De rol van de accountant bij de waardering van ondernemingen / J. Vis (red.) ... [et al.]

              De rol van de
ACCOUNTANT
bij de waardering
van ondernemingen
J. Vis (red.)
A.B. Dorsman
H. Haarbosch
C.J.J. de Kruijf
R. Sman
S.C. Vogel
A.J. Vermeulen
K
D30 WEL
'D,-s| ikUjkNIVRA
MO r
-V^
BQ
-50
«40 r o
^ ^
00
€y
HO i^cy
a O.
^ S
^£7,
-^C?'
Koninklijk NIVRA
2060 006 8713
: li^ 1551999
^ * ' ' *• KONINKLIJK r;. _.AVC" i^-TlTUUT
T ) ' ^ 0 1? ^ n ^^ REGISTERACCO'JiMTANTS
BIBLIOTHEEK
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE
WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
-'.'.•^•"!:i;ox
iOij:;id
n
VAN REGISTERACC0U.MTANT3
BIBLIOTHEEK
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT
BIJ DE WAARDERING
VAN ONDERNEMINGEN
J. Vis (red.)
A.B. Dorsman
H. Haarbosch
C.J.J. de Kruijf
R. Sman
S.C. Vogel
A.J. Vermeulen
1995 DELWEL Uitgeverij B.V. 's-Gravenhage
CIP-gcgcvcns Koninklijke Bibliotheek, 's-Gravenhage
Rol
De rol van de accountant bij de waardering van ondernemingen / J. Vis [tevens] (red.) ... [et al.].-
's-Gravenhage: DELWEL
ISBN 90-6155-697-X
NUGI 683
Trcfw.: accountants
© 1995 De auteurs
Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautoma­tiseerd
gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mecha­nisch,
door fotokopieën, opnamen, of op enige andere manier, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming
van de uitgever.
Voor zover het maken van kopieën uit deze uitgave is toegestaan op grond van artikel 16B Auteurswet
1912 j° het Besluit van 20 juni 1974, Stb. 351, zoals gewijzigd bij Besluit van 23 augustus 1985, Stb. 471 en
artikel 17 Auteurswet 1912, dient men de daarvoor wettelijk verschuldigde vergoedingen te voldoen aan de
Stichting Reprorecht (Postbus 882, 1180 AW Amstelveen). Voor het overnemen van gedeelte(n) uit deze uit­gave
in bloemlezingen, readers en andere compilatiewerken (artikel 16 Auteurswet 1912) dient men zich tot
de uitgever te wenden.
Aan de totstandkoming van deze uitgave is de uiterste zorg besteed. Voor informatie die nochtans onvolledig
of onjuist is opgenomen, aanvaarden auteur(s), redactie en uitgever geen aansprakelijkheid. Voor eventuele
verbeteringen van de opgenomen informatie houden zij zich gaarne aanbevolen.
Omslagontwerp: Andries Harshagcn, Culemborg
Voorwoord
Ondernemerschap speelt zich letterlijk af tussen begin- en eindwaarde. Tussen
start en finish ligt ook een aantal momenten waarop van de ondernemer wordt
gevraagd dat hij zich bezint op de waarde van zijn bedrijf of van onderdelen
daarvan. Ook anderen zijn daarin geïnteresseerd. Vaak komt hun belang tot uit­drukking
in de betekenis die aan aandelenwaarde moet worden toegekend.
In veel gevallen wordt die vraag naar de waarde niet door de ondernemer zelf
beantwoord. Dat ligt ook wel voor de hand. Van oudsher wordt het waardepro­bleem
als zeer complex gekenschetst. Ook de gegeven antwoorden zijn niet
altijd duidelijk. Alleen al het begrip waarde kan op vele manieren begrepen wor­den.
Wij spreken over: gebruikswaarde, ruilwaarde, marktwaarde, liquidatie­waarde,
waarde in het economisch verkeer, redelijke waarde, etc. Ook het doel
waarvoor de waardering dient is niet eenduidig. Zo kan men bijvoorbeeld waar­deren
met het oog op een te plegen transactie, als onderdeel van een fiscaal
vraagstuk of voor juridische doeleinden. Het is dan ook geen wonder dat bij
deze weerbarstige materie de hulp van derden wordt ingeroepen. In veel geval­len
is dat de accountant. Dat lijkt ook voor de hand te liggen. De accountant
fungeert meestal als de vertrouwde raadsman van de ondernemer, terwijl zijn
opleiding en ervaring borg staan voor het op adequate wijze kunnen omgaan
met boekhoudkundige gegevens.
