakketten of certificatenpakketten van Besloten Vennootschappen zijn zeer beperkt verhandelbaar. Wie heeft in de praktijk interesse in een 10% pakket van een kleine handelsonderneming. De meest aannemelijke koper is daarmee al aangegeven: de grootaandeelhouder zelf Zijn 60% belang kan hij hiermee uitbreiden. Welk alternatief heeft de minderheidsaandeelhouder? Wie zal het zeggen? Een participatiemaatschappij, een informal investor? Maar meestal eisen deze partijen feitelijke zeggenschap. De mogelijkheid om die gewenste zeggenschap te verkrijgen dient meestal niet te hoog te worden 39 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN ingeschat. Ziehier de 'marktsituatie' van het onderhavige pakket! Vele minderheidspakketten zijn slecht, beperkt of soms in her geheel niet verhandelbaar. Nog los van het feit dat via de statutaire bepalingen van de aanbiedingsplicht bij alle (of nagenoeg alle) Besloten Vennootschappen de aanbiedende minderheidsaandeelhouder wordt gedwongen om aan de andere aandeelhouder(s) aan te bieden. Indien de aanbiedende aandeelhouder niet tot zaken komt met de mede-aandeelhouders zullen waarderingsdeskundigen ingeschakeld worden die tot taak krijgen een waarde aan te geven, waaraan partijen zich zullen dienen te conformeren. Over de vraag of bij een prijstaxatie de pro rata parte waarde of een lagere waarde vastgesteld zal dienen te worden, zijn de meningen enigszins verdeeld. De indruk bestaat dat een grore meerderheid van mening is dat in het kader van aanbiedingsplicht niet de pro rata parte gehanteerd moet worden. Enkele anderen delen de opvatting dat de minderheidsaandeelhouder beschermd moet worden tegen de macht van de grootaandeelhouder. De aanbiedende minderheidsaandeelhouder dient in deze opvatting de pro rata parte waarde te ontvangen. Voor deze laatste opvatting bestaat niet of nauwelijks enige grond, noch in juridische, noch in economisch zakelijke zin. Hierdoor heeft deze opvatting tot op heden weinig supporters gekregen. Een uirzondering geldt wellicht in situaties waarin sprake is van gedwongen verkoop. 5.4 Slotopmerkingen Zal de invloed van de beperkte couranrheid voor een (geheel te controleren) nier-beursgenoteerde onderneming reeds negatief in de prijsvorming doorwerken, zo zal een beperkte zeggenschap van een minderheidspakket dit effect nog aanzienlijk versterken. De in deze situatie toch al relatief lagere waarde van de gehele onderneming, zal nog aangepast dienen te worden met een extra pakketkorting wegens beperkte zeggenschapsrechten. Voor het bepalen van de korting ofwel van het disagio zijn (nog) geen normen beschikbaar. Wel kan worden gesteld dat in de meest voorkomende gevallen de waardegrenzen zich bevinden tussen de pro rata parte waarde en de 'waarde in blijvende handen van de minderheidsaandeelhouder'. Deze grenzen zijn bepaald doordat de meerderheidsaandeelhouder in economische zin (in de meeste gevallen) bij koop van een minderheidspakket een waarde onrvangt ter grootte van de pro rata parte waarde. De minderheidsaandeelhouder draagt daarenregen een waarde over die in zijn blijvende handen meestal niet 'de op dividendstroomgebaseerde waarde' overtreft. 40 6 Waar dient een waardering aan te voldoen? 6.1 De kwaliteit van een waardering Het antwoord op bovengestelde vraag zou kunnen luiden: een waardering dient te voldoen aan bepaalde kwaliteitsnormen. Kwaliteit wordt vaak gedefinieerd als de mate waarin een "produkt" voorziet in de behoeften van de gebruiker. Wanneer we deze definitie toepassen op een waardering, luidt het antwoord: een waardering dient te voldoen aan de behoeften van de opdrachtgever. Hoewel deze vaststelling voor de hand lijkt te liggen, is het goed er aandacht aan te schenken. In de praktijk wordt soms te snel het te waarderen object centraal gesteld; de discussie richr zich dan al op de toe te passen methoden, voordat duidelijk is in welke context de waardering wordt gevraagd. Een goede waardering begint derhalve met de formulering van de opdracht. 6.2 De formulering van de opdracht Bij de formulering van de opdracht komen onder andere aan de orde het te waarderen object en de doelstelling van de waardering. Dit is een zeer breed terrein. Men kan een groot aantal doeltypen onderscheiden. Elk type heeft zijn eigen context, die bepalend is voor de aanpak van de waardering. De belangrijkste groep betreft de waardering in het kader van gewenste veranderingen in het eigendom van een onderneming. Voor elk type eigenaar kan de onderneming een andere waarde hebben, die afliankelijk is van het toekomstscenario van de onderneming. Om de opdracht goed te kunnen uitvoeren, dient dus eerst de context en de gewenste (soort) transactiepartij te worden bepaald. Verder is van belang dat de vraagstelling duidelijk en voldoende gespecificeerd is. Voorts dient te worden vastgesteld hoe uitgebreid de waardering wordt uitgevoerd. Daarbij zijn bepalende factoren: de beschikbare tijd, de beschikbare gegevens en de kosten van de waardering. Met betrekking tot de laatste factor dient te worden bedacht, dat de kosten vaak een relatief klein bedrag van de 41 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN waarde van het object uitmaken. Tevens komt de vraag aan de orde wie de opdracht het best kan uitvoeren (zie ook hoofdstuk 7 over de rol van de accountant). Tot slot dienen afspraken te worden gemaakt over de wijze van rapportering in een waarderingsrapport. 6.3 Het waarderingsrapport Door middel van het doornemen van de belangrijkste onderdelen van een waarderingsrapport, wordt duidelijk welke elementen voor een goede waardering van belang zijn. Uiteraard zijn de te behandelen elementen en de diepgang van de behandeling afhankelijk van de strekking van de geformuleerde opdracht. Het waarderingsrapport begint met een aanbiedingsbrief, waarin onder andere de aanleiding voor de waardering wordt genoemd. Voordat wordt ingegaan op de feitelijke waardering worden het doel en de context van de waardering duidelijk vermeld. Ruime aandacht dient te worden besteed aan de onderneming en haar omgeving (zie hierna). Vervolgens worden de toegepaste methoden van waardering (behandeld in hoofdstuk 1) beschreven en toegelicht. Vaak is het toepassen van meer dan één methode aan te bevelen, zodat de waarde van de onderneming vanuit verschillende gezichtspunten wordt benaderd. Daarbij dienen de argumenten voor de gekozen methoden te worden genoemd. De uitgangspunten, die van invloed zijn op de analyse en de uitkomst van de waardering, worden vermeld. Daarna wordt de, op basis van de uitgangspunten en toegepaste methoden berekende uitkomst van de waardering weergegeven. Daarbij dienen argumenten, die de uitkomst ondersteunen, te worden genoemd; onder andere dient deze te worden vergeleken met prijzen van soortgelijke transacties in de branche, voor zover informatie daarover beschikbaar is. Om de gebruiker een compleet beeld te geven, dienen de mogelijke onzekerheden en beperkende voorwaarden, waarvan de uitkomst afhankelijk is, te worden besproken. Indien dit onderdeel van de opdracht vormt, kunnen een analyse van potentiële tegenpartijen voor een transactie, een analyse van het meest geschikte tijdstip van een transactie en een advies over de inzet van de onderhandelingen in het rapport worden opgenomen. In de bijlagen van het rapport dienen gedetailleerde berekeningen en analyses alsmede een overzicht van de gebruikte basisgegevens te worden opgenomen. 4ï WAAR DIENT EEN WAARDERING AAN TE VOLDOEN? Het rapport dient door de waarderingsdeskundige te worden gedateerd (op de datum van de waardering) en ondertekend. Tot slot dient te worden nagegaan of de waardering op een duidelijke wijze is weergegeven en of voldoende informatie voor een goed begrip van de opdrachtgever is opgenomen. Dit kan worden bevorderd door het concept-rapport met hem te bespreken. 6.4 De onderneming en haar omgeving Aan het object van de waardering, de onderneming en haar omgeving, dient ruime aandacht te worden geschonken. Betreffende de omgeving van de onderneming worden behandeld: het algemene economische klimaat, de bedrijfstak waarin de onderneming actief is en de kansen en bedreigingen voor de te waarderen onderneming. Bij de beschrijving van de onderneming dient aandacht te worden geschonken aan de marktpositie (met inbegrip van de concurrentiepositie) van de onderneming, een analyse van de sterke en de zwakke punten van de onderneming alsmede de strategische keuzes, die uitgangspunt zijn voor de waardebepaling. Voorts dient een analyse van de risico's (zie hoofdstuk 3) van de onderneming te worden gemaakt. Indien het gaat om een pakket van minder dan 100% van de aandelen van de onderneming, dient een beschrijving van het belang en de zeggenschapsrechten te worden gegeven. De invloed van beperkte zeggenschap en incourantheid (behandeld in hoofdstuk 5) moet worden aangegeven. Wat de financiële informatie betreft, dient een analyse van de jaarrekeningen van de afgelopen jaren en van de financiële prognoses voor de toekomst te worden gemaakt. Bij het behandelen van de hiervoor genoemde onderwerpen, dienen de waarde-bepalende factoren en de mogelijke invloed van de gesignaleerde onrwikkelin-gen daarin op de waardering centraal te staan. 43 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN 6.5 Het vermijden van veel voorkomende fouten In dit onderdeel komt een aantal veel voorkomende fouten aan de orde. Sommige fouten leiden tot een ander dan het door de opdrachtgever gewenste produkt. Andere fouten leiden tot een te hoge dan wel een te lage waardering. Een oorzaak van een regelmatig voorkomende four is een te calculatiegerichte aanpak, waarbij het te waarderen object te snel centraal wordt gesteld. Daardoor is er onvoldoende aandacht voor het doel en de context van de waardering. In de praktijk komt het voor dat een waardering van de onderneming in blijvende handen van de eigenaar wordt gemaakt, terwijl de opdrachtgever eigenlijk behoefte heeft aan een advies over de inzet van de onderhandelingen bij een mogelijke transactie. Door de formulering van de opdracht grondig door te spreken, kan dit worden vermeden. Veelvuldig worden waarderingsrapporten uitgebracht waarin de argumentatie voor de keuze van de toegepaste waarderingsmethoden ontbreekt. Deze benadering leidt soms tot het toepassen van methoden die minder geschikt zijn voor het doel van de waardering. Omdat de opdrachtgever belang heeft bij de toekomstige ontwikkeling van een onderneming, lijkt de meest geschikte methode de discounted cash flow methode. Het zonder meer toepassen van methoden op basis van historische gegevens, zoals intrinsieke waarde en rentabiliteitswaarde of een combinatie ervan, leidt dan tot minder bruikbare uitkomsten. Indien bij gebrek aan bruikbare prognoses voor de toekomst deze methoden zouden worden toegepast, dienen de te verwachten toekomstige ontwikkelingen in de berekening te worden betrokken bijvoorbeeld door het elimineren van in de toekomst niet meer voorkomende posten en door rekening te houden met een groeifactor. Bij toepassing van de methode van de rentabiliteitswaarde zie je nogal eens te weinig aandacht voor de waarde van de financiële verhoudingen van de onderneming. Deze verhoudingen kunnen in de berekeningen worden betrokken door toepassing van een norm voor de solvabiliteit dan wel voor de interestdekking. Voor de bedrijfsvoering worden overtollige financiële middelen en ongebruikte leencapaciteit worden als positieve factoren verwerkt, terwijl een onvoldoende solvabiliteit als negatieve factor wordt meegenomen. De meeste kritiek op de toepassing van de discounted cash flow methode betreft niet zozeer de methode, maar wel de te weinig kritische houding van een waardeerder ten opzichte van de uitgangspunten voor de prognoses. Ook de uitkomsten van deze methode zijn sterk afliankelijk van de gebruikte basisgege- 44 WAAR DIENT EEN WAARDERING AAN TE VOLDOEN? vens. Een kritische beoordeling van de cijfers en hun samenhang door een waarderingsdeskundige kan tot realistischer uitkomsten leiden. Dit moet echter niet omslaan in dubbele voorzichtigheid. Soms zie je de neiging de risico's te verwerken in de geprognostiseerde cijfers en tevens in de disconteringsfactor. Dat leidt tot een te lage waardering. Een tweede punt van kritiek op de toepassing van de discounted cash flow methode betreft de disconteringsvoet. Hoewel deze in grote mate de uitkomst van de berekening bepaalt, wordt daar vaak veel minder aandacht aan geschonken dan aan de prognoses. Sommigen passen ervaringscijfers toe. Steeds meer zie je in de praktijk onderbouwde modellen voor de bepaling van de disconteringsvoet. Deze wordt meestal opgebouwd uit de risicovrije inrerest en opslagen voor risico, zoals het algemeen ondernemersrisico, het specifieke brancherisico en het specifieke marktrisico. Te weinig aandacht is er vaak voor het risico van de kwetsbaarheid van de (kleine) onderneming. Indien een onderneming sterk afhankelijk is van een of enkele personen, dient dit risico via een opslag te worden verwerkt. Het belangrijke vraagstuk van het bepalen van de disconteringsvoet is momenteel onderwerp van onderzoek. Het is van belang kennis te nemen van de resultaten van dergelijk onderzoek om de waarderingsmethoden te optimaliseren. Een andere voorkomende fout is de soms te optimistische inschatting van de leencapaciteit van de onderneming. Bankiers kijken vaak in de eerste plaats naar zekerheden in de vorm van de op de balans voorkomende activa; de (inferieur geachte) intrinsieke waarde lijkt voor hen zeker van belang. Door rekening te houden met deze houding van kredietverschaffers kan een te hoge waardering van de onderneming worden vermeden. 6.6 Slotopmerkingen Het waarderen van een onderneming is geen eenvoudige zaak. De verschillende waarden van een onderneming worden bepaald door de mogelijke scenario's voor de roekomst met verschillende mogelijke eigenaren van de onderneming. In deze scenario's schuilen diverse risico's, die een belangrijke invloed hebben op de uitkomst van de waardering. Ook de mogelijkheden tot financiering van deze scenario's zijn mede bepalend voor de waarde. Bovendien kunnen in een onderhandelingsproces over een mogelijke transactie ook andere factoren, die niet rechtstreeks betrekking hebben op de te waarderen onderneming, de prijs beïnvloeden. Voor een goede 45 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN waardering zijn derhalve onmisbaar: inzicht in de factoren die de waarde van een onderneming kunnen bepalen, kennis van calculatiemethoden en van de mogelijkheden tot financiering, maar bovenal inzicht in de markt en ervaring in het waarderen van ondernemingen. 46 DEEL II: DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ WAARDERINGSVRAAGSTUKKEN EN DE VERWACHTINGEN VAN DE DIVERSE PARTIJEN 7 Empirisch onderzoek: De rol van de accountant bij waarderingsvraagstukken en de verwachtingen van de diverse partijen Voor het uitdiepen van het onderwerp "waarderingsvraagstukken" is praktijkonderzoek uiteraard onontbeerlijk. Daarnaast bestond behoefte aan min of meer concrete uitspraken van accountants en hun klanten. Om daarin te voorzien werd besloten tot het houden van twee enquêtes. Bij enquête-I staat de accountant zelf in het middelpunt. Hiervoor zijn 1652 registeraccountants benaderd, allen geregistreerd bij het NIVRA, werkzaam in het openbaar beroep en tevens vennoot van een maatschap. Enquête-II is verspreid onder belanghebbenden bij waarderingsvraagstukken zoals kopers, verkopers, participatiemaatschappijen, partners in samenwerking en fusie- en overnamespecialisten. De hoge responspercentages van enquête-I en enquête-II, respectievelijk 15% en 12%, geven aan dat het onderwerp van onderzoek niet enkel leeft aan de zijde van de werkgroep. 7.1 De betrokkenheid bij het waarderingsvraagstuk De betrokkenheid van de accountant bij het waarderingsvraagstuk is groot. Zo'n 78% gaf aan minimaal drie keer per jaar bij een commercieel waarderingsvraagstuk betrokken te zijn. Deze betrokkenheid is het grootst bij de accountant in de leeftijdsgroep '36 tot en met 50 jaar'. Voor deze groep is de gemiddelde betrokkenheid 5,2 keer per jaar. Gekeken naar kantoorgrootte zijn het met name de kantoren in de middengroep '100 tot 1000 personen' die een grote betrokkenheid tonen. De gemiddelde betrokkenheid van de accountant, werkzaam in deze groep is 5,7 keer per jaar. 49 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN Betrokkenheid per Jaar bij waarderingsvraagstukken 20 30 in procenten Figuur 1 Uit de enquêteresultaten blijkt dat de accountant met name betrokken raakt bij het waarderingsvraagstuk via de eigen cliënt. Van de accountants geeft 71% aan er bij 75 tot 100% van de waarderingen op deze wijze bij betrokken te raken. De overige 29% wordt verdeeld over de categorieën "via een collega" en "cliënt van buiten de organisatie". Bij beide laatstgenoemden geeft van de accountants respectievelijk 71% en 68% aan op deze wijze niet bij waarderingsvraagstukken betrokken te raken. In dit kader dient ook de uitspraak te worden gezien, dat "de interne concurrentie om een waarderingsvraagstuk te verkrijgen soms groter lijkt dan de externe concurrentie". De betrokkenheid via een collega is zeer klein. Van een interne organisatie voor de toewijzing van waarderingsvraagstukken is blijkbaar geen sprake. Bij het aangeven door de accountant van de verschillende contexten van waaruit hij bij waarderingsvraagstukken betrokken raakt, werd door 93% 'de overname' genoemd. 'Opvolging in het familiebedrijf' staat met 75% op een goede tweede plaats. 