Toch is die voor de hand liggende situatie niet zo vanzelfsprekend als velen
menen. Waarderen is iets anders dan controleren. Bij waarderen spelen niet
alleen aspecten met betrekking tot het verleden, in de vorm van verslaggeving,
jaarrekeningen, etc. een rol, maar vooral zijn van belang inzichten in en menin­gen
over de strategie van een onderneming en de effecten (lees: prognoses) hier­van
op toekomstige ontwikkelingen. Bij het Koninklijk Nederlands Instituut
van Registeraccountants (NIVRA) zijn berichten c.q. signalen ontvangen in
kritische zin omtrent het functioneren van registeraccountants te dien aan-zien.
'
Onder auspiciën van de Commissie Bedrijfseconomie van het NIVRA werd de
Werkgroep Aandelenwaardering verzocht in een daartoe uit te brengen rapport
aandacht te schenken aan de volgende punten:
- welk beeld heeft de praktijk van de rol die de accountant vervult bij het waar­deren
van ondernemingen, en wat mag de praktijk in dat opzicht van de
accountant verwachten;
V
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
- is de accountant theoretisch voldoende geëquipeerd om die verwachtingen te
kunnen honoreren?
- inzicht geven in het verloop van flisie- en overnameprocessen;
- kritische beschouwing van de voorhanden waarderingsmethoden;
- het doen van algemene aanbevelingen (bij verslaglegging en verantwoor­ding);
- het doen van op de waarderingspraktijk gerichte aanbevelingen waardoor de
accountant in zijn algemene functie een beter inzicht krijgt in de daarbij rele­vante
aspecten.
Na een wat moeizaam begin is de werkgroep begin 1993 met haar werkzaam­heden
aangevangen. Het samenbrengen van mensen uit verschillende achter­gronden
en met diverse ervaringen staat garant voor nuttige en boeiende
gedachtenwisselingen. Na enige tijd bleek duidelijk dat het bieden van alleen
theoretische en praktische bespiegelingen niet zou voldoen. Daarnaast bestond
behoefte aan min of meer concrete uitspraken van accountants en hun klanten.
Om daarin te voorzien werd besloten tot het houden van een aantal enquêtes.
Deze werden in de loop van 1994 uitgevoerd en de uitkomsten daarvan kunt U
in dit rapport lezen.
Ten einde zo goed mogelijk aan te sluiten bij de ons verstrekte opdracht hebben
wij gemeend ook enig achtergrondmateriaal te moeten verstrekken. Wij zijn
ons ervan bewust daarmee niet voor iedereen iets nieuws te bieden. Daarom is
gekozen voor een zodanige opzet van het rapport dat de lezer bepaalde delen
kan overslaan. Het onderhavige rapport is de neerslag van de gedachtenvorming
binnen de werkgroep. Verschillende auteurs hebben een bijdrage geleverd. Van­zelfsprekend
is het bij een zo'n breed onderwerp onvermijdelijk dat niet ieder­een
op precies dezelfde wijze naar het vraagstuk kijkt. Het doet ons daarom veel
genoegen dat iedereen zich heeft kunnen vinden in de navolgende teksten. Toch
zal de lezer hier en daar accentverschillen aantreffen. Die accentverschillen heb­ben
wij bewust gehandhaafd. Het lijkt ons beter dat geïnteresseerden zich zelf
een oordeel kunnen vormen dan dat zij geconfronteerd worden met een, wel­licht
gekunsteld aandoende, sterk normatieve benadering. Door deze opzet is
ook niet ieder onderdeel even uitgebreid aan bod gekomen. Wij zijn van
mening dat de door ons gemaakte keuze de belangrijkste aspecten van waarde­ren
aan bod laat komen en recht doet aan de door de opdrachtgever geformu­leerde
opdracht.
Het eindoordeel is ook in dit geval aan de markt. Daarvan weten wij dat zij
altijd gelijk heeft:, in ieder geval op het moment van de uitspraak. Ook in dit
VI
VOORWOORD
opzicht is procesrationaliteit belangrijker dan uitkomstrationaliteit. Daarom
spreken wij de wens uit dat dit rapport niet een besluit maar een begin zal zijn.
Het begin van een boeiende discussie over waarderen en de rol die adviseurs
daarbij kunnen spelen. Dit voortgaande proces kan leiden tot vernieuwing van
inzichten en verbetering van onze dienstverlening.
J. Vis, voorzitter van de Werkgroep Aandelenwaardering
Binnenmaas, 11 maart 1995.
Noot
Citaat uit de aan de werkgroep verstrekte taakopdracht.
VII
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
De Werkgroep Aandelenwaardering heeft in de volgende samenstelling rapport
uitgebracht:
Dr. A.B. Dorsman
Drs. H. Haarbosch
R. Sman RA
S.C. Vogel RA
Drs. J. Vis MBA
C.J.J. de Kruijf RA
Drs. A. J. Vermeulen
Secretariaat:
Universitair Hoofddocent bij de vakgroep Financiering
en Belegging aan de Vrije Universiteit Amsterdam.
Beursanalist, lid VBA; lid Raad voor de Jaarverslagge-ving.
Zelfstandig gevestigd (Zaandijk) adviseur op het
gebied van waarderingen van ondernemingen, incou­rante
aandelen, alsmede van fusie en overname.
Hoofd Financiële Zaken bij Halder Holdings te
's-Gravenhage.
Managing partner van Paragon Business Valuators,
Makelaardij in bedrijfsbelangen (Binnenmaas); "visi­ting
professor finance en accountancy" bij de Rotter­dam
School of Management (Erasmus Universiteit).
Voorzitter Commissie Bedrijfseconomie (NIVRA) en
vennoot BDO CampsObers.
Werkzaam bij Moret Ernst & Young Corporate
Finance B.V, heeft het empirisch onderzoek (opzet,
uitvoering, verwerking en interpretatie van de enquê­tes)
op zich genomen.
Ir. I. Massart, research medewerkster bij Paragon
Business Valuators, Makelaardij in bedrijfsbelangen
(Binnenmaas).
VIII
Inhoudsopgave
1 Samenvatting 1
Deel I: Theoretische beschouwingen bij het waarderingsvraagstiik 9
2 Welke waarde heeft een waardering^ 11
2.1 Inleiding 11
2.2 Waarderingsdoelen 13
2.3 Omschrijving van het probleemgebied 15
2.4 Waarderingsmethoden 18
2.4.1 Waardering op basis van activa 18
2.4.2 Waardering op basis van winst 20
2.4.3 Waardering op basis van geldstromen 23
2.5 Conclusie 24
3 Risico's 29
4 De waarden en de prijs 34
4.1 Waardering ter beurze 34
4.2 Waardering van niet ter beurze genoteerde
ondernemingen 37
5 Pakketwaarde 38
5.1 Algemeen 38
5.2 Invloed beperking zeggenschap 38
5.3 Invloed van beperkte courantheid 39
5.4 Slotopmerkingen 40
6 Waar dient een waardering aan te voldoen? 41
6.1 De kwaliteit van een waardering 41
6.2 De formulering van de opdracht 41
6.3 Het waarderingsrapport 42
6.4 De onderneming en haar omgeving 43
6.5 Het vermijden van veel voorkomende fouten AA
6.6 Slotopmerkingen 45
IX
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
Deel II: De rol van de accountant bij waarderingsvraagstukken en
de verwachtingen van de diverse partijen 47
7 Empirisch onderzoek: De rol van de accountant bij
waarderingsvraagstukken en de verwachtingen van de
diverse partijen 49
7.1 De betrokkenheid bij het waarderingsvraagstuk 49
7.2 De rol van de accountant bij het overnameproces 51
7.3 De mogelijkheden voor de accountant bij
waarderingsvraagstukken 53
7.4 Collisiegevaar 55
7.5 Methodiek 56
7.6 Informatie 58
7.7 Ervaring 60
7.8 Standaardprocedures 61
7.9 Relatie kantoorgrootte en type cliënt 61
7.10 Conclusie 63
Deel III: Aanbevelingen voor de accountant 65
8 Aanbevelingen voor de accountant G7
Appendix 71
9 Voorbeeld: waardebepaling van een onderneming op
basis van een geldstroombenadering 73
9.1 Inleiding 73
9.2 De vrije geldstroom 73
9.3 Het schuldensaldo 77
9.4 De eerste fase van het scenario 77
9.5 De tweede fase van het scenario 78
9.6 Kwantificering van het operationeel surplus in de
tweede fase 78
9.7 Verwachte groei van de afzet en groei van de
vrije geldstroom 79
9.8 Startniveau van de vrije geldstroom 80
9.9 Surplus-erosie 81
9.10 Het incalculeren van de surplus-erosie 81
9.11 De investeringen in fase twee 82
X
INHOUD
9.12
9.13
9.14
9.15
9.16
9.17
9.18
9.19
9.20
9.20.1
9.20.2
9.20.3
9.20.4
Investeringen en waardering van de onderneming
Liquidatiewaarde
Synergie en onderhandelen
De disconteringsvoet
Rentabiliteitseis en acquisitiebeleid
Opbouw van de disconteringsvoet
Inflatie
Cost of Capital
Het scenario
Disconteringsvoet
Waardeberekening
Variabelen voor fase twee
Andere waardeschattingen van het totale
aandelenpakket
Geraadpleegde literatuur
82
83
84
84
84
85
86
86
87
88
88
88
89
93
XI
1
Samenvatting
Deel I: Theoretische beschouwingen bij het waarderingsvraagstuk
Hoofdstuk 2: Welke waarde heeft een waardering?
Het vraagstuk van waardering en prijsbepaling van aandelen wordt in de litera­tuur
van oudsher beschouwd als een complex en controversieel thema. In de
praktijk komt men uiteenlopende vuistregels tegen, die niet altijd worden gele­gitimeerd
door theoretische overwegingen. In het tweede hoofdstuk van het
rapport wordt een overzicht gegeven van de verschillende benaderingen en wor­den
kanttekeningen geplaatst bij de toepasbaarheid in specifieke situaties.