50 EMPIRISCH ONDERZOEK Op weike wijze betrokken geraakt per wijze het percentage aangegeven nooit 0-25% 26-50% 50-75% 75-100% Percentage waarop betrokken geraakt Figuur 2 7.2 De rol van de accountant bij het overnameproces De accountant kan zowel vanuit 'koop' als 'verkoop' bij een overname betrokken raken. In beide situaties speelt hij een geheel andere rol. Daarbij komt de specifieke relatie tot de te waarderen onderneming tot uiting in zijn functioneren. Bij verkoop zal hij ten dienste werken van de te waarderen onderneming. Bij koop zal hij in opdracht van zijn cliënt een waardering verrichten van een andere onderneming. Vanuit de situatie van koop kan gesteld worden, dat de accountant vooral in een latere fase bij het overnamevraagstuk betrokken raakt. Zo blijkt zijn inbreng bij de inleidende fasen, strategiebepaling, zoeken en geschiktheidsonderzoek, gering te zijn. De grootste betrokkenheid toont de accountant bij de waardebepaling en 'due diligence'. Bij de vergelijking van de antwoorden van de accountant, met die van de belanghebbenden komt duidelijk naar voren dat de belanghebbende bij waarderingsvraagstukken de rol van de accountant anders beoordelen dan de accountant zelf De accountant dicht zichzelf een te grote rol toe. Bij alle fasen geeft de belanghebbende aan een veel geringer beroep te doen op de accountant. Alleen bij due diligence geven beiden een zelfde oordeel. Voor de accountant in zijn rol als waardeerder geldt dat, ondanks het feit dat de belanghebbende een redelijke 51 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN betrokkenheid signaleert, hij hiermee aanmerkelijk achter blijft bij de eigen perceptie op de rol. Gekeken naar de omvang van de kantoren kan gesteld worden dat de grotere kantoren een minder grote betrokkenheid tonen bij de verschillende fasen van het overnameproces.; Dit komt zeer duidelijk tot uiting bij de fasen: opmaak memorandum, onderhandeling en belegging van de verkoopopbrengst. Dit komt doordat cliënten van grote kantoren een grotere interne expertise in huis hebben dan de cliënten van de kleinere kantoren. Cliënten van grote kantoren doen blijkbaar in dit opzicht minder snel een beroep op hun accountant. Bij de beoordeling van de betrokkenheid bij een overname vanuit een situatie van verkoop kunnen dezelfde conclusies getrokken worden als bij een situatie vanuit koop. Ook hier komt naar voren dat de accountant de rol, die hij vervult bij waarderingsvraagstukken, anders ziet dan de belanghebbende. Het blijkt ook hier, dat de accountant een veel beperktere rol speelt dan hij denkt te spelen. Zo geeft 86% van de accountants aan dat hij 'vaak' tot 'altijd' bij de waardebepaling betrokken is. Van de betrokkene geeft slechts 32% dit aan. Daarmee is dit tevens de fase waar de accountant, naar de mening van de betrokkenen, het meest betrokken wordt. Betrokkenheid bij verkoopproces van de accountant bij waardebepaiing Figuur 3 • EJ Legenda accountant betrokkene nooit zelden regelmatig vaak altijd Betrokkenheid 52 EMPIRISCH ONDERZOEK 7.3 De mogelijkheden voor de accountant bij waarderingsvraagstukken Bij de analyse van de enquêteresultaten met betrekking tot de betrokkenheid van de accountant tijdens het overnameproces, kunnen indirect al conclusies getrokken worden betreffende de mogelijkheden voor de accountant bij het overnameproces. Immers, daar waar de mogelijkheden voor de accountant groot zijn, zal een grote mate van betrokkenheid resulteren. De enquêteresultaten tonen dat de accountant bij de eerste fasen van het overnameproces een kleine rol speelt. Het betreft hier met name de strategiebepaling, het zoeken, en het geschiktheidsonderzoek. Bij het vragen aan de accountant welke betekenis hij daarbij zou kunnen spelen, meent deze dat intensivering van zijn rol bij deze fasen mogelijk is. Van de drie fasen (het zoeken iets minder) is hij van mening dat hij van 'redelijk' tot 'veel' betekenis kan zijn. Op het gebied van strategiebepaling en geschiktheidsonderzoek acht hij deze grotere rol ook wenselijk. Kijkende naar het oordeel van de belanghebbende, kunnen bij het bovenstaande de nodige vraagtekens worden geplaatst. Er wordt duidelijk aangegeven dat de mogelijke rol die de accountant door de belanghebbende op deze gebieden wordt toegedicht, zeer gering is. Dit geldt met name bij het zoeken; 92% van de belanghebbenden meent 'van weinig betekenis'. Bij het aangeven van het ervaren van een niet wenselijke kennislacune geeft 21% van de accountants dit ook aan. Dit komt overeen met het oordeel van de belanghebbenden; 18% ervaart een niet wenselijke kennislacune. Twee fasen waarbij de accountant een, naar zijn mening, grote bijdrage kan leveren betreffen de waardebepaling en due diligence. Bij waardebepaling geeft 88% aan veel te kunnen betekenen. Bij due diligence is dit 78%. Overeenkomstig de eerdere constatering door de accountant dat hij al een grote rol vervult, geeft hij slechts in beperkte mate aan dat een nog grotere rol wenselijk is. Het oordeel van de belanghebbenden aangaande deze rwee rollen is beduidend kritischer dan dat van de accountant. Dit geldt met name voor de waardebepaling. Het oordeel 'van veel betekenis' werd bij respectievelijk waardebepaling en due diligence in 49% en 69% van de gevallen gegeven (tegenover 88% en 78% gegeven door de accountant). Ook vanuit de situatie van verkoop geeft de belanghebbende aan dat hij de rol, die de accountant kan vervullen, beperkt acht. De accountant daarentegen is 53 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN iMogeiijkheden bij overnameproces voor de accountant bij waardebepaling weinig redelijk veel De mogelijkheden voor de accountant Figuur 4 van mening dat hij van 'redelijk' tot 'veel' betekenis kan zijn. Zo toont de accountant bij de opmaak van het verkoopmemorandum weinig terughoudendheid. Daarnaast meent 23% van de accountants dat een grotere inbreng op dit gebied wenselijk is. Helaas geeft de enquête niet weer op welke wijze de accountant bij de opmaak betrokken is of zou willen zijn. We hebben geen inzicht in de mate waarin de accountant verantwoordelijkheid draagt of wil dragen voor het memorandum. De belanghebbende is terughoudend bij deze fase; 40% meer"- dat de accountant van weinig waarde kan zijn. Met 90% 'veel' dicht de accountant zichzelf bij waardebepaling een grote rol toe. Ook dit staat in schril contrast met de belanghebbende, waarvan slechts 47% het oordeel 'veel' geeft. Bij het zoeken is 59% van de accountants van mening dat hij van een redelijke betekenis kan zijn, de belanghebbenden geven in deze een oordeel van 'weinig'. De accountant oordeelt zowel vanuit koop als verkoop dat er op het gebied van onderhandeling een redelijke rol voor hem is weggelegd. In beide situaties geeft ruim 90% aan van 'redelijk' tot 'veel' betekenis te kunnen zijn. Dit staat echter haaks op het oordeel van de belanghebbenden. Zo geven deze vanuit een situatie van verkoop slechts in 47% van de antwoorden 'redelijk' tot 'veel'. Juist vanuit een situatie van verkoop zijn deze gegevens extra veelzeggend. Immers, de rol van onderhandelaar is voor de accountant juist een van dé posities om in zijn rol van onafhankelijke derde in de knel te komen. 54 EMPIRISCH ONDERZOEK 7.4 Collisiegevaar Naast de rol van onderhandelaar zijn nog enkele situaties denkbaar die kunnen leiden tot het ontstaan van collisiegevaar. In dit kader dienen genoemd te worden de opmaak van het verkoopmemorandum en het verrichten van de waardering. Bij de vraag wie het verkoopmemorandum opmaakt, geeft 59% aan dat dit in samenwerking gebeurt met de directie/aandeelhouders. Slechts 2% van de accountants geeft aan dit zelf te doen. Bij het informeren of betrokkenheid van de accountant bij de opmaak wenselijk is antwoordt 8% negatief en 4 1% positief Het antwoord 'mogelijk' wordt door 51% gegeven. Helaas geven de resultaten geen inzicht in de precieze rol die de accountant vervult (of wenst te vervullen). Wat dit betreft zijn de resultaten van enquête-II duidelijker. Hier is expliciet gevraagd of de accountant naar de mening van de belanghebbenden de eindverantwoordelijkheid mag dragen. Een duidelijke meerderheid van 80% reageert hierop ontkennend. Maar toch is nog altijd 10% van de belanghebbenden van mening dat dit wel kan. Kijkende naar de rol van de accountant als waardeerder geeft slechts 13% van de accountants aan dat het vervullen van deze rol niet wenselijk is. Daarentegen acht 4 1% het wel wenselijk dat de accountant zelfde waardering verricht. De belanghebbenden zorgen op dit pun*^ voor duidelijkheid. Met 51% geven zij aan dat een waardering door de controlerend accountant niet wenselijk is. Hier staat slechts 5% tegenover die dit wel wenselijk acht. Bij beide enquêtes is de groep die bij deze vraag het antwoord 'mogelijk' gaf redelijk groot. Voor de accountants 46% en voor de belanghebbenden 44%. Van deze laatste groep gaven velen aan dat deze inbreng onder bepaalde voorwaarden, zoals 'second opinion', wel mogelijk is. Bij het functioneren als vertrouwenspersoon ervaart 42% van de accountants soms een collisiegevaar. Voor de vertrouwensfunctie geldt dat 27% van de accountants dit soms als een belemmering ervaart bij de uitvoering van waarderingen. Van de belanghebbenden, behorende tot de categorie kopers en verkopers, ervaart 35% dat er 'soms' tot 'vaak' sprake is van belangenverstrengeling. De totale verdeling van de resultaten toont ons, dat de belanghebbende een kleiner collisiegevaar ervaart dan de accountant zelf aangeeft. Blijkbaar is de accountant zich zeer bewust van dit risico en doet hij zijn best dit te vermijden. 55 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN 7.5 Methodiek Bij de beoordeling van de methodiek lijkt de, al reeds enige tijd gaande, discussie omtrent de methoden haar effect te hebben gehad. Zo krijgt de intrinsieke waarde van alle respondenten een matige beoordeling. Kijkende naar de toepassing van deze methode, is een zelfde resultaat zichtbaar; toepassing vindt met mate plaats. Wel moet worden vastgesteld, dat de toepassing van de intrinsieke waarde vaker plaatsvindt door accountants van kleinere kantoren. De rentabiliteitsmethode krijgt samen met de discounted cash flow methode en de gemengde methode, de beste beoordeling. Allen scoren rond de 60% 'goed' tot 'optimaal'. Dit is met name voor de gemengde methode een opvallende score. Bij een gebrek aan kracht van zowel de intrinsieke als rentabiliteitsmethode als een opzichzelfstaande methode wordt gebruik gemaakt van een combinatie van beiden. Blijkbaar er vanuit gaande dat de waarheid ergens in het midden zal liggen.'O Het oordeel van de accountant over de drie methoden komt overeen met het oordeel gegeven door de belanghebbenden. Beoordeiing van de methodiek DCF-, rentabiliteits- en gemengde methoden slecht matig redelijk goed altijd De beoordeling Figuur 5 56 EMPIRISCH ONDERZOEK Als gekeken wordt naar de toepassing van de methodiek door de accountant, kan worden waargenomen, dat de verdeling bij deze respons anders ligt. De mate waarin de rentabiliteits- en de gemengde methode wordt toegepast komt overeen met het door de accountant gegeven kwaliteitsoordeel van beide methoden. De mate waarin de discounted cash flow methode wordt toegepast blijft hierbij achter. Worden de rentabiliteits- en gemengde methode door 60% van de respondenten 'vaak' tot 'altijd' toegepast, voor de discounted cash flow methode is het percentage nog maar 31 % bij de kleine ondernemingen en 43% bij de grote ondernemingen. De mate van toepassing van de discounted cash flow methode door de accountant komt niet overeen met de beoordeling ervan door de accountant. Blijkbaar ervaren zij bij de toepassing enige problemen. Een belangrijke reden hiervoor zal liggen bij de moeilijkheden op het gebied van de bepaling van de input. Met name de vaststelling van de toekomstige geldstromen met behulp van prognoses. Toepassing van de methodiek DCF-, rentabiliteits- en gemengde methoden nooit zelden regelmatig vaak altijd De toepassing Figuur 6 57 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN 7.6 Informatie De accountant is gevraagd naar zijn oordeel omtrent de toereikendheid van de door hem verkregen informatie bij zowel koop als verkoop. Hierbij valt als eerste op dat de informatie in de situatie van koop minder goed wordt beoordeeld dan bij verkoop. De verkregen informatie wordt beter beoordeeld indien de te waarderen onderneming de eigen cliënt betreft. Indien voor de cliënt een waardering dient te worden verricht van een andere onderneming, is de beoordeling minder. Ten aanzien van de jaarrekeninggegevens kan ook iets interessants geconstateerd worden. Er is duidelijk blijk van een kwalitatief mindere beoordeling van deze gegevens in het geval van koop vergeleken met verkoop. BlijKbaar heeft de accountant de nodige twijfels bij de verslaggeving opgesteld door collega's. Hij ziet er zelf ook de beperktheden van in. Beoordeling jaarrekeninggegevens door de accountant bij koop en verkoop matig redelijk goed Beoordeling Figuur 7 Dit roept toch de nodige vraagtekens op bij toepassing van de conservatieve methoden. Methoden die nog vaak door de accountant worden toegepast. Dit sluit goed aan op het oordeel van de belanghebbenden inzake de wijze waarop de accountant de facetten in zijn waarderingsrapport onderbouwt. Van de vier genoemde facetten, branchebeschrijving, methodiek, veronderstellingen met betrekking tot de toekomst en de historische resultaten, krijgt de onderbouwing van de laatstgenoemde een 'matig' tot 'redelijke' beoordeling. 58 EMPIRISCH ONDERZOEK Beoordeling waarderingsrapport Legenda I toekomstige verondst. I I mettiodiek n I I i r slecht matig redelijk goed optimaal Beoordeling Figuur 8 Figuur 9 Beoordeling waarderingsrapport Legenda IB branclie I I hist.resultaten slecht matig redelijk goed optimaal Beoordeling Van de DCF-methode is gebleken dat, ofschoon de beoordeling van deze methode door de accountant goed is, hij bij de toepassing ervan enige terughoudendheid aan de dag legt. De voornaamste redenen hiervoor lijken te liggen op het gebied van de input. Bij diverse antwoorden komt dit duidelijk naar voren. 59 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN Zo ervaart 51% van de accountants een niet wenselijke kennislacune op het gebied van markt/produkt/techniek. De belanghebbenden komen bij de vaststelling van lacunes bij de accountant tot een zelfde constatering; met een percentage van 36% het hoogst van alle bij de accountant ervaren niet wenselijke kennislacunes. Opgemerkt dient te worden dat van alle honderdtweeëntwintig accountants, die aangeven op dit gebied een niet wenselijke kennislacune te ervaren, drieëndertig personen aangeven dat dit de uitvoering van hun werkzaamheden bemoeilijkt. Over de toereikendheid van deze informatie is de accountant ook niet bepaald te spreken. Daarnaast geeft de accountant ook de beoordeling 'matig' voor de verkregen informatie op het gebied van het ondernemingsplan, sterkte/zwakte-analyse en prognoses. Dit komt ook tot uiting bij de beoordeling door de belanghebbenden van de verschillende facetten van het accountantsrapport. Zo krijgen het beschrijven van de branche en de veronderstellingen met betrekking tot de toekomst een beoordeling 'matig' tot 'redelijk'. Verrassend is wel dat het merendeel van de belanghebbenden meent dat de accountant gemiddeld kritisch is ten aanzien van de toekomstgerichte informatie. Toch geeft 54% weer dat de accountant kritischer dient te zijn ten aanzien van deze toekomstgerichte informatie. Het bovenstaande legt de zwakste plek bij de accountant bloot. Hij beheerst de methodiek wel, maar ervaart duidelijk problemen met de vergaring, verwerking en juiste interpretatie van de benodigde informatie. 7.7 Ervaring Voor de accountant is het hebben van ervaring met het overnamevraagstuk van groot belang. Door 75% van de belanghebbenden wordt "ervaring" genoemd bij het aangeven van de drie belangrijkste motieven om een specialist bij het overnameproces te betrekken. Het draagvlak om te spreken van een ervaren accountant bij waarderingsvraagstukken is redelijk groot te noemen. Immers, van de accountants geeft 78% aan minimaal drie keer per jaar bij een waardering te zijn betrokken. Als nu gekeken wordt naar het ervaren van niet wenselijke kennislacunes, blijkt dat met name dezelfde ervaring wordt genoemd. Van de accountants antwoordde hierop 51% positief bij het informeren naar het ervaren van een niet wenselijke kennislacune. De accountant heeft ervaring opgedaan, maar niet in die mate om te kunnen zeggen dat hij in het waarderen bedreven raakt. Hierbij moet ook niet worden vergeten dat de accountant getypeerd dient te worden als een 'gele- 6o EMPIRISCH ONDERZOEK genheidswaardeerder'. Het waarderingsvraagstuk is veelal voor de accountant in zijn algemene fimctie niet meer dan een bijkomstigheid. Dit blijkt mede uit het feit, dat betrokkenheid bij het waarderingsvraagstuk met name plaatsvindt via de eigen cliënt. 7.8 Standaardprocedures In de enquête werd gevraagd of normering van de werkzaamhed'.n wenselijk is. Hierop reageerden de accountants bij vrijwel alle facetten, die direct de waardering betreffen, zeer positief. Dit betreft aspecten als 'kasstroombepaling', 'methodiek' en 'standaardvragenlijst'. Een ruime meerderheid, ruim 60%, antwoordde 'ja' bij aspecten die direct betrekking hadden op de accountant. Dit zijn 'de rol van de accountant bij de verschillende fasen', 'verantwoording en bevoegdheden' en 'de onafhankelijkheid van de waardeerder'. Een duidelijke uitzondering hierop was de wijze van vergoeding. De meerderheid wenst op dit gebied geen normering. Hieruit blijkt dat de accountant grote behoefte heeft aan structurering van het waarderingsvraagstuk. Dit betekent duidelijkheid over de wijze waarop een waardering tot stand dient te komen. Aspecten die direct zijn eigen functioneren treffen scoren minder, met een duidelijke 'nee' voor de wijze van vaststelling van de vergoeding. Kennelijk ervaart de accountant niet zozeer problemen met de positie die hij bij waarderingsvraagstukken inn
Click tabs to swap between content that is broken into logical sections.