Nadrukkelijk streven we niet, zo dit al mogelijk zou zijn, naar de ontwikkeling
van een eenduidige en universeel toepasbare techniek.
In de wetenschappelijke literatuur is het oplossen van waarderingsvraagstukken
een doel op zich. In de praktijk kunnen echter verschillende motieven een rol
spelen bij het waarderen van aandelen. We maken onderscheid tussen waarde­ring
met het oog op een eventuele toekomstige transactie en waardering waar­bij
men niet van plan is te handelen. De eerste categorie noemen we 'in bewe­ging',
de tweede wordt gevormd door aandelen 'in rust'. Verder is een
tweedeling mogelijk met betrekking tot de aanleiding, die kan namelijk intern
of extern gevonden worden. Ook het belang dat economische subjecten hech­ten
aan een uitkomst kan verschillen. Er zijn gevallen denkbaar waarin een hoge
waarde interessant is; ook het tegenovergestelde komt vaak voor. In veel situ­aties
geldt het motto: "different values for different purposes !".
Waarde en prijs zijn geen identieke begrippen. Strikt genomen heeft waardebe­paling
uitsluitend betrekking op het in monetaire termen uitdrukken, kwanti­ficeren,
van een belang dat kan worden gehecht aan een object. Prijzen horen bij
concrete transacties, zijn het resultaat van een onderhandelingsproces dat door
vele factoren wordt beïnvloed. De perceptie van de waarde is slechts één van
deze factoren. Zeker zo belangrijk zijn: de kwaliteit van de ter beschikking
staande informatie, macht en onderhandelingsvaardigheid.
I
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
We onderscheiden drie methodes om tot een bepaling van de waarde van een
onderneming te komen: (1) op basis van activa, (2) op basis van winst en (3) op
basis van verwachte geldstromen. De eerste rwee methodes worden breed toe­gepast
en hebben meestal een historische basis.
Winst is een begrip met een sterk comptabele lading. Natuurlijk wordt voor
waarderingsdoeleinden vaak met de te verwachten winsten gewerkt. De derde
methode heeft in de wetenschappelijke literatuur de voorkeur en is meer toe­komstgericht.
Daarbij willen wij nog opmerken dat het heel goed mogelijk is
om in bepaalde situaties in plaats van de geldstroom, begrippen als winst, bezit­tingen
of een goederenstroom te hanteren. Deze kunnen zich immers soms als
een soort "near money" gedragen.
Bij waardering op basis van activa zijn verschillende varianten mogelijk: men
kan uitgaan van de boekwaarde of intrinsieke waarde, de gecorrigeerde boek­waarde,
de liquidatie- of executiewaarde of de vervangings- of actuele waarde.
Een nadeel van deze methode is dat geen uitspraken kunnen worden gedaan
over de toekomstige opbrengsten voor de eigenaar, terwijl ook de risico's die
inherent zijn aan het ondernemen, niet worden gekwantificeerd. Deze benade­ring
is geënt op een boekhoudkundige visie op de werkelijkheid. De economi­sche
visie kan daarmee sterk contrasteren. In theoretisch opzicht is het gebruik
van deze methode dan ook niet verantwoord. Een belangrijk voordeel ligt in de
gemakkelijke toepasbaarheid. Daarnaast krijgt men inzicht in de minimum­waarde
van de onderneming: het bedrag dat vrijkomt bij beëindiging van de
activiteiten.
Bij waardering op basis van winst wordt het winstcijfer vermenigvuldigd met
een multiplicator. Deze wordt bij voorkeur ontleend aan de koers/winst-ver­houding
van vergelijkbare beursgenoteerde ondernemingen. Een belangrijk
dilemma betreft de vraag welk winstcijfer moet worden gekozen. De voorkeur
gaat tegenwoordig uit naar het hanteren van de operationele winst, zodat de
financiële en fiscale structuur van de onderneming in eerste instantie buiten
beschouwing blijft. In de praktijk is dit een veelvuldig toegepaste methode. Een
belangrijk nadeel is dat extrapolatie lang niet altijd verantwoord is. Prognoses,
zowel van opbrengsten als kosten, zijn noodzakelijk. Men zal rekening moeten
houden met relevante omgevingsfactoren en de aan de diverse variabelen toe te
kennen risico's. Verder is winst geen eenduidig begrip en kunnen bijvoorbeeld
eenmalige gebeurtenissen een vertekend beeld opleveren. Ten slotte bestaan
aanzienlijke meningsverschillen over de betekenis van de koers/winst-verhou­ding
van een onderneming voor de waardebepaling, nog afgezien van de vraag
of koersen (= prijzen) daarvoor gebruikt mogen worden. De relatief simpele
toepasbaarheid is echter ook hier een voordeel.
z
SAMENVATTING
Bij waardering op basis van geldstromen brengt men de verwachte in- en uit­gaande
geldstromen in beeld. De toekomstige netto-opbrengsten die hieruit
voortvloeien worden dan vertaald naar de netto contante waarde door middel
van een disconteringsvoet. Het schatten van verwachte geldstromen is echter
geen sinecure. Men dient goed inzicht te hebben in vele factoren die tot geld­stromen,
en dus waarde, kunnen leiden. Vaak wordt gebruik gemaakt van com­plexe
modellen en scenario's die als voordeel bieden dat zoveel mogelijk facto­ren
die relevant zijn voor de waarde-ontwikkeling op gestructureerde wijze
worden opgenomen. Daarmee worden echter offers gebracht aan de praktische
toepasbaarheid. Men doet er trouwens goed aan de uitkomst niet voetstoots te
geloven. Het maken van een analyse wordt voorafgegaan door het vormen van
een visie. Die visie kan sterk in de analyse doorwerken. De vele onzekerheden
die zowel aan het model als aan de verwerkte gegevens kleven, maken het doen
van praktisch betrouwbare en nauwkeurige uitspraken vrijwel onmogelijk. Het
zal duidelijk zijn dat ook met betrekking tot waarderingsvraagstukken in ter­men
van kosten- en batenanalyse gedacht wordt. In nogal wat gevallen is het
maken van een uitgebreide analyse uit kostenoverwegingen niet gerechtvaar­digd.
Hoofdstuk 3: Risico's
In hoofdstuk 3 wordt dieper ingegaan op de risico-factor die een inherent
onderdeel vormt van de waardering van ondernemingen. Immers, bij de waar­debepaling
van de onderneming zijn we voornamelijk geïnteresseerd in de toe­komstperspectieven
ervan (toekomstige, verwachte geldstromen). Deze gericht­heid
op de toekomst brengt een zekere graad van onzekerheid met zich mee:
bijv. valuta- en renterisico waartegen men zich kan indekken door middel van
tal van financiële instrumenten en waarmee de risico's worden gereduceerd.
De vermogenskostenvoet die men gebruikt voor het contant maken van toe­komstige
geldstromen omvat behalve de risicovrije rentevoet ook een risico­opslag.
Deze risico-opslag wordt ondermeer bepaald door ondernemingsgebon­den
factoren zoals onder andere de verhouding vreemd vermogen/eigen
vermogen, de concurrentiepositie van de onderneming en factoren die rekening
houden met het risico verbonden aan de bedrijfstak. Een volledige onderbou­wing
van deze theorie, die zo genuanceerd en zo juist mogelijk de vermogens­kostenvoet
tracht te bepalen, vindt men terug in het Capital Asset Pricing
Model. Een uitgebreide bespreking hiervan zou ons echter te ver voeren.
De waarde van een onderneming vertoont veel overeenstemming met de con­tante
waarde van een investeringsproject. Hetzelfde geldt voor het meten van
het risico. Waar men echter in beide gevallen meestal geen rekening mee houdt
3
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
is dat men, naarmate men meer opties heeft om de toekomstige ontwikkelingen
te beïnvloeden (bijv. investeringen stopzetten of bijsturen), het risico kan redu­ceren.
Deze flexibiliteit dient ook in de waardering tot uiting te komen.
Hoofdstuk 4: De waarden en de prijs
Hoofdstuk 4 gaat na in hoeverre 'waardering ter beurze' gebruikt kan worden
als hulp bij de waardebepaling. Op basis van de koers/winst-verhouding kan
men tot een uitspraak komen over de relatieve waardering ten opzichte van ver­gelijkbare
ondernemingen en derhalve de mate van over- of onderwaardering
die volgens de waardeerder aanwezig is in de feitelijke beurskoers. Hierbij mag
men niet uit het oog verliezen dat men eigenlijk geen uitspraken kan doen over
de waarde van de onderneming op basis van de beurskoers. De waarde van de
onderneming is dus iets geheel anders dan de prijs van een aandeel.
Hoofdstuk 5: Pakketwaarde
In hoofdstuk 5 wordt de problematiek omtrent waardebepaling van aandelen­pakketten
aan de orde gesteld. Er kunnen zich nvee situaties voordoen waarin
de waarde van het aandeel niet noodzakelijkerwijze gelijk is aan de pro rata
parte waarde (het met het gedeelte in het vennootschapskapitaal evenredige
aandeel in de ondernemingswaarde).
In de eerste plaats kunnen specifieke regelingen met betrekking tot de zeggen­schap
tussen aandeelhouders die onderling zijn getroffen, afwijken van de for­mele
minderheids- of meerderheidspositie.
De waarde van dit soort pakketten in het economisch verkeer zal dan afwijken
van de zuivere pro rata parte waarde naargelang de invloed op (of gebrek aan)
de machtspositie van de nieuwe eigenaar.