Titel | De rol van de accountant bij de waardering van ondernemingen / J. Vis (red.)... [et al.] |
Jaartal | 1995 |
Collectienaam | NIVRA, UBVU gedigitaliseerd |
PPN | 353042587 |
Toegangsgegevens (URL) | http://imagebase.ubvu.vu.nl/getobj.php?ppn=353042587 |
Transcript | De rol van de ACCOUNTANT bij de waardering van ondernemingen J. Vis (red.) A.B. Dorsman H. Haarbosch C.J.J. de Kruijf R. Sman S.C. Vogel A.J. Vermeulen K D30 WEL 'D,-s| ikUjkNIVRA MO r -V^ BQ -50 «40 r o ^ ^ 00 €y HO i^cy a O. ^ S ^£7, -^C?' Koninklijk NIVRA 2060 006 8713 : li^ 1551999 ^ * ' ' *• KONINKLIJK r;. _.AVC" i^-TlTUUT T ) ' ^ 0 1? ^ n ^^ REGISTERACCO'JiMTANTS BIBLIOTHEEK DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN -'.'.•^•"!:i;ox iOij:;id n VAN REGISTERACC0U.MTANT3 BIBLIOTHEEK DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN J. Vis (red.) A.B. Dorsman H. Haarbosch C.J.J. de Kruijf R. Sman S.C. Vogel A.J. Vermeulen 1995 DELWEL Uitgeverij B.V. 's-Gravenhage CIP-gcgcvcns Koninklijke Bibliotheek, 's-Gravenhage Rol De rol van de accountant bij de waardering van ondernemingen / J. Vis [tevens] (red.) ... [et al.].- 's-Gravenhage: DELWEL ISBN 90-6155-697-X NUGI 683 Trcfw.: accountants © 1995 De auteurs Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door fotokopieën, opnamen, of op enige andere manier, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever. Voor zover het maken van kopieën uit deze uitgave is toegestaan op grond van artikel 16B Auteurswet 1912 j° het Besluit van 20 juni 1974, Stb. 351, zoals gewijzigd bij Besluit van 23 augustus 1985, Stb. 471 en artikel 17 Auteurswet 1912, dient men de daarvoor wettelijk verschuldigde vergoedingen te voldoen aan de Stichting Reprorecht (Postbus 882, 1180 AW Amstelveen). Voor het overnemen van gedeelte(n) uit deze uitgave in bloemlezingen, readers en andere compilatiewerken (artikel 16 Auteurswet 1912) dient men zich tot de uitgever te wenden. Aan de totstandkoming van deze uitgave is de uiterste zorg besteed. Voor informatie die nochtans onvolledig of onjuist is opgenomen, aanvaarden auteur(s), redactie en uitgever geen aansprakelijkheid. Voor eventuele verbeteringen van de opgenomen informatie houden zij zich gaarne aanbevolen. Omslagontwerp: Andries Harshagcn, Culemborg Voorwoord Ondernemerschap speelt zich letterlijk af tussen begin- en eindwaarde. Tussen start en finish ligt ook een aantal momenten waarop van de ondernemer wordt gevraagd dat hij zich bezint op de waarde van zijn bedrijf of van onderdelen daarvan. Ook anderen zijn daarin geïnteresseerd. Vaak komt hun belang tot uitdrukking in de betekenis die aan aandelenwaarde moet worden toegekend. In veel gevallen wordt die vraag naar de waarde niet door de ondernemer zelf beantwoord. Dat ligt ook wel voor de hand. Van oudsher wordt het waardeprobleem als zeer complex gekenschetst. Ook de gegeven antwoorden zijn niet altijd duidelijk. Alleen al het begrip waarde kan op vele manieren begrepen worden. Wij spreken over: gebruikswaarde, ruilwaarde, marktwaarde, liquidatiewaarde, waarde in het economisch verkeer, redelijke waarde, etc. Ook het doel waarvoor de waardering dient is niet eenduidig. Zo kan men bijvoorbeeld waarderen met het oog op een te plegen transactie, als onderdeel van een fiscaal vraagstuk of voor juridische doeleinden. Het is dan ook geen wonder dat bij deze weerbarstige materie de hulp van derden wordt ingeroepen. In veel gevallen is dat de accountant. Dat lijkt ook voor de hand te liggen. De accountant fungeert meestal als de vertrouwde raadsman van de ondernemer, terwijl zijn opleiding en ervaring borg staan voor het op adequate wijze kunnen omgaan met boekhoudkundige gegevens. Toch is die voor de hand liggende situatie niet zo vanzelfsprekend als velen menen. Waarderen is iets anders dan controleren. Bij waarderen spelen niet alleen aspecten met betrekking tot het verleden, in de vorm van verslaggeving, jaarrekeningen, etc. een rol, maar vooral zijn van belang inzichten in en meningen over de strategie van een onderneming en de effecten (lees: prognoses) hiervan op toekomstige ontwikkelingen. Bij het Koninklijk Nederlands Instituut van Registeraccountants (NIVRA) zijn berichten c.q. signalen ontvangen in kritische zin omtrent het functioneren van registeraccountants te dien aan-zien. ' Onder auspiciën van de Commissie Bedrijfseconomie van het NIVRA werd de Werkgroep Aandelenwaardering verzocht in een daartoe uit te brengen rapport aandacht te schenken aan de volgende punten: - welk beeld heeft de praktijk van de rol die de accountant vervult bij het waarderen van ondernemingen, en wat mag de praktijk in dat opzicht van de accountant verwachten; V DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN - is de accountant theoretisch voldoende geëquipeerd om die verwachtingen te kunnen honoreren? - inzicht geven in het verloop van flisie- en overnameprocessen; - kritische beschouwing van de voorhanden waarderingsmethoden; - het doen van algemene aanbevelingen (bij verslaglegging en verantwoording); - het doen van op de waarderingspraktijk gerichte aanbevelingen waardoor de accountant in zijn algemene functie een beter inzicht krijgt in de daarbij relevante aspecten. Na een wat moeizaam begin is de werkgroep begin 1993 met haar werkzaamheden aangevangen. Het samenbrengen van mensen uit verschillende achtergronden en met diverse ervaringen staat garant voor nuttige en boeiende gedachtenwisselingen. Na enige tijd bleek duidelijk dat het bieden van alleen theoretische en praktische bespiegelingen niet zou voldoen. Daarnaast bestond behoefte aan min of meer concrete uitspraken van accountants en hun klanten. Om daarin te voorzien werd besloten tot het houden van een aantal enquêtes. Deze werden in de loop van 1994 uitgevoerd en de uitkomsten daarvan kunt U in dit rapport lezen. Ten einde zo goed mogelijk aan te sluiten bij de ons verstrekte opdracht hebben wij gemeend ook enig achtergrondmateriaal te moeten verstrekken. Wij zijn ons ervan bewust daarmee niet voor iedereen iets nieuws te bieden. Daarom is gekozen voor een zodanige opzet van het rapport dat de lezer bepaalde delen kan overslaan. Het onderhavige rapport is de neerslag van de gedachtenvorming binnen de werkgroep. Verschillende auteurs hebben een bijdrage geleverd. Vanzelfsprekend is het bij een zo'n breed onderwerp onvermijdelijk dat niet iedereen op precies dezelfde wijze naar het vraagstuk kijkt. Het doet ons daarom veel genoegen dat iedereen zich heeft kunnen vinden in de navolgende teksten. Toch zal de lezer hier en daar accentverschillen aantreffen. Die accentverschillen hebben wij bewust gehandhaafd. Het lijkt ons beter dat geïnteresseerden zich zelf een oordeel kunnen vormen dan dat zij geconfronteerd worden met een, wellicht gekunsteld aandoende, sterk normatieve benadering. Door deze opzet is ook niet ieder onderdeel even uitgebreid aan bod gekomen. Wij zijn van mening dat de door ons gemaakte keuze de belangrijkste aspecten van waarderen aan bod laat komen en recht doet aan de door de opdrachtgever geformuleerde opdracht. Het eindoordeel is ook in dit geval aan de markt. Daarvan weten wij dat zij altijd gelijk heeft:, in ieder geval op het moment van de uitspraak. Ook in dit VI VOORWOORD opzicht is procesrationaliteit belangrijker dan uitkomstrationaliteit. Daarom spreken wij de wens uit dat dit rapport niet een besluit maar een begin zal zijn. Het begin van een boeiende discussie over waarderen en de rol die adviseurs daarbij kunnen spelen. Dit voortgaande proces kan leiden tot vernieuwing van inzichten en verbetering van onze dienstverlening. J. Vis, voorzitter van de Werkgroep Aandelenwaardering Binnenmaas, 11 maart 1995. Noot Citaat uit de aan de werkgroep verstrekte taakopdracht. VII DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN De Werkgroep Aandelenwaardering heeft in de volgende samenstelling rapport uitgebracht: Dr. A.B. Dorsman Drs. H. Haarbosch R. Sman RA S.C. Vogel RA Drs. J. Vis MBA C.J.J. de Kruijf RA Drs. A. J. Vermeulen Secretariaat: Universitair Hoofddocent bij de vakgroep Financiering en Belegging aan de Vrije Universiteit Amsterdam. Beursanalist, lid VBA; lid Raad voor de Jaarverslagge-ving. Zelfstandig gevestigd (Zaandijk) adviseur op het gebied van waarderingen van ondernemingen, incourante aandelen, alsmede van fusie en overname. Hoofd Financiële Zaken bij Halder Holdings te 's-Gravenhage. Managing partner van Paragon Business Valuators, Makelaardij in bedrijfsbelangen (Binnenmaas); "visiting professor finance en accountancy" bij de Rotterdam School of Management (Erasmus Universiteit). Voorzitter Commissie Bedrijfseconomie (NIVRA) en vennoot BDO CampsObers. Werkzaam bij Moret Ernst & Young Corporate Finance B.V, heeft het empirisch onderzoek (opzet, uitvoering, verwerking en interpretatie van de enquêtes) op zich genomen. Ir. I. Massart, research medewerkster bij Paragon Business Valuators, Makelaardij in bedrijfsbelangen (Binnenmaas). VIII Inhoudsopgave 1 Samenvatting 1 Deel I: Theoretische beschouwingen bij het waarderingsvraagstiik 9 2 Welke waarde heeft een waardering^ 11 2.1 Inleiding 11 2.2 Waarderingsdoelen 13 2.3 Omschrijving van het probleemgebied 15 2.4 Waarderingsmethoden 18 2.4.1 Waardering op basis van activa 18 2.4.2 Waardering op basis van winst 20 2.4.3 Waardering op basis van geldstromen 23 2.5 Conclusie 24 3 Risico's 29 4 De waarden en de prijs 34 4.1 Waardering ter beurze 34 4.2 Waardering van niet ter beurze genoteerde ondernemingen 37 5 Pakketwaarde 38 5.1 Algemeen 38 5.2 Invloed beperking zeggenschap 38 5.3 Invloed van beperkte courantheid 39 5.4 Slotopmerkingen 40 6 Waar dient een waardering aan te voldoen? 41 6.1 De kwaliteit van een waardering 41 6.2 De formulering van de opdracht 41 6.3 Het waarderingsrapport 42 6.4 De onderneming en haar omgeving 43 6.5 Het vermijden van veel voorkomende fouten AA 6.6 Slotopmerkingen 45 IX DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN Deel II: De rol van de accountant bij waarderingsvraagstukken en de verwachtingen van de diverse partijen 47 7 Empirisch onderzoek: De rol van de accountant bij waarderingsvraagstukken en de verwachtingen van de diverse partijen 49 7.1 De betrokkenheid bij het waarderingsvraagstuk 49 7.2 De rol van de accountant bij het overnameproces 51 7.3 De mogelijkheden voor de accountant bij waarderingsvraagstukken 53 7.4 Collisiegevaar 55 7.5 Methodiek 56 7.6 Informatie 58 7.7 Ervaring 60 7.8 Standaardprocedures 61 7.9 Relatie kantoorgrootte en type cliënt 61 7.10 Conclusie 63 Deel III: Aanbevelingen voor de accountant 65 8 Aanbevelingen voor de accountant G7 Appendix 71 9 Voorbeeld: waardebepaling van een onderneming op basis van een geldstroombenadering 73 9.1 Inleiding 73 9.2 De vrije geldstroom 73 9.3 Het schuldensaldo 77 9.4 De eerste fase van het scenario 77 9.5 De tweede fase van het scenario 78 9.6 Kwantificering van het operationeel surplus in de tweede fase 78 9.7 Verwachte groei van de afzet en groei van de vrije geldstroom 79 9.8 Startniveau van de vrije geldstroom 80 9.9 Surplus-erosie 81 9.10 Het incalculeren van de surplus-erosie 81 9.11 De investeringen in fase twee 82 X INHOUD 9.12 9.13 9.14 9.15 9.16 9.17 9.18 9.19 9.20 9.20.1 9.20.2 9.20.3 9.20.4 Investeringen en waardering van de onderneming Liquidatiewaarde Synergie en onderhandelen De disconteringsvoet Rentabiliteitseis en acquisitiebeleid Opbouw van de disconteringsvoet Inflatie Cost of Capital Het scenario Disconteringsvoet Waardeberekening Variabelen voor fase twee Andere waardeschattingen van het totale aandelenpakket Geraadpleegde literatuur 82 83 84 84 84 85 86 86 87 88 88 88 89 93 XI 1 Samenvatting Deel I: Theoretische beschouwingen bij het waarderingsvraagstuk Hoofdstuk 2: Welke waarde heeft een waardering? Het vraagstuk van waardering en prijsbepaling van aandelen wordt in de literatuur van oudsher beschouwd als een complex en controversieel thema. In de praktijk komt men uiteenlopende vuistregels tegen, die niet altijd worden gelegitimeerd door theoretische overwegingen. In het tweede hoofdstuk van het rapport wordt een overzicht gegeven van de verschillende benaderingen en worden kanttekeningen geplaatst bij de toepasbaarheid in specifieke situaties. Nadrukkelijk streven we niet, zo dit al mogelijk zou zijn, naar de ontwikkeling van een eenduidige en universeel toepasbare techniek. In de wetenschappelijke literatuur is het oplossen van waarderingsvraagstukken een doel op zich. In de praktijk kunnen echter verschillende motieven een rol spelen bij het waarderen van aandelen. We maken onderscheid tussen waardering met het oog op een eventuele toekomstige transactie en waardering waarbij men niet van plan is te handelen. De eerste categorie noemen we 'in beweging', de tweede wordt gevormd door aandelen 'in rust'. Verder is een tweedeling mogelijk met betrekking tot de aanleiding, die kan namelijk intern of extern gevonden worden. Ook het belang dat economische subjecten hechten aan een uitkomst kan verschillen. Er zijn gevallen denkbaar waarin een hoge waarde interessant is; ook het tegenovergestelde komt vaak voor. In veel situaties geldt het motto: "different values for different purposes !". Waarde en prijs zijn geen identieke begrippen. Strikt genomen heeft waardebepaling uitsluitend betrekking op het in monetaire termen uitdrukken, kwantificeren, van een belang dat kan worden gehecht aan een object. Prijzen horen bij concrete transacties, zijn het resultaat van een onderhandelingsproces dat door vele factoren wordt beïnvloed. De perceptie van de waarde is slechts één van deze factoren. Zeker zo belangrijk zijn: de kwaliteit van de ter beschikking staande informatie, macht en onderhandelingsvaardigheid. I DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN We onderscheiden drie methodes om tot een bepaling van de waarde van een onderneming te komen: (1) op basis van activa, (2) op basis van winst en (3) op basis van verwachte geldstromen. De eerste rwee methodes worden breed toegepast en hebben meestal een historische basis. Winst is een begrip met een sterk comptabele lading. Natuurlijk wordt voor waarderingsdoeleinden vaak met de te verwachten winsten gewerkt. De derde methode heeft in de wetenschappelijke literatuur de voorkeur en is meer toekomstgericht. Daarbij willen wij nog opmerken dat het heel goed mogelijk is om in bepaalde situaties in plaats van de geldstroom, begrippen als winst, bezittingen of een goederenstroom te hanteren. Deze kunnen zich immers soms als een soort "near money" gedragen. Bij waardering op basis van activa zijn verschillende varianten mogelijk: men kan uitgaan van de boekwaarde of intrinsieke waarde, de gecorrigeerde boekwaarde, de liquidatie- of executiewaarde of de vervangings- of actuele waarde. Een nadeel van deze methode is dat geen uitspraken kunnen worden gedaan over de toekomstige opbrengsten voor de eigenaar, terwijl ook de risico's die inherent zijn aan het ondernemen, niet worden gekwantificeerd. Deze benadering is geënt op een boekhoudkundige visie op de werkelijkheid. De economische visie kan daarmee sterk contrasteren. In theoretisch opzicht is het gebruik van deze methode dan ook niet verantwoord. Een belangrijk voordeel ligt in de gemakkelijke toepasbaarheid. Daarnaast krijgt men inzicht in de minimumwaarde van de onderneming: het bedrag dat vrijkomt bij beëindiging van de activiteiten. Bij waardering op basis van winst wordt het winstcijfer vermenigvuldigd met een multiplicator. Deze wordt bij voorkeur ontleend aan de koers/winst-verhouding van vergelijkbare beursgenoteerde ondernemingen. Een belangrijk dilemma betreft de vraag welk winstcijfer moet worden gekozen. De voorkeur gaat tegenwoordig uit naar het hanteren van de operationele winst, zodat de financiële en fiscale structuur van de onderneming in eerste instantie buiten beschouwing blijft. In de praktijk is dit een veelvuldig toegepaste methode. Een belangrijk nadeel is dat extrapolatie lang niet altijd verantwoord is. Prognoses, zowel van opbrengsten als kosten, zijn noodzakelijk. Men zal rekening moeten houden met relevante omgevingsfactoren en de aan de diverse variabelen toe te kennen risico's. Verder is winst geen eenduidig begrip en kunnen bijvoorbeeld eenmalige gebeurtenissen een vertekend beeld opleveren. Ten slotte bestaan aanzienlijke meningsverschillen over de betekenis van de koers/winst-verhouding van een onderneming voor de waardebepaling, nog afgezien van de vraag of koersen (= prijzen) daarvoor gebruikt mogen worden. De relatief simpele toepasbaarheid is echter ook hier een voordeel. z SAMENVATTING Bij waardering op basis van geldstromen brengt men de verwachte in- en uitgaande geldstromen in beeld. De toekomstige netto-opbrengsten die hieruit voortvloeien worden dan vertaald naar de netto contante waarde door middel van een disconteringsvoet. Het schatten van verwachte geldstromen is echter geen sinecure. Men dient goed inzicht te hebben in vele factoren die tot geldstromen, en dus waarde, kunnen leiden. Vaak wordt gebruik gemaakt van complexe modellen en scenario's die als voordeel bieden dat zoveel mogelijk factoren die relevant zijn voor de waarde-ontwikkeling op gestructureerde wijze worden opgenomen. Daarmee worden echter offers gebracht aan de praktische toepasbaarheid. Men doet er trouwens goed aan de uitkomst niet voetstoots te geloven. Het maken van een analyse wordt voorafgegaan door het vormen van een visie. Die visie kan sterk in de analyse doorwerken. De vele onzekerheden die zowel aan het model als aan de verwerkte gegevens kleven, maken het doen van praktisch betrouwbare en nauwkeurige uitspraken vrijwel onmogelijk. Het zal duidelijk zijn dat ook met betrekking tot waarderingsvraagstukken in termen van kosten- en batenanalyse gedacht wordt. In nogal wat gevallen is het maken van een uitgebreide analyse uit kostenoverwegingen niet gerechtvaardigd. Hoofdstuk 3: Risico's In hoofdstuk 3 wordt dieper ingegaan op de risico-factor die een inherent onderdeel vormt van de waardering van ondernemingen. Immers, bij de waardebepaling van de onderneming zijn we voornamelijk geïnteresseerd in de toekomstperspectieven ervan (toekomstige, verwachte geldstromen). Deze gerichtheid op de toekomst brengt een zekere graad van onzekerheid met zich mee: bijv. valuta- en renterisico waartegen men zich kan indekken door middel van tal van financiële instrumenten en waarmee de risico's worden gereduceerd. De vermogenskostenvoet die men gebruikt voor het contant maken van toekomstige geldstromen omvat behalve de risicovrije rentevoet ook een risicoopslag. Deze risico-opslag wordt ondermeer bepaald door ondernemingsgebonden factoren zoals onder andere de verhouding vreemd vermogen/eigen vermogen, de concurrentiepositie van de onderneming en factoren die rekening houden met het risico verbonden aan de bedrijfstak. Een volledige onderbouwing van deze theorie, die zo genuanceerd en zo juist mogelijk de vermogenskostenvoet tracht te bepalen, vindt men terug in het Capital Asset Pricing Model. Een uitgebreide bespreking hiervan zou ons echter te ver voeren. De waarde van een onderneming vertoont veel overeenstemming met de contante waarde van een investeringsproject. Hetzelfde geldt voor het meten van het risico. Waar men echter in beide gevallen meestal geen rekening mee houdt 3 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN is dat men, naarmate men meer opties heeft om de toekomstige ontwikkelingen te beïnvloeden (bijv. investeringen stopzetten of bijsturen), het risico kan reduceren. Deze flexibiliteit dient ook in de waardering tot uiting te komen. Hoofdstuk 4: De waarden en de prijs Hoofdstuk 4 gaat na in hoeverre 'waardering ter beurze' gebruikt kan worden als hulp bij de waardebepaling. Op basis van de koers/winst-verhouding kan men tot een uitspraak komen over de relatieve waardering ten opzichte van vergelijkbare ondernemingen en derhalve de mate van over- of onderwaardering die volgens de waardeerder aanwezig is in de feitelijke beurskoers. Hierbij mag men niet uit het oog verliezen dat men eigenlijk geen uitspraken kan doen over de waarde van de onderneming op basis van de beurskoers. De waarde van de onderneming is dus iets geheel anders dan de prijs van een aandeel. Hoofdstuk 5: Pakketwaarde In hoofdstuk 5 wordt de problematiek omtrent waardebepaling van aandelenpakketten aan de orde gesteld. Er kunnen zich nvee situaties voordoen waarin de waarde van het aandeel niet noodzakelijkerwijze gelijk is aan de pro rata parte waarde (het met het gedeelte in het vennootschapskapitaal evenredige aandeel in de ondernemingswaarde). In de eerste plaats kunnen specifieke regelingen met betrekking tot de zeggenschap tussen aandeelhouders die onderling zijn getroffen, afwijken van de formele minderheids- of meerderheidspositie. De waarde van dit soort pakketten in het economisch verkeer zal dan afwijken van de zuivere pro rata parte waarde naargelang de invloed op (of gebrek aan) de machtspositie van de nieuwe eigenaar. Tevens heeft de beperkte verhandelbaarheid (incourantheid) van aandelenpakketten een prijsdrukkend effect. Dat niet elk aandeel dezelfde waarde heeft mag dan duidelijk zijn. Blijft nog de vraag of dit een invloed kan hebben op de totale waarde van de onderneming. In het zuiver theoretische geval waarin investerings- en vermogensproblematiek perfect gescheiden kunnen worden gehouden en men zich beperkt tot het vermogensprobleem zou de totale marktwaarde van de onderneming dezelfde blijven ongeacht een verschuiving van de aandelenpakketten tussen de verschillende partijen. In de praktijk blijkt echter meestal dat een scheidingslijn tussen vermogens- en investeringsbeslissingen niet geheel door te voeren is. 4 SAMENVATTING Hoofdstuk 6: Waar dient een waardering aan te voldoen? Deze vraag staat centraal in hoofdstuk 6. In de eerste plaats dient de waardering te voorzien in de behoeften van de opdrachtgever. Dit lijkt voor de hand liggend maar wordt in de praktijk vaak vergeten. Een goede waardering begint derhalve met de formulering van de opdracht waarin het te waarderen object en de doelstelling van de waardering centraal staan. In het waarderingsrapport dient dan ook ruim aandacht te worden besteed aan het doel en de context van de waardering, de onderneming en haar omgeving, de toegepaste waarderingsmethoden en de argumentatie hiervan. Tevens wordt de aandacht gevestigd op een aantal veel voorkomende fouten. Deze vloeien meestal voort uit een te calculatiegerichte aanpak waarbij het te waarderen object centraal staat. Ook worden vaak waarderingsmethoden gebruikt zonder deze verder toe te lichten. Elke waardering gebeurt in een bepaalde context en met een bepaald doel. Op basis daarvan moet de meest geschikte methode gekozen worden. De toepassing van de methode op zijn beurt moet met de nodige omzichtigheid gebeuren. In de meeste gevallen doet men er trouwens verstandig aan de waarde van de onderneming te benaderen vanuit verschillende gezichtspunten. Deel II: De rol van de accountant bij waarderingsvraagstukken en de verwachtingen van diverse partijen In hoofdstuk 7 verschijnt de accountant in beeld. Wij bekijken de rol die hij bij het waarderingsvraagstuk vervult. Hiertoe is een tweetal enquêtes gehouden. Voor de eerste enquête werden registeraccountants benaderd om duidelijkheid te verschaffen over de vraag hoe zij tegen het waarderingsvraagstuk en de verschillende methodes aankijken. Bij de tweede enquête gaat het om het beeld dat de belanghebbenden, met name kopers, verkopers, participatiemaatschappijen en fusie- en overnamespecialisten hebben van de accountant bij waarderingsvraagstukken en wat zij in dit opzicht verwachten van de accountant. De belangrijkste onderzoeksresultaten worden hieronder kort weergegeven. Voor een uitgebreide bespreking wordt de geïnteresseerde lezer verwezen naar hoofdstuk 7. De respons op beide enquêtes was behoorlijk. Van de accountants retourneerden 241 personen de enquête (15%), van de belanghebbenden 323 (12%). 