Tevens heeft de beperkte verhandelbaarheid (incourantheid) van aandelenpak­ketten
een prijsdrukkend effect.
Dat niet elk aandeel dezelfde waarde heeft mag dan duidelijk zijn. Blijft nog de
vraag of dit een invloed kan hebben op de totale waarde van de onderneming.
In het zuiver theoretische geval waarin investerings- en vermogensproblematiek
perfect gescheiden kunnen worden gehouden en men zich beperkt tot het ver­mogensprobleem
zou de totale marktwaarde van de onderneming dezelfde blij­ven
ongeacht een verschuiving van de aandelenpakketten tussen de verschillen­de
partijen. In de praktijk blijkt echter meestal dat een scheidingslijn tussen
vermogens- en investeringsbeslissingen niet geheel door te voeren is.
4
SAMENVATTING
Hoofdstuk 6: Waar dient een waardering aan te voldoen?
Deze vraag staat centraal in hoofdstuk 6. In de eerste plaats dient de waardering
te voorzien in de behoeften van de opdrachtgever. Dit lijkt voor de hand lig­gend
maar wordt in de praktijk vaak vergeten. Een goede waardering begint
derhalve met de formulering van de opdracht waarin het te waarderen object en
de doelstelling van de waardering centraal staan. In het waarderingsrapport
dient dan ook ruim aandacht te worden besteed aan het doel en de context van
de waardering, de onderneming en haar omgeving, de toegepaste waarderings­methoden
en de argumentatie hiervan.
Tevens wordt de aandacht gevestigd op een aantal veel voorkomende fouten.
Deze vloeien meestal voort uit een te calculatiegerichte aanpak waarbij het te
waarderen object centraal staat. Ook worden vaak waarderingsmethoden
gebruikt zonder deze verder toe te lichten.
Elke waardering gebeurt in een bepaalde context en met een bepaald doel. Op
basis daarvan moet de meest geschikte methode gekozen worden. De toepassing
van de methode op zijn beurt moet met de nodige omzichtigheid gebeuren. In
de meeste gevallen doet men er trouwens verstandig aan de waarde van de
onderneming te benaderen vanuit verschillende gezichtspunten.
Deel II: De rol van de accountant bij waarderingsvraagstukken en de
verwachtingen van diverse partijen
In hoofdstuk 7 verschijnt de accountant in beeld. Wij bekijken de rol die hij bij
het waarderingsvraagstuk vervult. Hiertoe is een tweetal enquêtes gehouden.
Voor de eerste enquête werden registeraccountants benaderd om duidelijkheid
te verschaffen over de vraag hoe zij tegen het waarderingsvraagstuk en de ver­schillende
methodes aankijken.
Bij de tweede enquête gaat het om het beeld dat de belanghebbenden, met
name kopers, verkopers, participatiemaatschappijen en fusie- en overnamespe­cialisten
hebben van de accountant bij waarderingsvraagstukken en wat zij in
dit opzicht verwachten van de accountant. De belangrijkste onderzoeksresulta­ten
worden hieronder kort weergegeven. Voor een uitgebreide bespreking wordt
de geïnteresseerde lezer verwezen naar hoofdstuk 7. De respons op beide enquê­tes
was behoorlijk. Van de accountants retourneerden 241 personen de enquête
(15%), van de belanghebbenden 323 (12%).
5
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
De betrokkenheid van de accountant bij waarderingsvraagstukken is redelijk
groot; 78% van de accountants geeft aan minimaal drie keer per jaar bij een
waarderingsvraagstuk betrokken te zijn. Dit is echter niet genoeg om te spreken
van een ervaren waardeerder. Hij geeft aan ervaring op het gebied van waarde­ringsvraagstukken
te missen, en ervaart dit duidelijk als een belemmering. De
accountant dient te worden gezien als een gelegenheidswaardeerder, voor wie
het waarderingsvraagstuk in zijn functioneren niet meer is dan een bijkomstig­heid.
Uit de resultaten blijkt dat de accountant pas in een latere fase bij het overna­meproces
wordt betrokken. Daarbij blijkt tevens dat de accountant zich een te
grote betrokkenheid en te grote mogelijkheden bij het waarderingsvraagstuk
toedicht (vergeleken met het oordeel van de belanghebbenden). Voor zover een
inbreng mogelijk is, geldt dit met name voor de gebieden 'waardebepaling' en
'due diligence'.
De meest gebruikte methodes zijn de rentabiliteits- en gemengde methode. De
discounted cash flow methode blijft hierbij duidelijk achter. De accountant
beheerst van deze laatste wel de methodiek, maar ervaart problemen met de
vergaring, verwerking en juiste interpretatie van de benodigde informatie.
De belanghebbenden geven weer, bij het functioneren van de accountant, een
kleiner collisiegevaar te ervaren dan de accountant zelf aangeeft. Blijkbaar is de
accountant zich zeer bewust van dit risico en doet hij zijn best dit te vermijden.