5 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN De betrokkenheid van de accountant bij waarderingsvraagstukken is redelijk groot; 78% van de accountants geeft aan minimaal drie keer per jaar bij een waarderingsvraagstuk betrokken te zijn. Dit is echter niet genoeg om te spreken van een ervaren waardeerder. Hij geeft aan ervaring op het gebied van waarderingsvraagstukken te missen, en ervaart dit duidelijk als een belemmering. De accountant dient te worden gezien als een gelegenheidswaardeerder, voor wie het waarderingsvraagstuk in zijn functioneren niet meer is dan een bijkomstigheid. Uit de resultaten blijkt dat de accountant pas in een latere fase bij het overnameproces wordt betrokken. Daarbij blijkt tevens dat de accountant zich een te grote betrokkenheid en te grote mogelijkheden bij het waarderingsvraagstuk toedicht (vergeleken met het oordeel van de belanghebbenden). Voor zover een inbreng mogelijk is, geldt dit met name voor de gebieden 'waardebepaling' en 'due diligence'. De meest gebruikte methodes zijn de rentabiliteits- en gemengde methode. De discounted cash flow methode blijft hierbij duidelijk achter. De accountant beheerst van deze laatste wel de methodiek, maar ervaart problemen met de vergaring, verwerking en juiste interpretatie van de benodigde informatie. De belanghebbenden geven weer, bij het functioneren van de accountant, een kleiner collisiegevaar te ervaren dan de accountant zelf aangeeft. Blijkbaar is de accountant zich zeer bewust van dit risico en doet hij zijn best dit te vermijden. Bij het informeren naar de wenselijkheid van normering van het waarderingsvraagstuk blijkt dat de accountant hieraan een grote behoefte heeft. Met name bij aspecten die direct betrekking hebben op de waardering reageerden veel accountants positief Aspecten die betrekking hebben op het eigen functioneren bij waarderingsvraagstukken kregen een iets minder goede beoordeling. De accountant ervaart niet zozeer problemen met de positie die hij bij het waarderingsvraagstuk inneemt, als wel met de wijze waarop een waardering tot stand dient te komen. Voor de interpretatie van de onderzoeksgegevens en voor het doen van aanbevelingen is het van belang vast te stellen dat er sprake is van een relatie tussen kantoorgrootte en het type cliënt. De omvang van het accountantskantoor zal vaak evenredig zijn aan de omvang van de onderneming. Dit is bepalend voor de rol die de accountant bij het waarderingsvraagstuk kan en mag vervullen. 6 SAMENVATTING Deel III: Aanbevelingen voor de accountant Uit voorgaande komt duidelijk naar voren dat accountants met betrekking tot waarderingsvraagstukken op een aantal punten niet adequaat opereren. Op grond daarvan worden dan ook enkele aanbevelingen gedaan. Appendix In de appendix tenslotte wordt aangetoond hoe, op grond van een geldstroombenadering, de waarde van een onderneming kan worden vastgesteld. Het doel van deze appendix is om de lezer kennis te laten maken met de vele factoren die bij het bepalen van de waarde een rol spelen. Daar ook de uitkomsten van andere waarderingsmethoden zijn opgenomen krijgt men een idee van de gevolgen van een gekozen methode. Het scenario heeft uitdrukkelijk niet de bedoeling te suggeren dat hier "de" waarderingsmethode gevonden zou zijn. 7 DEEL l: THEORETISCHE BESCHOUWINGEN BIJ HET WAARDERINGSVRAAGSTUK 2 Welke waarde heeft een waardering? Het vraagstuk van de waardering en prijsbepaling van ondernemingen wordt in de literatuur van oudsher beschouwd als een complex en controversieel thema. In de praktijk komt men uiteenlopende vuistregels tegen, die niet altijd worden gelegitimeerd door theoretische overwegingen. Het doel van dit hoofdstuk is een kort overzicht te geven van verschillende benaderingen en kanrtekeningen te plaatsen bij de toepasbaarheid in specifieke situaties. 2.1 Inleiding De kern van de economie wordt gevormd door waarderingsvraagstukken. De bestaande literatuur over dit onderwerp is nauwelijks te overzien. Een oplossing voor het vraagstuk is tot op heden echter niet voorhanden. De aandacht die in de wetenschap aan waarderingsvraagstukken geschonken wordt is, gezien de praktische problemen die zich dagelijks op dit terrein voordoen, begrijpelijk. Veel belangrijke beslissingen worden op grond van waarderingsuitspraken genomen. Zowel binnen de praktijk als in meer theoretische beschouwingen komen we vaak de opmerking tegen dat het om een complexe materie gaat waarvoor geen éénduidige oplossing bestaat. De steen der wijzen is nog niet gevonden. Wij zullen echter proberen het voorhanden materiaal te ordenen. Door het aanbrengen van een bepaalde structuur kan een model ontstaan dat stof tot nadenken biedt en aanleiding geeft tot nieuwe vragen en discussies. De praktijk heeft zo zijn eigen wijze om met moeilijke zaken om te gaan. Veelal probeert men dan het geheel te vangen in een aantal vuistregels. Voor deze handelwijze is veel te zeggen. Veel is er echter ook tegen in te brengen. Dat geldt zeker indien de vuistregels de vorm van formules gaan aannemen, die op de buitenwacht indruk maken en de suggestie van objectiviteit bieden. Het gevaar is groot dat na verloop van tijd de vuistregel, de formule, een geheel eigen leven gaat leiden als een toverspreuk die aan de hand van de magister ontsnapt is. II DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN Daarom is het zinvol problemen steeds weer aan de orde te stellen door beschikbare inzichten te (her)structureren. Het te gemakkelijk toepassen van onberedeneerde vuistregels kan daardoor worden vermeden. Deze waarschuwing wordt hier niet voor de eerste maal gegeven. Wij kunnen wijzen op een uitspraak van H.C. Treffers die in zijn pre-advies voor de Accoun-tantsdag van 27 september 1958 schreef "Ik meen echter wel te kunnen stellen dat het min of meer automatisch hanteren van formules, zonder dat de in acht genomen factoren zo goed mogelijk zijn geanalyseerd, de schatting buiten de werkelijkheid zal plaatsen. Voor zover het doelmatig zou zijn dergelijke formules bij wijze van compromis en om der wille van de eenvoud voor bepaalde fiscale doeleinden te gebruiken, lijkt het mij noodzakelijk het beperkte doel nauwlettend in het oog te houden en te vermijden dat aan deze formules universele betekenis wordt toegekend." Het is haast overbodig te vermelden dat zijn pre-advies als titel droeg: "De Waardering van Incourante Aandelen". Volgens Treffers wordt de waarde van aandelen bepaald door "de contante waarde van de toekomstige specifieke vruchten". Welke zijn dan die vruchten? Dat nu hangt af van de positie van de aandeelhouder. Is hij een houder van minderheidsaandelen dan worden de dividenden als de vruchten beschouwd. Voor de houders van meerderheidsaandelen zijn de vruchten de 'uitkeerbare winsten'. Men zou kunnen zeggen dat de waarde bepaald wordt door de beschikkingsmacht over bepaalde vruchten. Met deze conclusie komen wij ook heden ten dage nog aardig uit de voeten. Toch is de wereld van Treffers ingrijpend gewijzigd. Niet alleen is de economische realiteit dynamischer dan dertig jaar geleden, ook is een aantal heilige huisjes niet meer zo hecht gefundeerd. Het geloof in, goedgekeurde, jaarverslagen is danig afgenomen.-^ Mensen die durven staande houden dat het mogelijk is om op ondubbelzinnige en eenduidige wijze de winst van een onderneming vast te stellen, bestaan nauwelijks meer.^ Over het algemeen zien wij in onze tijd een beweging die zich afkeert van een puur boekhoudkundige voorstelling van zaken. Wij zouden graag de economische realiteit in een model vangen. Zover is het echter nog niet. Wel wordt er al druk geëxperimenteerd. Geldstroombenaderingen mogen zich in een stijgende populariteit verheugen; onze jaarrekeningen worden opgesierd met meer immateriële activa dan voorheen en zo nu en dan durven wij zelfs op marktwaarden te waarderen in plaats van de zo vertrouwde nominale waarden. De intrinsieke waarde heeft danig aan belang ingeboet. Daarmee wordt ons onderwerp bepaald niet minder interessant. 12 WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERING» 2.2 Waarderingsdoeien De vraag: 'wat is deze onderneming waard?' wordt in verschillende situaties gesteld. Ondernemerschap begint én eindigt meestal met die vraag. Ook tijdens de levensduur van de organisatie blijft die vraag actueel. Daarbij kunnen we denken aan het moment van naar de beurs gaan, maar ook aan het creëren van aandeelhouderwaarde. Auteurs als Rappaport en Copeland zien immers in het creëren van aandeelhouderwaarde een 'nieuwe' prestatiemaatstaf voor ondernemingen. Ook als we praten over de waardering van aandelen is het beginpunt toch steeds de waarde van de onderneming. De waarderelatie tussen onderneming en aandeel kan niet verbroken worden. Hiermee is overigens nog niets gezegd over de intensiteit van die relatie. WAARDERINGSDOELEN extern intern in beweging - fusie en acquisitie - (claim)emissie - management buy-out - financiële instrumenten - beursintroductie - dividend in aandelen - formeren en afwikkelen van joint-ventures - financiële reorganisatie - overdracht aan erfgenamen - boedelscheiding - schenking van aandelen - uitkoop aandeelhouder - onteigening/nationalisatie - uitgifte aandelen t.b.v. bestuurders en personeel - aandelenopties t.b.v. bestuurders en personeel - inkoop eigen aandelen - winstdeling in aandelen in rust - bij kredietverlening - fiscale waarderingen - balanswaardering - hoeveel zijn wij waard? - waarde als prestatiemaatstaf Figuur 1.1 13 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN In deze paragraaf zullen wij in het kort een aantal situaties de revue laten passeren waar waardebepaling van aandelen van belang is. De waardering vindt plaats door economische subjecten. Hieruit blijkt al onmiddellijk dat waarde niet éénduidig kan worden vastgesteld. Verschillende personen kunnen verschillende ideeën over waarde hebben. In de praktijk komen we dan ook veel verschillende waardebegrippen tegen. Ook het waarom speelt een belangrijke rol. Het maakt nogal wat verschil of het waarde-oordeel als een tamelijk vrijblijvende schatting, ter oriëntatie, gegeven wordt of dat het partijen kan binden. De waardering kan worden gevraagd om tot een transactie te komen, de waarde van een aandeel 'in beweging', of als heffings- of verdelingsgrondslag, de waarde van een aandeel 'in rust'. De oorzaak van de waardering kan extern liggen, acquisities, fusies, emissies, management buy-out, beursgang, overdracht aan erfgenamen, etc, of intern gevonden worden, prestatiemaatstaf, beleid gericht op het bereiken van een maximale waarde, etc. Figuur 1.1 geeft een, niet-limitatieve, opsomming van een aantal situaties waarin waardering van aandelen van belang is. De uitkomst van een waarderingsproces heeft voor de verschillende partijen een verschillend belang. Er zijn gevallen denkbaar waarin een hoge waarde interessant is; ook het tegenovergestelde komt vaak voor. Het motto: different values for different purposes! \s hier onder meer van toepassing. De subjectieve verlangens van de diverse partijen kunnen als volgt geordend worden. SUBJECTIEVE WENSEN waardering hoog neutraal laag in beweging - verkoopposities - overdracht aan erfgenamen - boedelscheiding - uitgifte c.q. overdracht aan medewerkers en bestuurders - koopposities in rust - kredietverlening - onderpand - prestatiemaatstaf - hoeveel zijn wij waard? - fiscale waardering als heffingsgrondslag Figuur 1.2 14 WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERINCr 2.3 Omschrijving van het probleemgebied Waarde en prijs zijn geen identieke begrippen. Strikt genomen heeft waardebepaling uitsluitend betrekking op het in monetaire termen uitdrukken, kwantificeren, van een belang dat kan worden gehecht aan een object. Prijzen behoren bij concrete transacties, zijn de uitkomst van een marktproces. De uiteindelijke prijs hoeft niet overeen te komen met een vooraf toegekende waarde. Als één der actoren streeft naar het toevoegen van waarde zal in het algemeen de te betalen prijs lager zijn dan de te verwachten waarde van het object. Prijzen worden beschouwd als het resultaat van een onderhandelingsproces dat door vele factoren wordt beïnvloed. De perceptie van de waarde is slechts één van deze factoren. Zeker zo belangrijk zijn de kwaliteit van de ter beschikking staande informatie, macht en onderhandelingsvaardigheid. De wetenschappelijke discussie spitst zich echter toe op het waarde-element. Bij het waarderen probeert men op een theoretisch verantwoorde wijze te komen tot de kwantificering van de waarde voor een economisch subject. Daarmee is Tegelijkertijd ook het (sterk) subjectieve karakter van het waarderingsproces gegeven. Verder is de afwezigheid van een min of meer reguliere markt voor ondernemingen een probleem. Onbekendheid met markten en technieken is het gevolg van het bestaan van informatie-asymmetrie. Ook de factoren die bepalend zijn voor de waarde zijn dan lastiger op te sporen en te interpreteren. Voor het vraagstuk van de waardering van ondernemingen kunnen ten minste twee functies onderscheiden worden. In de eerste plaats kan de uitkomst van de waardering worden beschouwd als een hulpmiddel om te komen tot een prijsindicatie. Waardering kan bijvoorbeeld ook geschieden met het oog op fiscale of civielrechtelijke vraagstukken. In de praktijk is dit de belangrijkste functie van waardering. Er bestaat dan ook behoefte aan een betrouwbare, min of meer neutrale waarderingsmethode, die zonder veel problemen kan worden toegepast. Wij laten een aantal benaderingswijzen zien. In de tweede plaats is waardering een thema waarvoor theoretici belangstelling tonen. Hier streeft men naar het in beeld brengen van alle (of zoveel mogelijk) factoren die van invloed zijn op de waarde van ondernemingen, c.q. op het specificeren van relaties tussen die factoren. Met behulp van een model poogt men op gestructureerde wijze de toekomst in beeld te brengen en onzekerheden zoveel mogelijk te kwantificeren. Toepasbaarheid en eenvoud staan hier duidelijk op de achtergrond. 15 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN CHECKLIST BIJ HET WAARDEREN Bij het waarderen van een organisatie, mensen die met behulp van middelen doeleinden nastreven, spreken wij een oordeel uit over rwee componenten. De waarde van de middelen die de organisatie aanwendt en de waarde van de mensen die met die middelen een zeker resultaat willen bereiken. Bij het waarderen dient expliciet aandacht geschonken te worden aan de kwaliteit van mensen. Opleidingsniveau, kennis en ervaring zijn sterk bepalend voor het bereiken van resultaat. Het stellen van een goede diagnose is zeer belangrijk; de diagnose maakt een prognose mogelijk en daaruit volgt een waardebepaling. Marktfactoren - relatieve plaats binnen de branche - imago van de onderneming - distributiekanalen per produkt/dienst - gemiddelde ordergrootte - beoordeling van de klantenportefeuille - inzicht in de gevolgde prijspolitiek; kortingen en provisies - uitstaande orders; kwantiteit en kwaliteit - inzicht in de lopende contracten; kwantiteit en kwaliteit Effectiviteit en ejfciency - bestaande produktiecapaciteit - eventuele knelpunten - personeelsbezetting per afdeling - ratio's op het gebied van bruto- en netto produktie-uren; direkte- en indirekte uren; front- en backoffice uren; eigen en inleenuren; aanlooptijden, omsteltijden; storingen; onderhoudsuren; uren voor ondersteunende activiteiten - analyse van de kosten voor overhead - technische beoordeling van de gebruikte hulpmiddelen; economische veroudering; aansluiting aan standaarden - kwaliteitskosten - mogelijkheden voor substitutie van grondstoffen en uitbesteding Financiële analyse - jaarverslagen en jaarrekeningen met toelichtingen over de laatste jaren; meestal de laatste vijf tot zeven jaar - grondslagen voor de waardering - financiële structuur - vervaldagen van het vreemd vermogen - leasingcontracten - omzetgegevens per groep, geografisch gebied, klant, markt - analyse van de kostenstructuur; vast-variabel; direct-indirect; uitbesteding; verkoopkosten; huisvestingskosten; financiële kosten; etc. i6 WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERING? Financiële analyse (vervolg) - immateriële activa - inzicht in de getroffen voorzieningen - op welke wijze zijn bestaande risico's afgedekt; hedging; gebruik van financiële instrumenten - bijzondere baten en lasten verzekeringen en het - transacties tussen groepsmaatschappijen - hoe wordt de ter beschikking staande geldstroom benut: dividenden, investeringen Medewerkers - welke kwaliteiten zijn aanwezig - opleidingsniveau - indeling naar salarisgroepen - leeftijdsopbouw - verloop en oorzaken - verhouding met vakbonden - relatie met ondernemingsraad - analyse van de betreffende arbeidsmarkt - imago van de onderneming als werl^ever Fiscale situatie - kopieën van de aangiften (ten minste de laatste vijf tot zeven jaar) - lopende discussies met de fiscus - latente belastingverplichtingen en te verwachten wijzigingen - fiscale waarderingsgrondslagen - verliescompensaties Juridische situatie daarin - statuten en wijzigingen - aandeelhouders en belangengroepen - notulen van de aandeelhoudersvergaderingen van de laatste vijf tot zeven jaar - lopende claims - inzage in correspondentie over klachten en eventueel in te stellen vorderingen - inzicht in de verschillende contracten en overeenkomsten - arbeidscontracten met sleutelfunctionarissen - huurcontracten - leasingcontracten - contracten met leveranciers - aangegane verplichtingen (bijv. investeringen) - garantie- en borgstellingen - contracten met klanten - contracten met financiële instellingen - verleende en verkregen licenties en andere zakelijke rechten en verplichtingen 17 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN 2.4 Waarderingsmethoden In het verleden speelde waardebepaling een andere rol dan tegenwoordig. Toen waren her over het algemeen alleen schuldeisers die belang stelden in de waarde van de organisatie; zekerheid was hier het sleutelwoord. Die zekerheid bleek dan meestal uit een balans die fraaie materiële activa liet zien. Liquidatiewaarde stond centraal, en dat begrip overvleugelde de andere waardeconcepten. Als gevolg daarvan werd, met betrekking tot de financiële rapportage, ook een groot belang gehecht aan het begrip 'conservatisme'. Voor die tijd en situatie goed te begrijpen, maar wel erg eenzijdig. Toch vinden we ook tegenwoordig nog aanhangers van deze benadering. Een behoorlijk bezit aan materiële activa geeft velen een extra steun bij het bepalen van de waarde van een onderneming.'* Deze gedragslijn berust meestal op een niet juist gebruik van het begrip 'objectiviteit', of een sterk vasthouden aan gebeurtenissen uit het verleden en de wijze waarop deze door gebruikmaking van boekhoudconventies weergegeven worden. Binnen de bedrijfseconomie bestaat een grote mate van overeenstemming over het gebruik van geldstromen als basis voor de waardering. In de praktijk wordt echter veelvuldig van andere benaderingen gebruik gemaakt. Verkeerd begrepen tradities zijn niet gemakkelijk weg te poetsen. De verschillende waardebepalingsmethoden worden in drie groepen verdeeld: (1) op activa gebaseerde methoden; (2) methoden die uitgaan van de boekhoudkundige winst en (3) op geldstromen gebaseerde waarderingsmethoden. Men kan overigens opmerken dat ook de onder punt (1) en (2) genoemde methoden gebaseerd zijn op geldstromen. Indien activa gewaardeerd worden gebeurt dit meestal op basis van een te verwachten opbrengst (geldstroom). Iets dat geen opbrengsten kan genereren heeft geen waarde, eventuele emotionele waarde buiten beschouwing gelaten. Ook als uitgegaan wordt van winst zal men geen genoegen nemen met puur boekhoudkundige winsten. Activa en winst worden dan in plaats van geld gebruikt. Ook begrippen als omzet en grondstoffenverbruik (bijv.: balen meel in een bakkerij) kunnen hier dienst doen. 2.4.1 Waardering op basis van activa Deze methode richt zich op de onderliggende activa van een organisatie. Indien men een onderneming kan kopen voor een prijs die dicht ligt in de buurt van de directe opbrengstwaarde (= prijs op de markt) van de activa dan loopt men betrekkelijk weinig risico. i8 WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERING? In de praktijk komt het wel voor dat een onderneming alleen gekocht wordt om in het bezit te komen van een bepaald activum, bijvoorbeeld onroerend goed, waarvoor de nieuwe eigenaar goede aanwendingsmogelijkheden ziet. De volgende varianten zijn mogelijk: Boekwaarde of intrinsieke waarde Gegeven het aanwezige cijfermateriaal is deze waarde betrekkelijk gemakkelijk te bepalen. Uitgaande van de balans van de onderneming kijkt men naar de waarde van het totale eigen vermogen. Daarbij is het goed te bedenken dat het eigen vermogen strikt genomen slechts een resrpost is, dus niet gewaardeerd. De intrinsieke waarde bestaat eigenlijk niet. Gecorrigeerde boekwaarde De bedragen die op de balans vermeld staan worden nu gecorrigeerd voor afwijkingen tussen de boekwaarde en een eventueel te realiseren prijs voor de desbetreffende activa. Liquidatiewaarde of executiewaarde Men tracht vasr re stellen welk bedrag men kan realiseren als alle activa van de onderneming worden verkocht en alle schulden worden voldaan. Het verschil tussen liquideren en executeren is slechts gradueel van aard. Men kan op een ordelijke wijze liquideren, zonder al te haastige acties. Dat vergt uiteraard tijd en die moet beschikbaar zijn. Bij executie wordt de hele zaak vrij snel, althans zo snel mogelijk, afgewikkeld. Dit komt de te realiseren prijzen niet ten goede. Ook dient men rekening te houden met de te betalen liquidatiekosten. Bij deze benadering ontbreekt de 'going-concern' gedachte. Het is verstandig beducht te zijn voor extra tegenvallers die bij veel ontmantelingen voorkomen; voorzieningen voor afvloeiingsregelingen zijn daarbij niet de minst belangrijke. Ook kunnen latente belastingen actueel worden. Verder is het van belang rekening te houden met de kosten van schoonmaken en opruimen. In de praktijk wordt hier veel met vuistregels gewerkt. Deze vuistregels verschillen van branche tot branche. Zij zouden als volgt kunnen luiden: alle debiteuren waarderen op 75% van de nominale waarde; voorraden waarderen tussen de 25% - 50% van de boekwaarde (historische aanschafprijzen); machines waarderen op ten hoogste 50% van de boekwaarde en gebouwen tegen de netto-boekwaarde, gecorrigeerd voor inflatie vanaf het moment van aanschaf Dit soort benadering geeft een indicatie van de bodemwaarde waaronder de verkoper nooit zal willen gaan omdat hij in voorkomende gevallen zelf ook de mogelijkheid van liquidatie kan benutten. 19 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN Vervangingswaarde of actuele waarde In plaats van het kopen van een onderneming kan men ook zelf een nieuwe zaak beginnen. Soms liggen de prijzen voor bestaande organisaties beduidend lager dan de aanschafbedragen voor nieuwe gebouwen en machines. Deze waarde dient vaak als referentiepunt of toetssteen. Beoordeling Aan deze benadering, waardering op basis van activa, kleeft een aantal bezwaren. Het valt niet goed in te zien hoe de cijfermatige neerslag van in het verleden gevoerd beleid als basis kan dienen voor het bepalen van de toekomstige geschiktheid voor het verwerven van inkomen. Verder dienen wij ons rekenschap te geven van het feit dat verwerven van inkomen gepaard gaat met het aanvaarden van een zeker risico; dit risico kan gekwantificeerd worden. Deze methode geeft daartoe echter weinig of geen mogelijkheden. Ten slotte is het belangrijk om niet uit het oog te verliezen dat uitgegaan wordt van een boekhoudkundig waardebegrip. Alleen die bezittingen die op de balans vermeld staan worden, al dan niet aangepast, gewaardeerd. De boekhoudkundige visie op de werkelijkheid is niet per se gelijk aan de economische visie op de werkelijkheid. 2.4.2 Waardering op basis van winst Bij deze methode gebruikt men een winstcijfer als basis voor de waardering. Het gekozen winstcijfer wordt vermenigvuldigd met een bepaalde factor (gekapitaliseerd). Dit roept onmiddellijk twee vragen op: welk winstcijfer en welke multiplicator? Winstcijfer Een eerste stap is het beoordelen van de winsten uit het verleden, niet omdat daar een bepaalde waarde aan toegekend wordt maar om te dienen als uitgangspunt voor het beoordelen van de toekomst. Vanzelfsprekend is dit een vrij ruwe benadering en kan men zich nier alleen tot het winstcijfer beperken. Juist onderlinge relaties in een resultatenrekening en verschuivingen daarin kunnen waardevolle informatie opleveren. Aan eenmalige en bijzondere gebeurtenissen, zowel op het gebied van de opbrengsten als op dat van de kosten, dient extra aandachr geschonken te worden. Bij familiebedrijven komt het vaak voor dar het aantal medewerkers en de hoogte van de toegekende beloningen en vergoedingen meer bepaald zijn door familiale verhoudingen dan door economische uitgangspunten. De volgende stap bestaat uit het beoordelen van toekomstige, haalbare winstcij- 20 WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERING? fers. Het is verstandig om hier met twee objectieven te werken. Het eerste is het uitgangspunt van de huidige eigenaar; het tweede wordt gevormd door de visie van de nieuwe eigenaar. Voor de huidige eigenaar heeft de organisatie, in deze benadering, een bepaalde waarde die mede is gebaseerd op de door hem te verwachten toekomstige winsten. De toekomstige winsten hangen voor een groot deel af van de visie en kundigheden van het management. (Daarnaast spelen natuurlijk ook andere in- en externe factoren een belangrijke rol.) Het is duidelijk dat zowel visie als kundigheden sterk kunnen verschillen. Dat verklaart ook waarom op het oog ten dode opgeschreven bedrijven toch verkocht kunnen worden. Multiplicator Welke vermenigvuldigingsfactor moeten wij gebruiken? Deze vraag gaat er van uit dat voor bedrijven met gelijksoortige achtergronden en resultaten ongeveer dezelfde waarden tot stand moeten komen. Nu is het inderdaad zo dar voor vergelijkbare, beursgenoteerde, ondernemingen de gepubliceerde koers/winst-verhoudingen vaak binnen een bepaalde range liggen. Of dit voor het waarderen van andere, weliswaar vergelijkbare, organisaties van veel belang is, kan worden betwijfeld. Vergelijkbaar is wat anders dan idenriek en een betrekkelijk klein verschil in de multiplicator kan toch een groot verschil in waarde opleveren. Een bekende koers/winst-verhouding kan uiteraard wel dienen als indicator. Beoordeling In dit geval wordt niet uitgegaan van de (waarde van de) bezittingen van de organisatie maar van de winststroom die met die bezittingen gegenereerd kan worden. De praktijk maakt een ruim gebruik van deze methode, hoewel de juiste toepassing verre van eenvoudig is. Een wat primitieve variant gaat uit van in het verleden tot stand gekomen winstcijfers. Erg logisch is dit echter niet, omdat ook hier het verleden zo goed als niets zegt over de toekomst. De wijze waarop in het verleden winst gemaakt is, de kosten-opbrengsten-structuur, kan echter wel als basis dienen voor bespiegelingen over de toekomst. Het is van belang zich te blijven realiseren dat DE winst niet bestaat. Boekhoudkundige winstcijfers kunnen op veel verschillende manieren tot stand gekomen zijn. Boekhoudconventies en het gevolgde winstbepalingsstelsel zijn de bepalende factoren. Historische winstoverzichten zijn verder vaak moeilijk leesbaar, omdat in de praktijk nogal wat stelselwijzigingen voorkomen waardoor van directe ver-gelijkingsmogelijkheden geen sprake meer is. Zoals gebruikelijk bij het analyseren van het verleden, dient men in ieder geval aandacht te schenken aan bijzondere en eenmalige gebeurtenissen, bijvoorbeeld 21 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN het verkopen van activa. Zeker indien een onderneming 'in de aanbieding is' wil het nog al eens voorkomen dat bepaalde kostenposten een vertekend beeld geven. Met name kunnen wij hier denken aan de posren afschrijvingen en onderhoud. Bij kleinere organisaties, die in handen zijn van slechts één of enkele aandeelhouders, dient extra aandacht gegeven te worden aan de post salarissen. Ook de financieringsstructuur kan een rol spelen. Bedrijven die in handen zijn van ondernemers die grote waarde hechten aan zelfstandigheid en daarom kiezen voor financieringsmethoden die geen of weinig informatieverstrekking vereisen, kunnen door een andere financieringsstructuur winstgevender worden. Op basis van 'geschoonde' resultatenrekeningen kunnen scenario's gebouwd worden. Daarbij dienen ook externe factoren in de beschouwing betrokken te worden. Verder is het van belang of we uitgaan van ongewijzigd beleid of rekening houden met de te verwachten gevolgen van, door veranderingen in de eigendomsverhoudingen, gewijzigd beleid. Het kan zinvol zijn eerst de huidige situatie op waarde te schatten. Men kan namelijk de huidige eigenaar niet alleen zien als ondernemer maar ook als belegger. Bij veranderend beleid als gevolg van nieuwe eigendomsverhoudingen dient de huidige eigenaar zijn positie als belegger te heroverwegen. Dit kan leiden tot een andere visie op de waarde van de organisatie. Zeker indien sprake is van het waarderen van slechtlopende organisaties, moet veel aandacht geschonken worden aan de toekomstige winstontwikkeling op grond van nieuw, revitaliserend, beleid. Dit betekent dat de vroegere kosten-opbrengst- relaties gaan veranderen. Ook zullen de aard en de structuur van de organisatie wijzigen en dit gaat over het algemeen gepaard met forse investeringen. Toch zijn het juist deze veranderingen die de toekomstige winsten, en in dit geval dus de waarde, rot stand brengen. Vanzelfsprekend dient men bij het maken van projecties aandacht te schenken aan onzekerheid. Niet alle mogelijke uitkomsten zijn even waarschijnlijk. Scenario's dienen vooral realistisch te zijn. Wij hebben nog geen uitspraak gedaan over de vraag: welke winst? Winst is een nogal diffuus begrip. Zo kennen wij: bruto en netto winst; operationele winst; winst voor en na aftrek van financiële baten en lasten; winst voor en na belasting; etc. De belangrijkste regel hier is consistentie. Verder dient men zich duidelijk voor ogen te stellen wat men wil meten. Wij hebben een voorkeur voor het werken met operationele winstcijfers. Het begrip operationele winst meet de uitkomst van de 'echte' bedrijfsactiviteiten zonder rekening te houden met de financiële structuur; bijzondere baten en lasten en de fiscale structuur. 22 WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERING? In de praktijk wordt meestal gewerkt met één, op basis van het voorgaande bepaald winstcijfer. Vervolgens wordt dit cijfer vermenigvuldigd met een bepaalde factor. Deze multiplicator komt tot stand door re kijken naar hetgeen voor vergelijkbare ondernemingen, onder vergelijkbare omstandigheden, betaald is. Het is niet altijd eenvoudig om aan dit soort informatie te komen. Wel bestaan deze gegevens (koers/winst-verhoudingen) voor beursgenoteerde ondernemingen. Het is dan ook niet meer dan logisch dat deze informatie veel gebruikt wordt. Het behoeft geen betoog dat dit een gevaarlijke wijze van doen is. Ondernemingen zijn net zo verschillend als individuen; sommigen lijken op elkaar maar identiek zijn ze zelden. Verder speelt het verschil in karakteristiek tussen grote (vaak beursgenoteerde) en kleinere ondernemingen een rol. Men kan vaak constateren dat kleinere ondernemingen relatief winstgevender zijn dan grote. Eenvoudig lijkt de methode wel; dat verklaart wellicht ook haar populariteit. Die eenvoud is echter bedrieglijk. Voor her op correcte wijze bepalen van de koers/winst-verhouding is kennis nodig van o.a.: de risicovrije rente, de te volgen dividendpolitiek, de geëiste risicopremies, de te realiseren groeivoet van het dividend. Een ander punt van kritiek is, dat ook hier de begrippen prijs en waarde verward (kunnen) worden. Koersen zijn tot stand gekomen op basis van transacties, zijn dus prijzen, en zoals reeds eerder uiteengezet, prijs en waarde zijn, ook qua hoogte, niet zonder meer gelijk. 2.4.3 Waardering op basis van geldstromen^ In het voorgaande zijn wij er van uit gegaan dat een onderneming gewaardeerd wordt op grond van te verwachten winsten. Deze gedachtengang is echter niet volledig. Als een ondernemer investeert in een organisatie is hij niet alleen geïnteresseerd in de winst van die organisatie, maar veel meer in het bedrag dat hij voor zichzelf, geheel vrij, kan aanwenden. Dat is uiteraard maar een deel van de winst. (Voor minderheidsaandeelhouders geldt dan vervolgens nog dat rekening gehouden moet worden met de gevolgde uitkeringspolitiek.) Een onderneming bestaat bij de gratie van de aanwending van verschillende hulpbronnen, die eerst beloond, en ook in stand gehouden moeten worden. Het gaat de ondernemer (belegger) niet zozeer om de opbrengst van de onderneming als wel om zijn opbrengst uit die onderneming. Voor de eigenaarondernemer geldt nog een wat breder 'geld'-begrip. Ook toegekende voordelen die als geld-equivalent gezien kunnen worden, behoren hiertoe. Tot de i3 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN opbrengst uit de onderneming wordr ook de zogenaamde eindwaarde gerekend. Deze eindwaarde wordt gerealiseerd bij de verkoop van de organisatie. Ook belastingen kunnen een geldstroomeffect veroorzaken en kunnen dus meehelpen om waarde te creëren. Om al die geldsrromen te kunnen ontvangen, zal eerst geïnvesteerd dienen te worden. Allereerst de koopprijs en verder eventueel additioneel vermogen. Ook het afzien van bepaalde remuneraties, bijvoorbeeld lager salaris en/of kostenvergoeding tijdens de aanloopfase, behoort als geldstroom gezien te worden. Wij hebben nu bepaalde inkomende geldstromen (opbrengsten) en uitgaande geldstromen (exploitatie en investeringen). Om te zien of de investering de moeite waard is, moeten die stromen met elkaar vergeleken worden. Daarbij doet zich het probleem voor dat de inkomende en uitgaande geldstromen zich niet op hetzelfde moment manifesteren. Zij komen voor in verschillende 'jaargangen'. Bij het bestaan van zuiver nominale waarden zou dit geen probleem opleveren. Het geld heeft echter een tijdwaarde. De intereststand zorgt er voor dat geldstromen uit een bepaalde jaargang van waarde verschillen met geldstromen uit een andere jaargang. Wij zullen dus een methode moeten vinden om bedragen uit verschillende jaargangen met elkaar te vergelijken. Die methode vinden wij in het zogenaamde 'contant' maken van toekomstige geldstromen. Door gebruik te maken van een bepaalde disconteringsvoet kunnen bedragen uit verschillende jaargangen omgerekend worden in bedragen van één bepaalde jaargang. Van een zinvolle investering is sprake, financieel gezien, indien de te verwachten waarde groter is dan de op dit moment op te offeren waarde; met andere woorden de netto contante waarde dient positief te zijn. 2.5 Conclusie In het bovenstaande hebben wij een aantal waardeconcepten de revue laten passeren. Duidelijk blijkt dat ^^ waarde niet bestaat; derhalve kan geen enkele analyse rot het juiste antwoord komen. Dat is ook de bedoeling niet. Een gestructureerde aanpak leidt er echter wel toe dat zo veel mogelijk relevante factoren op een ordelijke manier kritisch bekeken kunnen worden. Wij kunnen ons steeds afvragen: waarom is dit gegeven al dan niet belangrijk. Zoals blijkt is waarde een functie van de individuele perceptie van mogelijkheden, risico's, beschikbaarheid van hulpbronnen, toekomstige operationele strategie, de gebruikte tijdhorizon, aanwezige alternatieven, etc. M WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERING? Waardebepaling is dus sterk situationeel bepaald. Voor het tot stand komen van prijzen geldt dit in nog sterkere mate. Het volgende schema kan dit verduidelijken: PRIJSBEPALING Waarde-range potentiële koper: | 1 Waarde-range potentiële verkoper: | 1 Een transactie kan alleen tot stand komen indien de potentiële koper en verkoper een gedeeltelijk overlappende waarde-range kennen. Die ranges komen op strikt subjectieve wijze tot stand. Waar partijen elkaar vinden hangt af van beider kennis, inzicht en macht. Indien beide partijen even goed geïnformeerd zijn en er geen sprake is van overheersende economische macht van een partij dan zal de prijs in het midden van het overlappende gebied tot stand komen. Deze weergave laat nog eens duidelijk het verschil zien tussen waarde en prijs. In de praktijk zien wij dat veel met zogenaamde vuistregels wordt gewerkr. De uitdrukking: 'tien maal de jaarwinsr' is illustratief Uiteraard is het altijd mogelijk een door onderhandelen bereikte prijs in een soort verhoudingsgetal weer te geven. Daar is ook weinig op tegen. Het wordt echter anders indien uitkomsten van onderhandelingsprocessen worden gebruikt als maat voor in de toekomst af te sluiten transacties. Een theoretische rechtvaardigingsgrond is daar niet voor te geven. Ook hier is echter het leven sterker dan de leer. Vrijwel overal wordt met vuistregels gewerkt. Vaak wel wat besmuikt. Er voor uitkomen doet men niet graag.'' In Frankrijk is de situatie kennelijk geheel anders. Daar is zelfs bij de Franse fiscus een lijst in omloop met veel gebruikte vuistregels. Ter afsluiting laten wij, zonder enig commentaar, een aantal van die vuistregels volgen. ^5 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN Type ondememing Delicatessen Antiquair Architect Wapenhandelaar Rijschool Advocaat Bar Slagerij Schoenen Bioscoopzaal Kapper Accountants Fiscaal/Juridisch adviseur Chemisch reinigen Restaurant: - gewoon - luxe Fotohandel Waardering volgens: de jaarlijkse gemiddelde netto-winst 3 maal 2 tot 3 maal 1 maal 1,5 tot 2 maal het jaarlijkse gemiddelde omzetcijfer 100 tot 150% 65 tot 80% 20 tot 40% 40 tot 70% 75 tot 110% 80 tot 110% 120 tot 300% 50 tot 100% 70 tot 100% 80 tot 100% de dagelijkse, wekelijkse of maandelijkse ontvangsten 70 tot 110 maal de dagontvangst 10 tot 18 maalde wekelijkse ontvangst 55 tot 80 maal de weekonrvangst 13 tot 18 maal de maandontvangsten 26 WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERING? Voorgaande 'Franse' vuistregels zijn afkomstig uit de fiscale praktijk. Ter vergelijking, ook zonder enig commentaar, laten wij hieronder nog een aantal 'Amerikaanse' vuistregels volgen. Deze zijn gepubliceerd door T.L. West (uitgever van de "The Business Broker Newsletter"). Type onderneming Accountants (CPA's) Auto Dealer Bakkerij Kapper Camera's Delicatessen Hotels Opticien Kantoorbehoeften Vuistregels: (1) 90% tot 150 % van de jaaromzet (2) 1 maal de jaaromzet (1) 1,25 maal de jaaromzet nieuwe auto's: 50% van de genormaliseerde jaarwinst gebruikt: groothandelswaarde van de voorraad (boekwaarde) en inventaris (1) 15% van de jaaromzet (2) 4 maal de maandomzet (3) 66% van de jaaromzet (4) 10 maal de weekomzet 10% tot 25% van de genormaliseerde jaarwinst (1) 10% tot 15% van de genormaliseerde jaarwinst (2) 4-5 maal de maandomzet (1)4 maal de maandomzet (2) 50% van de jaaromzet (3) 42% van de jaaromzet 2,5 maal de jaaromzet 68% van de jaaromzet 4 maal de maandomzet Opmerkingen: earnout plus bezittingen earnout plus inventaris en voorraad geen goodwill plus inrichting, voorraad en inventaris plus voorraad plus voorraad plus $1500 per stoel plus inrichting, apparatuur en voorraad plus voorraad plus voorraad idem idem plus voorraad 27 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN Noten Dit geldt niet alleen voor particuliere beleggers, ook grote institutionele beleggers vinden weinig informatieve waarde in de gepubliceerde jaarrapporten. In een recent onderzoek worden als belangrijkste klachten genoemd: weinig inzicht in de doelstellingen van de organisatie, onvoldoende verklaring bij teleurstellende resultaten, gebrek aan verantwoordelijkheid voor slechte resultaten en te weinig inzicht in de resultaten van de afeonderlijke eenheden (business lines) van de organisatie. Recentelijk is nog weer eens een poging gedaan. De geïnteresseerde lezer kan zich wenden tot het boek van J.F. Jacobs Preservation of value. Over het algemeen geldt dat naarmate de activa specifieker zijn men voorzichtiger wordt met het toekennen van waarde. Ook is de ene groep activa gevoeliger voor conjunctuurcycli dan een andere groep. Hieruit blijkt dat realiseren van waarde, in feite het kunnen omzetten in geld, een belangrijke (impliciete) factor is. 