Bij het informeren naar de wenselijkheid van normering van het waarderings­vraagstuk
blijkt dat de accountant hieraan een grote behoefte heeft. Met name
bij aspecten die direct betrekking hebben op de waardering reageerden veel
accountants positief Aspecten die betrekking hebben op het eigen functioneren
bij waarderingsvraagstukken kregen een iets minder goede beoordeling. De
accountant ervaart niet zozeer problemen met de positie die hij bij het waarde­ringsvraagstuk
inneemt, als wel met de wijze waarop een waardering tot stand
dient te komen.
Voor de interpretatie van de onderzoeksgegevens en voor het doen van aanbe­velingen
is het van belang vast te stellen dat er sprake is van een relatie tussen
kantoorgrootte en het type cliënt. De omvang van het accountantskantoor zal
vaak evenredig zijn aan de omvang van de onderneming.
Dit is bepalend voor de rol die de accountant bij het waarderingsvraagstuk kan
en mag vervullen.
6
SAMENVATTING
Deel III: Aanbevelingen voor de accountant
Uit voorgaande komt duidelijk naar voren dat accountants met betrekking tot
waarderingsvraagstukken op een aantal punten niet adequaat opereren. Op
grond daarvan worden dan ook enkele aanbevelingen gedaan.
Appendix
In de appendix tenslotte wordt aangetoond hoe, op grond van een geldstroom­benadering,
de waarde van een onderneming kan worden vastgesteld. Het doel
van deze appendix is om de lezer kennis te laten maken met de vele factoren die
bij het bepalen van de waarde een rol spelen. Daar ook de uitkomsten van ande­re
waarderingsmethoden zijn opgenomen krijgt men een idee van de gevolgen
van een gekozen methode. Het scenario heeft uitdrukkelijk niet de bedoeling te
suggeren dat hier "de" waarderingsmethode gevonden zou zijn.
7
DEEL l:
THEORETISCHE BESCHOUWINGEN BIJ HET
WAARDERINGSVRAAGSTUK
2
Welke waarde heeft een waardering?
Het vraagstuk van de waardering en prijsbepaling van ondernemingen wordt in
de literatuur van oudsher beschouwd als een complex en controversieel thema.
In de praktijk komt men uiteenlopende vuistregels tegen, die niet altijd worden
gelegitimeerd door theoretische overwegingen. Het doel van dit hoofdstuk is
een kort overzicht te geven van verschillende benaderingen en kanrtekeningen
te plaatsen bij de toepasbaarheid in specifieke situaties.
2.1 Inleiding
De kern van de economie wordt gevormd door waarderingsvraagstukken. De
bestaande literatuur over dit onderwerp is nauwelijks te overzien. Een oplossing
voor het vraagstuk is tot op heden echter niet voorhanden. De aandacht die in
de wetenschap aan waarderingsvraagstukken geschonken wordt is, gezien de
praktische problemen die zich dagelijks op dit terrein voordoen, begrijpelijk.
Veel belangrijke beslissingen worden op grond van waarderingsuitspraken geno­men.
Zowel binnen de praktijk als in meer theoretische beschouwingen komen
we vaak de opmerking tegen dat het om een complexe materie gaat waarvoor
geen éénduidige oplossing bestaat. De steen der wijzen is nog niet gevonden.
Wij zullen echter proberen het voorhanden materiaal te ordenen. Door het aan­brengen
van een bepaalde structuur kan een model ontstaan dat stof tot naden­ken
biedt en aanleiding geeft tot nieuwe vragen en discussies.
De praktijk heeft zo zijn eigen wijze om met moeilijke zaken om te gaan. Veel­al
probeert men dan het geheel te vangen in een aantal vuistregels. Voor deze
handelwijze is veel te zeggen. Veel is er echter ook tegen in te brengen. Dat geldt
zeker indien de vuistregels de vorm van formules gaan aannemen, die op de bui­tenwacht
indruk maken en de suggestie van objectiviteit bieden. Het gevaar is
groot dat na verloop van tijd de vuistregel, de formule, een geheel eigen leven
gaat leiden als een toverspreuk die aan de hand van de magister ontsnapt is.
II
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
Daarom is het zinvol problemen steeds weer aan de orde te stellen door beschik­bare
inzichten te (her)structureren. Het te gemakkelijk toepassen van onbere­deneerde
vuistregels kan daardoor worden vermeden.