'Geldstromen' wordt hier gebruikt als beste vertaling van 'cash flows'. In de literatuur zal men echter vaker 'kasstromen' tegenkomen. Dit blijkt ook duidelijk uit een onderzoek van twee studenten aan de Erasmus Universiteit. In hun doctoraalscriptie schrijven zij (blz 67): 'De kleinere accountantskantoren gebruiken de geldstroommethode op basis van winstcijfers. Erg precies zijn deze waardeberekeningen niet.' (B.J. Gianotten en J.C. van Haaren: De waardebepaling door intermediairs bij verkoop van ondernemingen in midden- en kleinbedrijf) r' 28 3 Risico's In de traditionele aanpak wordt de waarde van de onderneming bepaald op grond van gegevens die worden ontleend aan de registratie van gebeurtenissen die in het verleden hebben plaatsgevonden. Steeds meer geeft dit problemen. De waarde van de onderneming wordt niet bepaald door het gestolde verleden. Indien wij ons daarop richten verkrijgen wij niet meer dan een uitgeholde visie op heden en toekomst. In de traditionele aanpak is alles gericht op één dimensie, te weten de bepaling van de winst. De achterliggende gedachte is dat ondernemingen streven naar winstmaximalisatie (c.q. voldoende winst). Problemen zijn echter: op welke termijn wil men maximaliseren en wat is nu precies winst? Ten aanzien van de termijn is de cruciale vraag of men streeft naar winstmaximalisatie op korte dan wel op de lange termijn. In het eerste geval (de korte termijn) dienr de afdeling onderzoek en ontwikkeling direct te worden gesloten. Op korte termijn kost deze afdeling immers meer geld dan ze opbrengt. Echter, de meeste ondernemingen bezitten een dergelijke afdeling. Industriële ondernemingen zouden zonder deze afdeling geen bestaansrecht hebben. Wordt gesteld dat bestuurders van ondernemingen streven naar winstmaximalisatie op lange termijn, dan betreft de volgende vraag: de lengte van de termijn. Een vergelijking tussen deze doelstelling en de uiteindelijke realisatie kan dan pas na afloop van de gestelde termijn worden gemaakt. Dit is derhalve een weinig operarionele doelstelling. Naast de genoemde punten kan als bezwaar naar voren worden gebracht dat bij winstmaximalisatie geen rekening wordt gehouden met a) de tijdvoorkeur en b) het risico. Immers, bij winstmaximalisatie maakt het in theorie niet uit of de winst volgend jaar wordt gerealiseerd of drie jaar later. Uiteraard zal iedere econoom de voorkeur geven aan de eerste mogelijkheid, maar bij winstmaximalisatie komt dat niet naar voren. Het tweede punt betreft het risico. Sinds in 1973 de valutakoersen ten opzichte van elkaar gingen zweven, is men zich bewust van het valutarisico. De centrale banken proberen veelal de waarde van hun munt te 29 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN verdedigen. Indien de prijs van een munt naar beneden gaat, zal men trachten de waarde van de munt in kwestie voor beleggers aantrekkelijk te maken door het bieden van een hoge rente, hetgeen bijdraagt tot het renterisico. Sinds de jaren zeventig zijn wij ons in toenemende mate bewust geworden van het risico en met name het valuta- en het renterisico. Het bankwezen speelde hierop in door de ontwikkeling van tal van financiële instrumenten, waarmee deze risico's konden worden gereduceerd. Uit het oogpunt van winstmaximalisatie is de enorme groei in het aantal van deze instrumenten onbegrijpelijk. Immers, het gebruik van deze middelen kost geld, hetgeen de winst verlaagt. Met de keerzijde, risicoreductie, wordt bij winstmaximalisatie geen rekening gehouden. De opkomst van financiële instrumenten als risico-overdragers heeft de aandacht van het accountantsberoep op de gebreken van de traditionele aanpak gevestigd. De laatste jaren is menig artikel betreffende de financiële instrumenten in 'De Accountant' verschenen. Bak geeft aan dat met de jaarrekening moet worden voldaan aan de verantwoordingsverplichting. Hij merkt op dat uit de jaarrekening nier de waarde van de onderneming moet worden afgeleid. Hiermee komen wij tot een belangrijk punt. Indien wij de visie van Bak volgen, kunnen wij concluderen dat de accounrant zich in zijn hoedanigheid als controleur anders opstelt dan in zijn (eventuele) hoedanigheid als waardeerder. Dit geeft meteen aan dat er collisiegevaar kan dreigen wanneer de (controlerend) accounrant als waardeerder gaat optreden. Bij de waardebepaling van een onderneming zal de evenruele koper, alsook de verkoper, niet zozeer in de historie van de onderneming geïnteresseerd zijn, als wel in de toekomstperspectieven. Overigens gaat deze gerichtheid op de toekomst verder dan alleen bij een potentiële koop- of verkoopbeslissing. Menig ondernemer heeft oog voor de vermogensmarkt. Met het onderhouden van het contact met die markt, de zogenaamde investor relations, is bij de grotere ondernemingen een bepaalde functionaris belast. Indien de onderneming een treasurer in dienst heeft, zal deze veelal verantwoordelijk zijn voor de investor relations. De treasurer is een functionaris die bij uitstek denkt in termen van risico's en toekomstige geldstromen maar niet in boekhoudkundige winsten. Voorts geldt dat de interne organisaties van ondernemingen steeds meer gericht zijn op het waardedenken. Zo zien wij in het bedrijfsleven dat bij het nemen van investeringsbeslissingen de toekomstmogelijkheden (verwachte kasstromen en risico's) beslissend zijn. De netto contante waarde methode is een selectiemethode die in deze bij uitstek geschikt is. Desalniettemin zien wij dat in het 30 R I S I C O S bedrijfsleven toch ook andere methoden worden gehanteerd. De oorzaak daarvan ligt in de informatie-asymmetrie tussen bestuurders en overige participanten van de onderneming. Daarbij geldt dat bestuurders ook eigen belangen nastreven, die strijdig kunnen zijn met die van andere participanten van de onderneming. In de literatuur staat dit bekend als de agency-problematiek. Er bestaan twijfels omtrent de voorspellingen die het bestuur geeft met betrekking tot de toekomstmogelijkheden van de eigen onderneming. Hetzelfde geldt voor de investeringsbeslissingen. Hoe mooi de door het bestuur geschetste ontwikkelingen ook mogen zijn, op een bepaald moment moeten verwachtingen worden waargemaakt. De terugverdientijd als maatstaf voor investeringsbeslissingen zal derhalve een functie blijven vervullen. Bij beleggingsmaatschappijen, die beleggen in ter beurze genoteerde ondernemingen, kan op ieder moment de marktwaarde van de activa (beleggingen) worden bepaald. Iets minder gemakkelijk is dit bij beleggingsmaatschappijen die in onroerend goed beleggen. Bij deze maatschappijen worden periodiek de beleggingen in onroerend goed getaxeerd. Deze taxaties kennen een subjectief karakter. Uit onderzoek blijkt dat er sprake is van een smoothing-effect; de taxatie voor ultimo jaar t is afhankelijk van de taxatie die destijds voor ultimo jaar t-1 is gedaan. De laatste jaren zien wij dat bij sommige bedrijfstakken een alternatieve waarde van de onderneming wordt verstrekt. De beknellingen van de traditionele methode worden als hinderlijk ervaren. Dit speelt met name bij ondernemingen die op grond van hun bedrijfsvoering over grote immateriële activa beschikken.'' Peters, ex-voorzitter van de raad van bestuur van AEGON, beweert dat bij de waardering van verzekeringsmaatschappijen de laatste tijd het inzicht terrein wint dat niet geheel op basis van boekwaarden moet worden gewaardeerd. Zijns inziens is dat de reden waarom men in de verzekeringswereld tot een nieuwe waarderingsmethode, de zogenaamde "embedded value", overgaat. Bij de "embedded value methode" wordt rekening gehouden met het feit dat verzekeringsmaatschappijen op grond van bestaande contracten in de toekomst verzekeringspremies zullen binnen krijgen. Het waarderingsprobleem dat Peters aanvoert, vindt zijn oorzaak in de boekhoudkundige verwerking van de kosten. Bij het afsluiten van de verzekeringen boeken de meeste verzekeringsmaatschappijen in één keer het grootste deel van de kosten, de zogenaamde eerste kosten, op de resultatenrekening af Het gevolg is dat wanneer een verzekeringsmaatschappij een goed jaar achter de rug heeft, 31 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN omdat veel nieuwe verzekeringen zijn afgesloten, dit een negatieve invloed op het resultaat van het desbetreffende jaar heeft. Analoog geldt dat de gevolgde wijze van boeken van de eerste kosten een positieve invloed heeft op het jaarresultaat wanneer de ontwikkelingen bij de verzekeringsmaatschappij in kwestie minder zijn doordat er een geringer aantal polissen is afgesloten. Deze merkwaardige gevolgen van de boekhoudkundige waardering komt niet voor wanneer men van waardering op marktwaardebasis uitgaat. Uit het oogpunt van een goede verstandhouding met de vermogensmarkt zullen bestuurders er niet aan kunnen ontkomen om gegevens omtrent ondernemingen op marktwaardebasis te verschaffen. De marktwaarde van een onderneming wordt gevormd door de toekomstige vrije geldstromen contant gemaakt, waarbij de vermogenskostenvoet van de onderneming fungeert als disconteringsvoet. De vrije geldstromen worden gegenereerd door de operationele activiteiten van de onderneming in kwestie. De vermogenskostenvoet is het naar marktwaarde gewogen gemiddelde van de kostenvoeten van de diverse vermogenscomponenten. Voor de kostenvoet van iedere vermogenscomponent, en derhalve ook voor de vermogenskostenvoet van de onderneming, geldt dat deze bestaat uit de risicovrije rentevoet plus een risico-opslag. Een verschil in risico leidt derhalve tot een andere kostenvoet. Dit verschil kan bestaan tussen de diverse vermogenscomponenten van de onderneming. Zo is het risico (en derhalve de kostenvoet) van het eigen vermogen hoger dan van het vreemd vermogen. Voorts kunnen er verschillen bestaan tussen de ondernemingen. Het risico van een belegging in de aandelen Koninklijke Olie, het bankwezen of het verzekeringswezen is geringer dan van een belegging in de aandelen Hoogovens en Fokker. Dit wordt veroorzaakt doordat fluctuaties in de resultaten bij Hoogovens en Fokker groter zijn dan bij de eerste genoemde fondsen. Een opwaartse beweging in de markt komt versterkt in de koersontwikkeling van Hoogovens en Fokker tot uitdrukking. De fondsbèta van Hoogovens en Fokker is groter dan één. Voor Koninklijke Olie, het bankwezen en het verzekeringswezen geldt dat de fondsbèta kleiner is dan één. Een stijging van de algemene markttrend heeft op deze fondsen ook een positieve impuls, maar de koersstijging is relatief geringer. Op analoge wijze geldt dat een algemene daling van het koersniveau versterkt in de fondsen met een bèta groter dan één tot uitdrukking komt dan in de andere fondsen. Dir impliceert dat hoe groter de bèta, des te groter het risico en derhalve des te groter de risico-opslag. Bovenstaand betoog kan in de volgende definitievergelijking, welke bekend staat als het Capital Asset Pricing Model, worden samengevat^: 3i RISICO S Etj = rf+Pi(Er^-rf) waarbij: Erj = het verwachte fondsrendement; tf = de risicovrije rentevoet; Pi = de bèta van fonds i; Er,^ = het verwachte markrrendement. Het bepalen van de vermogenskostenvoet is een belangrijk, maar moeilijk element in de waardebepaling. Kleine verschillen in de vermogenskostenvoet leiden tot substantiële verschillen in de marktwaarde. Het kopen van een onderneming kan worden opgevat als een investering met een in principe onbeperkte danwei zeer lange looptijd. Vanuit dat gezichtspunt vertoont de waarde van een onderneming veel overeenkomsten met de contante waarde van een investeringsproject. Het meten van het risico gaat eveneens op identieke wijze. Echter, bij zowel de waardebepaling van een onderneming als van een project wordt veelal geabstraheerd voor mogelijk tussentijds ingrijpen van de kant van het bestuur. Zo is het mogelijk dat bij tegenvallende uitkomsten het bestuur investeringen zal uitstellen, reduceren of zelfs geheel stopzetten. Wellicht kan men het produktie-apparaat ook voor de produktie van andere produkten aanwenden. Naarmate men meer opties heeft om op ontwikkelingen in te spelen, kan men het risico reduceren. Deze flexibiliteit dient in de waardering tot uitdrukking te komen. Noten 7 Daarnaast speelt voor iedere onderneming de waarde van de gevoerde merken, Wij wijzen er op dat naast het CAPM ook andere modellen van de prijsvorming bestaan. Het valt buiten het kader van dit rapport om hierop in te gaan. 33 4 De waarden en de prijs 4.1 Waardering ter beurze^ Waardering ter beurze is een veelgebruikt begrip. Het resultaat ervan, de koers van het aandeel, is dagelijks te lezen in kranten of prijscouranten of van minuut tot minuut te volgen op computerschermen. Dit betekent dat de waardering die op de beurs tot stand komt slechts op een gegeven moment in een bepaald bedrag is uit te drukken. Op een ander moment zal waarschijnlijk een ander bedrag als waardering worden genoemd. Het aureool van precisie dat door de woorden 'waardering ter beurze' wordt opgeroepen schittert derhalve slechts alleen gedurende dat ene moment dat op de beurs die ene notering tot stand komt. Een waardering ter beurze zal zeer grote schommelingen laten zien, mogelijk van dag tot dag, maar zeker indien beschouwd over een langere periode. Dit verschijnsel is uiteraard volstrekt tegen de natuur van lieden die enigszins mathematisch zijn ingesteld. Het is immers moeilijk voor te stellen dat een waardering, die onder meer stoelt op documenten als jaarverslagen en kwartaalcijfers en waar ingewikkelde rekentechnieken als "discounted cashflow analyses" of "arbitrage pricing theory" op worden losgelaten, slechts gedurende een ondeelbaar moment in een getal is uit te drukken. Onverdroten wordt daarom gezocht naar methoden of technieken die het mogelijk maken de waardering zodanig te definiëren of tot uitdrukking te brengen dat de schommelingen in de tijd verklaarbaar worden gemaakt. De marktwaarde van een ter beurze genoteerde onderneming wordt bepaald als het produkt van het aantal uitstaande aandelen en de koers van die aandelen. Meestal is het grootste gedeelte van de aandelen van een onderneming in min of meer vaste handen. De koers ter beurze is een marginale prijs, tot stand gekomen tussen de aandeelhouders die op dat moment bereid waren tot koop resp. verkoop. Wellichr zou kunnen worden gesteld dat in het geval van een grote emissie met een aanzienlijk recht van voorkeur voor de bestaande aandeelhouders, derhalve een emissie ruim beneden de laatste bekende beurskoers, de middels de 34 DE WAARDEN EN DE PRIJS claimhandel tot stand gekomen koers, een juister beeld geeft van de waarde van de onderneming. Alle aandeelhouders zijn in die situatie immers verplicht een beslissing te nemen omtrent het al dan niet deelnemen in de emissie. De onderneming zal zich van zijn kant ingespannen hebben om een zo goed mogelijk beeld van zijn toekomstperspectieven te schetsen in de emissieprospectus. Een volgende aanpak is om niet naar de absolute waarde van dat ene moment te kijken, oftewel de prijs per aandeel, maar de prijs te relateren aan een andere factor. Hiertoe dient zich allereerst de winst per aandeel aan. Door de koers te relateren aan de winst per aandeel ontstaat een eenvoudig verhoudingsgetal, de koers/winstverhouding. Het bezwaar van de schommelingen in de tijd is er echter niet mee te ondervangen. De koers/winsrverhouding schommelt immers even lustig als de koers. Dit probleem, als men dit zo wil beschouwen, is echter te minimaliseren door de koers/winstverhouding te relateren aan de koers/winstverhouding van de index, dit is het totaal van alle ondernemingen. In de eerste plaats kan nu worden geconstateerd of de koers/winsrverhouding van de onderneming hoger of lager ligt dan de koers/winstverhouding van de index. Tevens is hiermee de mogelijkheid geboden tot bestudering van het verloop in de tijd van de plaats ten opzichte van de index. Uit eerdere studies is gebleken dat de relatieve plaats van de onderneming mede wordt bepaald door factoren als de bedrijfstak waarin de onderneming is ingedeeld, de ondernemingsgrootte, de aard van het aandeelhoudersbestand, de geografische spreiding van de activiteiten, etc. Door nu de prijsvorming van het aandeel te analyseren op de invloed van elk van deze en andere factoren ontstaat een beeld van de relatieve positie van de onderneming in het totaal. De nadruk komt daarmee te liggen op een analyse van de verschillen. Dit kan leiden tot conclusies omtrent de wijze waarop de beurs de onderneming, die men probeert te waarderen, karakteriseert. Wordr de onderneming bijvoorbeeld als conjunctuurgevoelig aangemerkt, dan zal de koers sterker reageren op wijzigingen in het economisch klimaat. Wordt winstperformance en uitkeringsstrategie echter als stabiel gezien dan zal de koers wel eens minder kunnen fluctueren dan de algemene beursindex. Deze eenvoudige constateringen kunnen toch al een indicatie zijn omtrent de taktiek, die degene die de waardering ter beurze gebruikt om tot een ondernemingswaardering te komen, zal toepassen. In het vroege stadium van een opgang van het economisch klimaat zal de conjunctureel gevoelige onderneming in het algemeen te laag zijn gewaardeerd, geteisterd door de verslaggeving omtrent neergaande resulraten in de voorgaande fase van de conjunctuur; de stabiele onderneming is dan juist te duur. (Dit lijkt strijdig met de veronderstelling van marktelficiëntie; toch komt men dit in de prakrijk vaak tegen). 35 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN De koers/winst-verhouding kan evenzeer fluctueren door schommelingen in de noemer van deze deling, i.e. de winst. Voordat we over de fluctuatie in de winst spreken, zouden we eigenlijk eerst overeenstemming moeren hebben omtrent de vraag welke winst in dit verhoudingsgeral dient te worden betrokken. Is dit de winst die door de onderneming in zijn jaarverslag wordt verantwoord of dienen hier correcties op te worden aangebracht? De hoofdlijnen die in het denken hierover zijn te onderscheiden, betreffen: - De juiste aansluiting tussen de verantwoorde winst en de gebruikte koers. Beide moeten betrekking hebben op hetzelfde aandeel. - De vraag of de verantwoorde winst all-inclusive dient te zijn of juist geschoond dient te worden van bepaalde elementen. - De vraag of als winstbegrip het historische winstcijfer dient te worden gehanteerd of dat juist de nadruk op de geprojecteerde winst dient te liggen. - De vraag of bij de calculatie van de winst per aandeel rekening dient te worden gehouden met uitbreidingen van her aandelenkapitaal die in de toekomst plaats zullen vinden als gevolg van reeds bestaande arrangementen (de problemariek van ftiU-dilution). Als algemeen commentaar kan worden gesteld dat de beste vergelijkingsbasis waarschijnlijk wordt gevormd door het meest recente historische winstcijfer aangezien hierin subjectieve schattingen van de waardeerder ontbreken. Anderzijds kan worden gesteld dat de historische winstcijfers eerst werkelijke waarde krijgen nadat deze door een deskundig waardeerder zijn gerangschikt, vergelijkbaar gemaakt en vertaald naar de toekomst door het inbrengen van prognoseelementen. Op deze wijze kunnen specifieke eigenschappen van een onderneming, die naar verwachting hun stempel op de toekomstige ontwikkeling zullen drukken, tot uitdrukking worden gebracht. Dit kan bijvoorbeeld betrekking hebben op aanwezige bijzondere managemenrkwaliteiten, op het beschikken over een extreem krachtige kapitalisatie of op de aanwezigheid van een veelbelovende technologie die intern tot ontwikkeling is gebracht. Op basis van de bestaande waardering ter beurze van zowel de te waarderen onderneming als van de ondernemingen, die als referentiekader bij een dergelijke waardering worden gebruikt, kan dan tot een uitspraak worden gekomen omtrent de relatieve waardering ten opzichte van vergelijkbare ondernemingen alsook omtrent de mate van over- of onderwaardering, die naar de mening van de waardeerder aanwezig is in de feitelijke beurskoers. Concluderend kan worden gesteld dat de waardering ter beurze, indien zorgvuldig gehanteerd en van de nodige annotaties voorzien, in ieder geval een goed uitgangspunt kan bieden voor het maken van vergelijkingen met andere ondernemingen. Het aanbrengen van een rangorde tussen ondernemingen naar rato 36 DE WAARDEN EN DE PRIJS van door de waardeerder te formuleren criteria wordt door de aanwezigheid van een beurskoers vergemakkelijkt. Het blijft echter noodzakelijk bedacht te zijn op het zich zo nu en dan voordoen van marktdeficiënties. 4.2 Waardering van niet ter beurze genoteerde ondernemingen In geval van waardering van niet ter beurze genoteerde ondernemingen kan door een zorgvuldige hantering van waarderingscriteria een theoretische koers voor de betreffende ondernemingen worden geconstrueerd. Dit betekent niet dat de desbetreffende onderneming mag stellen dat, indien zij thans notering ter beurze zou aanvragen, dit ook de koers zou zijn die voor de desbetreffende aandelen zou gaan gelden. Andere factoren zoals het Investor Relations beleid kunnen een belangrijke rol spelen. Het feitelijk bezitten van een notering ter beurze is immers ook een separaat te waarderen element. De waarde hiervan wordt ondermeer bepaald door het aantal jaren dat een onderneming over een dergelijke notering beschikt en door de invulling die door de onderneming aan deze faciliteit is gegeven. Het risico wordt verhandelbaar. De theoretisch bepaalde koers betekent evenmin dat dit nu de waarde van de onderneming is. Er heeft uitsluitend een rangschikking plaatsgevonden. De waarde van een onderneming is ook in het geval van een bestaande notering ter beurze een ander fenomeen dan de prijs van het aandeel. Noot 'Waardering ter beurze' is een term die tot verwarring zou kunnen leiden daar in een eerder hoofdstuk duidelijk het onderscheid gemaakt wordt tussen 'waarde' en 'prijs'. Doch aangezien 'beurswaarde' een veel gebruikte, ingeburgerde term is wordt verkozen deze in het hoofdstuk te behouden. 37 5 Pakketwaarde 5.1 Algemeen Ondernemingswaarde is een rekkelijk begrip. Er bestaat niet zoiets als de waarde van een onderneming. Waarde ontstaat uit de visie van een specifieke koper (of eigenaar). Welke zijn zijn mogelijkheden de onderneming in 'de vaart der volkeren op te stoten'. Maar of die specifieke koper die waarde zal willen betalen (de prijs), hangt mede af van de alternatieven die hij voorhanden heeft. Een prijs kan en zal meestal afwijken van de waarde voor de koper of voor de verkoper. De waarde in het economisch verkeer vergt hierdoor een andere beschouwing dan de 'eigendomswaarde' van de een of andere kandidaat of eigenaar. De hierbedoelde waarderingssituaties betreffen echter steeds situaties waarin impliciet verondersteld wordt dat de eigenaar op bestuurlijk gebied een dominante functie binnen de onderneming kan vervullen. Hij heeft hierbij dus een dominante zeggenschap over beleidsmatig terrein, zich uitend in investeringsrichting en -niveau, verloop van activa, dividendbeleid, bestuurlijke structuur e.d. Daarmee heeft hij zeggenschap over de toekomstige bestedingsrichtingen en -niveaus. Iemand (een privépersoon of een andere onderneming) die 100% van alle aandelen en daarmee 100% zeggenschap heeft, deelt dus voor 100% in de gehele ondernemingswaarde. En als die eigenaar geen 100%, maar 75% van alle aandelen bezit, is dan de waarde van dit pakket 75% van de totale ondernemingswaarde? Met andere woorden: zal hier sprake zijn van een pro rata parte waarde? En geldt dit ook voor situaties waarin sprake is van een minderheidspakket? In het navolgende zal nader op die specifieke waarderingsaspecten worden ingegaan. 5.2 Invloed beperking zeggenschap De hierbedoelde zeggenschap van de houder van een groot pakket aandelen is niet altijd automatisch af te leiden uit zijn aandeel in het geplaatst kapitaal. Er 3» PAKKETWAARDE kunnen specifieke regelingen tussen aandeelhouders zijn overeengekomen. Deze zijn in de regel vastgelegd in: - de statuten van de vennootschap; - specifieke aandeelhouders-, VOF- of maatschapscontracten; - de wet. Zo kunnen volgens de statuten bepaalde besluiten voorbehouden zijn aan de houders van prioriteitsaandelen en volgens een aandeelhouderscontract specifieke rechten zijn toegekend aan minderheidsaandeelhouders. Bij structuurvennootschappen zijn overeenkomstig wettelijke bepalingen specifieke bevoegdheden toegekend aan de Raad van Commissarissen. In vele middelgrote en zelfs kleinere vennootschappen met een familiair karakter is de zeggenschap in het verleden overgedragen aan een Stichting Administratiekantoor, onder gelijktijdige uitgifte van certificaten. De zeggenschapswaarde van deze certificaten is meestal nihil. In deze situatie gaat het om de waardering van de economische eigendom, die wordt bepaald door voor de eigenaar onzekere (door anderen te reguleren) geldstromen. Posities in aandelen (of certificaten) zijn in zakelijk opzicht relatief van mindere betekenis dan een positie met grotere zeggenschapsmogelijkheden. De waarde in het economisch verkeer van dit soort pakketten is daardoor lager dan de pro rata parte waarde. Aan deze aandelen is door de 'lack of control' als het ware een korting toegekend ten opzichte van een 'full control'-situatie. De praktijk leert dat er ook situaties kunnen zijn waarin overdracht van het beperkte pakket een grootaandeelhouder de mogelijkheid biedt om (van de ene dag op de andere) een aanzienlijke zeggenschapspositie te verkrijgen. De hierbedoelde aandelen bieden als het ware een 'wippositie'. In dat geval zal er sprake zijn van een premie boven de pro rata parte waarde. 5.3 Invloed van beperkte courantheid De meeste aandelenpakketten of certificatenpakketten van Besloten Vennootschappen zijn zeer beperkt verhandelbaar. Wie heeft in de praktijk interesse in een 10% pakket van een kleine handelsonderneming. De meest aannemelijke koper is daarmee al aangegeven: de grootaandeelhouder zelf Zijn 60% belang kan hij hiermee uitbreiden. Welk alternatief heeft de minderheidsaandeelhouder? Wie zal het zeggen? Een participatiemaatschappij, een informal investor? Maar meestal eisen deze partijen feitelijke zeggenschap. De mogelijkheid om die gewenste zeggenschap te verkrijgen dient meestal niet te hoog te worden 39 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN ingeschat. Ziehier de 'marktsituatie' van het onderhavige pakket! Vele minderheidspakketten zijn slecht, beperkt of soms in her geheel niet verhandelbaar. Nog los van het feit dat via de statutaire bepalingen van de aanbiedingsplicht bij alle (of nagenoeg alle) Besloten Vennootschappen de aanbiedende minderheidsaandeelhouder wordt gedwongen om aan de andere aandeelhouder(s) aan te bieden. Indien de aanbiedende aandeelhouder niet tot zaken komt met de mede-aandeelhouders zullen waarderingsdeskundigen ingeschakeld worden die tot taak krijgen een waarde aan te geven, waaraan partijen zich zullen dienen te conformeren. Over de vraag of bij een prijstaxatie de pro rata parte waarde of een lagere waarde vastgesteld zal dienen te worden, zijn de meningen enigszins verdeeld. De indruk bestaat dat een grore meerderheid van mening is dat in het kader van aanbiedingsplicht niet de pro rata parte gehanteerd moet worden. Enkele anderen delen de opvatting dat de minderheidsaandeelhouder beschermd moet worden tegen de macht van de grootaandeelhouder. De aanbiedende minderheidsaandeelhouder dient in deze opvatting de pro rata parte waarde te ontvangen. Voor deze laatste opvatting bestaat niet of nauwelijks enige grond, noch in juridische, noch in economisch zakelijke zin. Hierdoor heeft deze opvatting tot op heden weinig supporters gekregen. Een uirzondering geldt wellicht in situaties waarin sprake is van gedwongen verkoop. 5.4 Slotopmerkingen Zal de invloed van de beperkte couranrheid voor een (geheel te controleren) nier-beursgenoteerde onderneming reeds negatief in de prijsvorming doorwerken, zo zal een beperkte zeggenschap van een minderheidspakket dit effect nog aanzienlijk versterken. De in deze situatie toch al relatief lagere waarde van de gehele onderneming, zal nog aangepast dienen te worden met een extra pakketkorting wegens beperkte zeggenschapsrechten. Voor het bepalen van de korting ofwel van het disagio zijn (nog) geen normen beschikbaar. Wel kan worden gesteld dat in de meest voorkomende gevallen de waardegrenzen zich bevinden tussen de pro rata parte waarde en de 'waarde in blijvende handen van de minderheidsaandeelhouder'. Deze grenzen zijn bepaald doordat de meerderheidsaandeelhouder in economische zin (in de meeste gevallen) bij koop van een minderheidspakket een waarde onrvangt ter grootte van de pro rata parte waarde. De minderheidsaandeelhouder draagt daarenregen een waarde over die in zijn blijvende handen meestal niet 'de op dividendstroomgebaseerde waarde' overtreft. 40 6 Waar dient een waardering aan te voldoen? 6.1 De kwaliteit van een waardering Het antwoord op bovengestelde vraag zou kunnen luiden: een waardering dient te voldoen aan bepaalde kwaliteitsnormen. Kwaliteit wordt vaak gedefinieerd als de mate waarin een "produkt" voorziet in de behoeften van de gebruiker. Wanneer we deze definitie toepassen op een waardering, luidt het antwoord: een waardering dient te voldoen aan de behoeften van de opdrachtgever. Hoewel deze vaststelling voor de hand lijkt te liggen, is het goed er aandacht aan te schenken. In de praktijk wordt soms te snel het te waarderen object centraal gesteld; de discussie richr zich dan al op de toe te passen methoden, voordat duidelijk is in welke context de waardering wordt gevraagd. Een goede waardering begint derhalve met de formulering van de opdracht. 6.2 De formulering van de opdracht Bij de formulering van de opdracht komen onder andere aan de orde het te waarderen object en de doelstelling van de waardering. Dit is een zeer breed terrein. Men kan een groot aantal doeltypen onderscheiden. Elk type heeft zijn eigen context, die bepalend is voor de aanpak van de waardering. De belangrijkste groep betreft de waardering in het kader van gewenste veranderingen in het eigendom van een onderneming. Voor elk type eigenaar kan de onderneming een andere waarde hebben, die afliankelijk is van het toekomstscenario van de onderneming. Om de opdracht goed te kunnen uitvoeren, dient dus eerst de context en de gewenste (soort) transactiepartij te worden bepaald. Verder is van belang dat de vraagstelling duidelijk en voldoende gespecificeerd is. Voorts dient te worden vastgesteld hoe uitgebreid de waardering wordt uitgevoerd. Daarbij zijn bepalende factoren: de beschikbare tijd, de beschikbare gegevens en de kosten van de waardering. Met betrekking tot de laatste factor dient te worden bedacht, dat de kosten vaak een relatief klein bedrag van de 41 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN waarde van het object uitmaken. Tevens komt de vraag aan de orde wie de opdracht het best kan uitvoeren (zie ook hoofdstuk 7 over de rol van de accountant). Tot slot dienen afspraken te worden gemaakt over de wijze van rapportering in een waarderingsrapport. 6.3 Het waarderingsrapport Door middel van het doornemen van de belangrijkste onderdelen van een waarderingsrapport, wordt duidelijk welke elementen voor een goede waardering van belang zijn. Uiteraard zijn de te behandelen elementen en de diepgang van de behandeling afhankelijk van de strekking van de geformuleerde opdracht. Het waarderingsrapport begint met een aanbiedingsbrief, waarin onder andere de aanleiding voor de waardering wordt genoemd. Voordat wordt ingegaan op de feitelijke waardering worden het doel en de context van de waardering duidelijk vermeld. Ruime aandacht dient te worden besteed aan de onderneming en haar omgeving (zie hierna). Vervolgens worden de toegepaste methoden van waardering (behandeld in hoofdstuk 1) beschreven en toegelicht. Vaak is het toepassen van meer dan één methode aan te bevelen, zodat de waarde van de onderneming vanuit verschillende gezichtspunten wordt benaderd. Daarbij dienen de argumenten voor de gekozen methoden te worden genoemd. De uitgangspunten, die van invloed zijn op de analyse en de uitkomst van de waardering, worden vermeld. Daarna wordt de, op basis van de uitgangspunten en toegepaste methoden berekende uitkomst van de waardering weergegeven. Daarbij dienen argumenten, die de uitkomst ondersteunen, te worden genoemd; onder andere dient deze te worden vergeleken met prijzen van soortgelijke transacties in de branche, voor zover informatie daarover beschikbaar is. Om de gebruiker een compleet beeld te geven, dienen de mogelijke onzekerheden en beperkende voorwaarden, waarvan de uitkomst afhankelijk is, te worden besproken. Indien dit onderdeel van de opdracht vormt, kunnen een analyse van potentiële tegenpartijen voor een transactie, een analyse van het meest geschikte tijdstip van een transactie en een advies over de inzet van de onderhandelingen in het rapport worden opgenomen. In de bijlagen van het rapport dienen gedetailleerde berekeningen en analyses alsmede een overzicht van de gebruikte basisgegevens te worden opgenomen. 4ï WAAR DIENT EEN WAARDERING AAN TE VOLDOEN? Het rapport dient door de waarderingsdeskundige te worden gedateerd (op de datum van de waardering) en ondertekend. Tot slot dient te worden nagegaan of de waardering op een duidelijke wijze is weergegeven en of voldoende informatie voor een goed begrip van de opdrachtgever is opgenomen. Dit kan worden bevorderd door het concept-rapport met hem te bespreken. 6.4 De onderneming en haar omgeving Aan het object van de waardering, de onderneming en haar omgeving, dient ruime aandacht te worden geschonken. Betreffende de omgeving van de onderneming worden behandeld: het algemene economische klimaat, de bedrijfstak waarin de onderneming actief is en de kansen en bedreigingen voor de te waarderen onderneming. Bij de beschrijving van de onderneming dient aandacht te worden geschonken aan de marktpositie (met inbegrip van de concurrentiepositie) van de onderneming, een analyse van de sterke en de zwakke punten van de onderneming alsmede de strategische keuzes, die uitgangspunt zijn voor de waardebepaling. Voorts dient een analyse van de risico's (zie hoofdstuk 3) van de onderneming te worden gemaakt. Indien het gaat om een pakket van minder dan 100% van de aandelen van de onderneming, dient een beschrijving van het belang en de zeggenschapsrechten te worden gegeven. De invloed van beperkte zeggenschap en incourantheid (behandeld in hoofdstuk 5) moet worden aangegeven. Wat de financiële informatie betreft, dient een analyse van de jaarrekeningen van de afgelopen jaren en van de financiële prognoses voor de toekomst te worden gemaakt. Bij het behandelen van de hiervoor genoemde onderwerpen, dienen de waarde-bepalende factoren en de mogelijke invloed van de gesignaleerde onrwikkelin-gen daarin op de waardering centraal te staan. 43 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN 6.5 Het vermijden van veel voorkomende fouten In dit onderdeel komt een aantal veel voorkomende fouten aan de orde. Sommige fouten leiden tot een ander dan het door de opdrachtgever gewenste produkt. Andere fouten leiden tot een te hoge dan wel een te lage waardering. Een oorzaak van een regelmatig voorkomende four is een te calculatiegerichte aanpak, waarbij het te waarderen object te snel centraal wordt gesteld. Daardoor is er onvoldoende aandacht voor het doel en de context van de waardering. In de praktijk komt het voor dat een waardering van de onderneming in blijvende handen van de eigenaar wordt gemaakt, terwijl de opdrachtgever eigenlijk behoefte heeft aan een advies over de inzet van de onderhandelingen bij een mogelijke transactie. Door de formulering van de opdracht grondig door te spreken, kan dit worden vermeden. Veelvuldig worden waarderingsrapporten uitgebracht waarin de argumentatie voor de keuze van de toegepaste waarderingsmethoden ontbreekt. Deze benadering leidt soms tot het toepassen van methoden die minder geschikt zijn voor het doel van de waardering. Omdat de opdrachtgever belang heeft bij de toekomstige ontwikkeling van een onderneming, lijkt de meest geschikte methode de discounted cash flow methode. Het zonder meer toepassen van methoden op basis van historische gegevens, zoals intrinsieke waarde en rentabiliteitswaarde of een combinatie ervan, leidt dan tot minder bruikbare uitkomsten. Indien bij gebrek aan bruikbare prognoses voor de toekomst deze methoden zouden worden toegepast, dienen de te verwachten toekomstige ontwikkelingen in de berekening te worden betrokken bijvoorbeeld door het elimineren van in de toekomst niet meer voorkomende posten en door rekening te houden met een groeifactor. Bij toepassing van de methode van de rentabiliteitswaarde zie je nogal eens te weinig aandacht voor de waarde van de financiële verhoudingen van de onderneming. Deze verhoudingen kunnen in de berekeningen worden betrokken door toepassing van een norm voor de solvabiliteit dan wel voor de interestdekking. Voor de bedrijfsvoering worden overtollige financiële middelen en ongebruikte leencapaciteit worden als positieve factoren verwerkt, terwijl een onvoldoende solvabiliteit als negatieve factor wordt meegenomen. De meeste kritiek op de toepassing van de discounted cash flow methode betreft niet zozeer de methode, maar wel de te weinig kritische houding van een waardeerder ten opzichte van de uitgangspunten voor de prognoses. Ook de uitkomsten van deze methode zijn sterk afliankelijk van de gebruikte basisgege- 44 WAAR DIENT EEN WAARDERING AAN TE VOLDOEN? vens. Een kritische beoordeling van de cijfers en hun samenhang door een waarderingsdeskundige kan tot realistischer uitkomsten leiden. Dit moet echter niet omslaan in dubbele voorzichtigheid. Soms zie je de neiging de risico's te verwerken in de geprognostiseerde cijfers en tevens in de disconteringsfactor. Dat leidt tot een te lage waardering. Een tweede punt van kritiek op de toepassing van de discounted cash flow methode betreft de disconteringsvoet. Hoewel deze in grote mate de uitkomst van de berekening bepaalt, wordt daar vaak veel minder aandacht aan geschonken dan aan de prognoses. Sommigen passen ervaringscijfers toe. Steeds meer zie je in de praktijk onderbouwde modellen voor de bepaling van de disconteringsvoet. Deze wordt meestal opgebouwd uit de risicovrije inrerest en opslagen voor risico, zoals het algemeen ondernemersrisico, het specifieke brancherisico en het specifieke marktrisico. Te weinig aandacht is er vaak voor het risico van de kwetsbaarheid van de (kleine) onderneming. Indien een onderneming sterk afhankelijk is van een of enkele personen, dient dit risico via een opslag te worden verwerkt. Het belangrijke vraagstuk van het bepalen van de disconteringsvoet is momenteel onderwerp van onderzoek. Het is van belang kennis te nemen van de resultaten van dergelijk onderzoek om de waarderingsmethoden te optimaliseren. Een andere voorkomende fout is de soms te optimistische inschatting van de leencapaciteit van de onderneming. Bankiers kijken vaak in de eerste plaats naar zekerheden in de vorm van de op de balans voorkomende activa; de (inferieur geachte) intrinsieke waarde lijkt voor hen zeker van belang. Door rekening te houden met deze houding van kredietverschaffers kan een te hoge waardering van de onderneming worden vermeden. 6.6 Slotopmerkingen Het waarderen van een onderneming is geen eenvoudige zaak. De verschillende waarden van een onderneming worden bepaald door de mogelijke scenario's voor de roekomst met verschillende mogelijke eigenaren van de onderneming. In deze scenario's schuilen diverse risico's, die een belangrijke invloed hebben op de uitkomst van de waardering. Ook de mogelijkheden tot financiering van deze scenario's zijn mede bepalend voor de waarde. Bovendien kunnen in een onderhandelingsproces over een mogelijke transactie ook andere factoren, die niet rechtstreeks betrekking hebben op de te waarderen onderneming, de prijs beïnvloeden. Voor een goede 45 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN waardering zijn derhalve onmisbaar: inzicht in de factoren die de waarde van een onderneming kunnen bepalen, kennis van calculatiemethoden en van de mogelijkheden tot financiering, maar bovenal inzicht in de markt en ervaring in het waarderen van ondernemingen. 46 DEEL II: DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ WAARDERINGSVRAAGSTUKKEN EN DE VERWACHTINGEN VAN DE DIVERSE PARTIJEN 7 Empirisch onderzoek: De rol van de accountant bij waarderingsvraagstukken en de verwachtingen van de diverse partijen Voor het uitdiepen van het onderwerp "waarderingsvraagstukken" is praktijkonderzoek uiteraard onontbeerlijk. Daarnaast bestond behoefte aan min of meer concrete uitspraken van accountants en hun klanten. Om daarin te voorzien werd besloten tot het houden van twee enquêtes. Bij enquête-I staat de accountant zelf in het middelpunt. Hiervoor zijn 1652 registeraccountants benaderd, allen geregistreerd bij het NIVRA, werkzaam in het openbaar beroep en tevens vennoot van een maatschap. Enquête-II is verspreid onder belanghebbenden bij waarderingsvraagstukken zoals kopers, verkopers, participatiemaatschappijen, partners in samenwerking en fusie- en overnamespecialisten. De hoge responspercentages van enquête-I en enquête-II, respectievelijk 15% en 12%, geven aan dat het onderwerp van onderzoek niet enkel leeft aan de zijde van de werkgroep. 7.1 De betrokkenheid bij het waarderingsvraagstuk De betrokkenheid van de accountant bij het waarderingsvraagstuk is groot. Zo'n 78% gaf aan minimaal drie keer per jaar bij een commercieel waarderingsvraagstuk betrokken te zijn. Deze betrokkenheid is het grootst bij de accountant in de leeftijdsgroep '36 tot en met 50 jaar'. Voor deze groep is de gemiddelde betrokkenheid 5,2 keer per jaar. Gekeken naar kantoorgrootte zijn het met name de kantoren in de middengroep '100 tot 1000 personen' die een grote betrokkenheid tonen. De gemiddelde betrokkenheid van de accountant, werkzaam in deze groep is 5,7 keer per jaar. 49 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN Betrokkenheid per Jaar bij waarderingsvraagstukken 20 30 in procenten Figuur 1 Uit de enquêteresultaten blijkt dat de accountant met name betrokken raakt bij het waarderingsvraagstuk via de eigen cliënt. Van de accountants geeft 71% aan er bij 75 tot 100% van de waarderingen op deze wijze bij betrokken te raken. De overige 29% wordt verdeeld over de categorieën "via een collega" en "cliënt van buiten de organisatie". Bij beide laatstgenoemden geeft van de accountants respectievelijk 71% en 68% aan op deze wijze niet bij waarderingsvraagstukken betrokken te raken. In dit kader dient ook de uitspraak te worden gezien, dat "de interne concurrentie om een waarderingsvraagstuk te verkrijgen soms groter lijkt dan de externe concurrentie". De betrokkenheid via een collega is zeer klein. Van een interne organisatie voor de toewijzing van waarderingsvraagstukken is blijkbaar geen sprake. Bij het aangeven door de accountant van de verschillende contexten van waaruit hij bij waarderingsvraagstukken betrokken raakt, werd door 93% 'de overname' genoemd. 'Opvolging in het familiebedrijf' staat met 75% op een goede tweede plaats. 50 EMPIRISCH ONDERZOEK Op weike wijze betrokken geraakt per wijze het percentage aangegeven nooit 0-25% 26-50% 50-75% 75-100% Percentage waarop betrokken geraakt Figuur 2 7.2 De rol van de accountant bij het overnameproces De accountant kan zowel vanuit 'koop' als 'verkoop' bij een overname betrokken raken. In beide situaties speelt hij een geheel andere rol. Daarbij komt de specifieke relatie tot de te waarderen onderneming tot uiting in zijn functioneren. Bij verkoop zal hij ten dienste werken van de te waarderen onderneming. Bij koop zal hij in opdracht van zijn cliënt een waardering verrichten van een andere onderneming. Vanuit de situatie van koop kan gesteld worden, dat de accountant vooral in een latere fase bij het overnamevraagstuk betrokken raakt. Zo blijkt zijn inbreng bij de inleidende fasen, strategiebepaling, zoeken en geschiktheidsonderzoek, gering te zijn. De grootste betrokkenheid toont de accountant bij de waardebepaling en 'due diligence'. Bij de vergelijking van de antwoorden van de accountant, met die van de belanghebbenden komt duidelijk naar voren dat de belanghebbende bij waarderingsvraagstukken de rol van de accountant anders beoordelen dan de accountant zelf De accountant dicht zichzelf een te grote rol toe. Bij alle fasen geeft de belanghebbende aan een veel geringer beroep te doen op de accountant. Alleen bij due diligence geven beiden een zelfde oordeel. Voor de accountant in zijn rol als waardeerder geldt dat, ondanks het feit dat de belanghebbende een redelijke 51 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN betrokkenheid signaleert, hij hiermee aanmerkelijk achter blijft bij de eigen perceptie op de rol. Gekeken naar de omvang van de kantoren kan gesteld worden dat de grotere kantoren een minder grote betrokkenheid tonen bij de verschillende fasen van het overnameproces.; Dit komt zeer duidelijk tot uiting bij de fasen: opmaak memorandum, onderhandeling en belegging van de verkoopopbrengst. Dit komt doordat cliënten van grote kantoren een grotere interne expertise in huis hebben dan de cliënten van de kleinere kantoren. Cliënten van grote kantoren doen blijkbaar in dit opzicht minder snel een beroep op hun accountant. Bij de beoordeling van de betrokkenheid bij een overname vanuit een situatie van verkoop kunnen dezelfde conclusies getrokken worden als bij een situatie vanuit koop. Ook hier komt naar voren dat de accountant de rol, die hij vervult bij waarderingsvraagstukken, anders ziet dan de belanghebbende. Het blijkt ook hier, dat de accountant een veel beperktere rol speelt dan hij denkt te spelen. Zo geeft 86% van de accountants aan dat hij 'vaak' tot 'altijd' bij de waardebepaling betrokken is. Van de betrokkene geeft slechts 32% dit aan. Daarmee is dit tevens de fase waar de accountant, naar de mening van de betrokkenen, het meest betrokken wordt. Betrokkenheid bij verkoopproces van de accountant bij waardebepaiing Figuur 3 • EJ Legenda accountant betrokkene nooit zelden regelmatig vaak altijd Betrokkenheid 52 EMPIRISCH ONDERZOEK 7.3 De mogelijkheden voor de accountant bij waarderingsvraagstukken Bij de analyse van de enquêteresultaten met betrekking tot de betrokkenheid van de accountant tijdens het overnameproces, kunnen indirect al conclusies getrokken worden betreffende de mogelijkheden voor de accountant bij het overnameproces. Immers, daar waar de mogelijkheden voor de accountant groot zijn, zal een grote mate van betrokkenheid resulteren. De enquêteresultaten tonen dat de accountant bij de eerste fasen van het overnameproces een kleine rol speelt. Het betreft hier met name de strategiebepaling, het zoeken, en het geschiktheidsonderzoek. Bij het vragen aan de accountant welke betekenis hij daarbij zou kunnen spelen, meent deze dat intensivering van zijn rol bij deze fasen mogelijk is. Van de drie fasen (het zoeken iets minder) is hij van mening dat hij van 'redelijk' tot 'veel' betekenis kan zijn. Op het gebied van strategiebepaling en geschiktheidsonderzoek acht hij deze grotere rol ook wenselijk. Kijkende naar het oordeel van de belanghebbende, kunnen bij het bovenstaande de nodige vraagtekens worden geplaatst. Er wordt duidelijk aangegeven dat de mogelijke rol die de accountant door de belanghebbende op deze gebieden wordt toegedicht, zeer gering is. Dit geldt met name bij het zoeken; 92% van de belanghebbenden meent 'van weinig betekenis'. Bij het aangeven van het ervaren van een niet wenselijke kennislacune geeft 21% van de accountants dit ook aan. Dit komt overeen met het oordeel van de belanghebbenden; 18% ervaart een niet wenselijke kennislacune. Twee fasen waarbij de accountant een, naar zijn mening, grote bijdrage kan leveren betreffen de waardebepaling en due diligence. Bij waardebepaling geeft 88% aan veel te kunnen betekenen. Bij due diligence is dit 78%. Overeenkomstig de eerdere constatering door de accountant dat hij al een grote rol vervult, geeft hij slechts in beperkte mate aan dat een nog grotere rol wenselijk is. Het oordeel van de belanghebbenden aangaande deze rwee rollen is beduidend kritischer dan dat van de accountant. Dit geldt met name voor de waardebepaling. Het oordeel 'van veel betekenis' werd bij respectievelijk waardebepaling en due diligence in 49% en 69% van de gevallen gegeven (tegenover 88% en 78% gegeven door de accountant). Ook vanuit de situatie van verkoop geeft de belanghebbende aan dat hij de rol, die de accountant kan vervullen, beperkt acht. De accountant daarentegen is 53 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN iMogeiijkheden bij overnameproces voor de accountant bij waardebepaling weinig redelijk veel De mogelijkheden voor de accountant Figuur 4 van mening dat hij van 'redelijk' tot 'veel' betekenis kan zijn. Zo toont de accountant bij de opmaak van het verkoopmemorandum weinig terughoudendheid. Daarnaast meent 23% van de accountants dat een grotere inbreng op dit gebied wenselijk is. Helaas geeft de enquête niet weer op welke wijze de accountant bij de opmaak betrokken is of zou willen zijn. We hebben geen inzicht in de mate waarin de accountant verantwoordelijkheid draagt of wil dragen voor het memorandum. De belanghebbende is terughoudend bij deze fase; 40% meer"- dat de accountant van weinig waarde kan zijn. Met 90% 'veel' dicht de accountant zichzelf bij waardebepaling een grote rol toe. Ook dit staat in schril contrast met de belanghebbende, waarvan slechts 47% het oordeel 'veel' geeft. Bij het zoeken is 59% van de accountants van mening dat hij van een redelijke betekenis kan zijn, de belanghebbenden geven in deze een oordeel van 'weinig'. De accountant oordeelt zowel vanuit koop als verkoop dat er op het gebied van onderhandeling een redelijke rol voor hem is weggelegd. In beide situaties geeft ruim 90% aan van 'redelijk' tot 'veel' betekenis te kunnen zijn. Dit staat echter haaks op het oordeel van de belanghebbenden. Zo geven deze vanuit een situatie van verkoop slechts in 47% van de antwoorden 'redelijk' tot 'veel'. Juist vanuit een situatie van verkoop zijn deze gegevens extra veelzeggend. Immers, de rol van onderhandelaar is voor de accountant juist een van dé posities om in zijn rol van onafhankelijke derde in de knel te komen. 54 EMPIRISCH ONDERZOEK 7.4 Collisiegevaar Naast de rol van onderhandelaar zijn nog enkele situaties denkbaar die kunnen leiden tot het ontstaan van collisiegevaar. In dit kader dienen genoemd te worden de opmaak van het verkoopmemorandum en het verrichten van de waardering. Bij de vraag wie het verkoopmemorandum opmaakt, geeft 59% aan dat dit in samenwerking gebeurt met de directie/aandeelhouders. Slechts 2% van de accountants geeft aan dit zelf te doen. Bij het informeren of betrokkenheid van de accountant bij de opmaak wenselijk is antwoordt 8% negatief en 4 1% positief Het antwoord 'mogelijk' wordt door 51% gegeven. Helaas geven de resultaten geen inzicht in de precieze rol die de accountant vervult (of wenst te vervullen). Wat dit betreft zijn de resultaten van enquête-II duidelijker. Hier is expliciet gevraagd of de accountant naar de mening van de belanghebbenden de eindverantwoordelijkheid mag dragen. Een duidelijke meerderheid van 80% reageert hierop ontkennend. Maar toch is nog altijd 10% van de belanghebbenden van mening dat dit wel kan. Kijkende naar de rol van de accountant als waardeerder geeft slechts 13% van de accountants aan dat het vervullen van deze rol niet wenselijk is. Daarentegen acht 4 1% het wel wenselijk dat de accountant zelfde waardering verricht. De belanghebbenden zorgen op dit pun*^ voor duidelijkheid. Met 51% geven zij aan dat een waardering door de controlerend accountant niet wenselijk is. Hier staat slechts 5% tegenover die dit wel wenselijk acht. Bij beide enquêtes is de groep die bij deze vraag het antwoord 'mogelijk' gaf redelijk groot. Voor de accountants 46% en voor de belanghebbenden 44%. Van deze laatste groep gaven velen aan dat deze inbreng onder bepaalde voorwaarden, zoals 'second opinion', wel mogelijk is. Bij het functioneren als vertrouwenspersoon ervaart 42% van de accountants soms een collisiegevaar. Voor de vertrouwensfunctie geldt dat 27% van de accountants dit soms als een belemmering ervaart bij de uitvoering van waarderingen. Van de belanghebbenden, behorende tot de categorie kopers en verkopers, ervaart 35% dat er 'soms' tot 'vaak' sprake is van belangenverstrengeling. De totale verdeling van de resultaten toont ons, dat de belanghebbende een kleiner collisiegevaar ervaart dan de accountant zelf aangeeft. Blijkbaar is de accountant zich zeer bewust van dit risico en doet hij zijn best dit te vermijden. 55 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN 7.5 Methodiek Bij de beoordeling van de methodiek lijkt de, al reeds enige tijd gaande, discussie omtrent de methoden haar effect te hebben gehad. Zo krijgt de intrinsieke waarde van alle respondenten een matige beoordeling. Kijkende naar de toepassing van deze methode, is een zelfde resultaat zichtbaar; toepassing vindt met mate plaats. Wel moet worden vastgesteld, dat de toepassing van de intrinsieke waarde vaker plaatsvindt door accountants van kleinere kantoren. De rentabiliteitsmethode krijgt samen met de discounted cash flow methode en de gemengde methode, de beste beoordeling. Allen scoren rond de 60% 'goed' tot 'optimaal'. Dit is met name voor de gemengde methode een opvallende score. Bij een gebrek aan kracht van zowel de intrinsieke als rentabiliteitsmethode als een opzichzelfstaande methode wordt gebruik gemaakt van een combinatie van beiden. Blijkbaar er vanuit gaande dat de waarheid ergens in het midden zal liggen.'O Het oordeel van de accountant over de drie methoden komt overeen met het oordeel gegeven door de belanghebbenden. Beoordeiing van de methodiek DCF-, rentabiliteits- en gemengde methoden slecht matig redelijk goed altijd De beoordeling Figuur 5 56 EMPIRISCH ONDERZOEK Als gekeken wordt naar de toepassing van de methodiek door de accountant, kan worden waargenomen, dat de verdeling bij deze respons anders ligt. De mate waarin de rentabiliteits- en de gemengde methode wordt toegepast komt overeen met het door de accountant gegeven kwaliteitsoordeel van beide methoden. De mate waarin de discounted cash flow methode wordt toegepast blijft hierbij achter. Worden de rentabiliteits- en gemengde methode door 60% van de respondenten 'vaak' tot 'altijd' toegepast, voor de discounted cash flow methode is het percentage nog maar 31 % bij de kleine ondernemingen en 43% bij de grote ondernemingen. De mate van toepassing van de discounted cash flow methode door de accountant komt niet overeen met de beoordeling ervan door de accountant. Blijkbaar ervaren zij bij de toepassing enige problemen. Een belangrijke reden hiervoor zal liggen bij de moeilijkheden op het gebied van de bepaling van de input. Met name de vaststelling van de toekomstige geldstromen met behulp van prognoses. Toepassing van de methodiek DCF-, rentabiliteits- en gemengde methoden nooit zelden regelmatig vaak altijd De toepassing Figuur 6 57 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN 7.6 Informatie De accountant is gevraagd naar zijn oordeel omtrent de toereikendheid van de door hem verkregen informatie bij zowel koop als verkoop. Hierbij valt als eerste op dat de informatie in de situatie van koop minder goed wordt beoordeeld dan bij verkoop. De verkregen informatie wordt beter beoordeeld indien de te waarderen onderneming de eigen cliënt betreft. Indien voor de cliënt een waardering dient te worden verricht van een andere onderneming, is de beoordeling minder. Ten aanzien van de jaarrekeninggegevens kan ook iets interessants geconstateerd worden. Er is duidelijk blijk van een kwalitatief mindere beoordeling van deze gegevens in het geval van koop vergeleken met verkoop. BlijKbaar heeft de accountant de nodige twijfels bij de verslaggeving opgesteld door collega's. Hij ziet er zelf ook de beperktheden van in. Beoordeling jaarrekeninggegevens door de accountant bij koop en verkoop matig redelijk goed Beoordeling Figuur 7 Dit roept toch de nodige vraagtekens op bij toepassing van de conservatieve methoden. Methoden die nog vaak door de accountant worden toegepast. Dit sluit goed aan op het oordeel van de belanghebbenden inzake de wijze waarop de accountant de facetten in zijn waarderingsrapport onderbouwt. Van de vier genoemde facetten, branchebeschrijving, methodiek, veronderstellingen met betrekking tot de toekomst en de historische resultaten, krijgt de onderbouwing van de laatstgenoemde een 'matig' tot 'redelijke' beoordeling. 58 EMPIRISCH ONDERZOEK Beoordeling waarderingsrapport Legenda I toekomstige verondst. I I mettiodiek n I I i r slecht matig redelijk goed optimaal Beoordeling Figuur 8 Figuur 9 Beoordeling waarderingsrapport Legenda IB branclie I I hist.resultaten slecht matig redelijk goed optimaal Beoordeling Van de DCF-methode is gebleken dat, ofschoon de beoordeling van deze methode door de accountant goed is, hij bij de toepassing ervan enige terughoudendheid aan de dag legt. De voornaamste redenen hiervoor lijken te liggen op het gebied van de input. Bij diverse antwoorden komt dit duidelijk naar voren. 59 DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN Zo ervaart 51% van de accountants een niet wenselijke kennislacune op het gebied van markt/produkt/techniek. De belanghebbenden komen bij de vaststelling van lacunes bij de accountant tot een zelfde constatering; met een percentage van 36% het hoogst van alle bij de accountant ervaren niet wenselijke kennislacunes. Opgemerkt dient te worden dat van alle honderdtweeëntwintig accountants, die aangeven op dit gebied een niet wenselijke kennislacune te ervaren, drieëndertig personen aangeven dat dit de uitvoering van hun werkzaamheden bemoeilijkt. Over de toereikendheid van deze informatie is de accountant ook niet bepaald te spreken. Daarnaast geeft de accountant ook de beoordeling 'matig' voor de verkregen informatie op het gebied van het ondernemingsplan, sterkte/zwakte-analyse en prognoses. Dit komt ook tot uiting bij de beoordeling door de belanghebbenden van de verschillende facetten van het accountantsrapport. Zo krijgen het beschrijven van de branche en de veronderstellingen met betrekking tot de toekomst een beoordeling 'matig' tot 'redelijk'. Verrassend is wel dat het merendeel van de belanghebbenden meent dat de accountant gemiddeld kritisch is ten aanzien van de toekomstgerichte informatie. Toch geeft 54% weer dat de accountant kritischer dient te zijn ten aanzien van deze toekomstgerichte informatie. Het bovenstaande legt de zwakste plek bij de accountant bloot. Hij beheerst de methodiek wel, maar ervaart duidelijk problemen met de vergaring, verwerking en juiste interpretatie van de benodigde informatie. 7.7 Ervaring Voor de accountant is het hebben van ervaring met het overnamevraagstuk van groot belang. Door 75% van de belanghebbenden wordt "ervaring" genoemd bij het aangeven van de drie belangrijkste motieven om een specialist bij het overnameproces te betrekken. Het draagvlak om te spreken van een ervaren accountant bij waarderingsvraagstukken is redelijk groot te noemen. Immers, van de accountants geeft 78% aan minimaal drie keer per jaar bij een waardering te zijn betrokken. Als nu gekeken wordt naar het ervaren van niet wenselijke kennislacunes, blijkt dat met name dezelfde ervaring wordt genoemd. Van de accountants antwoordde hierop 51% positief bij het informeren naar het ervaren van een niet wenselijke kennislacune. De accountant heeft ervaring opgedaan, maar niet in die mate om te kunnen zeggen dat hij in het waarderen bedreven raakt. Hierbij moet ook niet worden vergeten dat de accountant getypeerd dient te worden als een 'gele- 6o EMPIRISCH ONDERZOEK genheidswaardeerder'. Het waarderingsvraagstuk is veelal voor de accountant in zijn algemene fimctie niet meer dan een bijkomstigheid. Dit blijkt mede uit het feit, dat betrokkenheid bij het waarderingsvraagstuk met name plaatsvindt via de eigen cliënt. 7.8 Standaardprocedures In de enquête werd gevraagd of normering van de werkzaamhed'.n wenselijk is. Hierop reageerden de accountants bij vrijwel alle facetten, die direct de waardering betreffen, zeer positief. Dit betreft aspecten als 'kasstroombepaling', 'methodiek' en 'standaardvragenlijst'. Een ruime meerderheid, ruim 60%, antwoordde 'ja' bij aspecten die direct betrekking hadden op de accountant. Dit zijn 'de rol van de accountant bij de verschillende fasen', 'verantwoording en bevoegdheden' en 'de onafhankelijkheid van de waardeerder'. Een duidelijke uitzondering hierop was de wijze van vergoeding. De meerderheid wenst op dit gebied geen normering. Hieruit blijkt dat de accountant grote behoefte heeft aan structurering van het waarderingsvraagstuk. Dit betekent duidelijkheid over de wijze waarop een waardering tot stand dient te komen. Aspecten die direct zijn eigen functioneren treffen scoren minder, met een duidelijke 'nee' voor de wijze van vaststelling van de vergoeding. Kennelijk ervaart de accountant niet zozeer problemen met de positie die hij bij waarderingsvraagstukken inn |
Evaluatie |
|
|
|
B |
|
C |
|
D |
|
F |
|
H |
|
K |
|
M |
|
N |
|
O |
|
P |
|
V |
|
|
|