Deze waarschuwing wordt hier niet voor de eerste maal gegeven. Wij kunnen
wijzen op een uitspraak van H.C. Treffers die in zijn pre-advies voor de Accoun-tantsdag
van 27 september 1958 schreef "Ik meen echter wel te kunnen stellen
dat het min of meer automatisch hanteren van formules, zonder dat de in acht
genomen factoren zo goed mogelijk zijn geanalyseerd, de schatting buiten de
werkelijkheid zal plaatsen. Voor zover het doelmatig zou zijn dergelijke formu­les
bij wijze van compromis en om der wille van de eenvoud voor bepaalde fis­cale
doeleinden te gebruiken, lijkt het mij noodzakelijk het beperkte doel nauw­lettend
in het oog te houden en te vermijden dat aan deze formules universele
betekenis wordt toegekend."
Het is haast overbodig te vermelden dat zijn pre-advies als titel droeg: "De
Waardering van Incourante Aandelen". Volgens Treffers wordt de waarde van
aandelen bepaald door "de contante waarde van de toekomstige specifieke
vruchten". Welke zijn dan die vruchten? Dat nu hangt af van de positie van de
aandeelhouder. Is hij een houder van minderheidsaandelen dan worden de divi­denden
als de vruchten beschouwd. Voor de houders van meerderheidsaandelen
zijn de vruchten de 'uitkeerbare winsten'. Men zou kunnen zeggen dat de waar­de
bepaald wordt door de beschikkingsmacht over bepaalde vruchten. Met deze
conclusie komen wij ook heden ten dage nog aardig uit de voeten. Toch is de
wereld van Treffers ingrijpend gewijzigd. Niet alleen is de economische realiteit
dynamischer dan dertig jaar geleden, ook is een aantal heilige huisjes niet meer
zo hecht gefundeerd. Het geloof in, goedgekeurde, jaarverslagen is danig afge­nomen.-^
Mensen die durven staande houden dat het mogelijk is om op ondub­belzinnige
en eenduidige wijze de winst van een onderneming vast te stellen,
bestaan nauwelijks meer.^ Over het algemeen zien wij in onze tijd een beweging
die zich afkeert van een puur boekhoudkundige voorstelling van zaken. Wij
zouden graag de economische realiteit in een model vangen. Zover is het echter
nog niet. Wel wordt er al druk geëxperimenteerd. Geldstroombenaderingen
mogen zich in een stijgende populariteit verheugen; onze jaarrekeningen wor­den
opgesierd met meer immateriële activa dan voorheen en zo nu en dan dur­ven
wij zelfs op marktwaarden te waarderen in plaats van de zo vertrouwde
nominale waarden. De intrinsieke waarde heeft danig aan belang ingeboet.
Daarmee wordt ons onderwerp bepaald niet minder interessant.
12
WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERING»
2.2 Waarderingsdoeien
De vraag: 'wat is deze onderneming waard?' wordt in verschillende situaties
gesteld. Ondernemerschap begint én eindigt meestal met die vraag. Ook tijdens
de levensduur van de organisatie blijft die vraag actueel. Daarbij kunnen we
denken aan het moment van naar de beurs gaan, maar ook aan het creëren van
aandeelhouderwaarde. Auteurs als Rappaport en Copeland zien immers in het
creëren van aandeelhouderwaarde een 'nieuwe' prestatiemaatstaf voor onderne­mingen.
Ook als we praten over de waardering van aandelen is het beginpunt
toch steeds de waarde van de onderneming. De waarderelatie tussen onderne­ming
en aandeel kan niet verbroken worden. Hiermee is overigens nog niets
gezegd over de intensiteit van die relatie.
WAARDERINGSDOELEN
extern
intern
in beweging
- fusie en acquisitie
- (claim)emissie
- management buy-out
- financiële instrumenten
- beursintroductie
- dividend in aandelen
- formeren en afwikkelen
van joint-ventures
- financiële reorganisatie
- overdracht aan erfgenamen
- boedelscheiding
- schenking van aandelen
- uitkoop aandeelhouder
- onteigening/nationalisatie
- uitgifte aandelen t.b.v.
bestuurders en personeel
- aandelenopties t.b.v.
bestuurders en personeel
- inkoop eigen aandelen
- winstdeling in aandelen
in rust
- bij kredietverlening
- fiscale waarderingen
- balanswaardering
- hoeveel zijn wij waard?
- waarde als prestatiemaatstaf
Figuur 1.1
13
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
In deze paragraaf zullen wij in het kort een aantal situaties de revue laten passe­ren
waar waardebepaling van aandelen van belang is.
De waardering vindt plaats door economische subjecten. Hieruit blijkt al
onmiddellijk dat waarde niet éénduidig kan worden vastgesteld. Verschillende
personen kunnen verschillende ideeën over waarde hebben. In de praktijk
komen we dan ook veel verschillende waardebegrippen tegen. Ook het waarom
speelt een belangrijke rol. Het maakt nogal wat verschil of het waarde-oordeel
als een tamelijk vrijblijvende schatting, ter oriëntatie, gegeven wordt of dat het
partijen kan binden. De waardering kan worden gevraagd om tot een transactie
te komen, de waarde van een aandeel 'in beweging', of als heffings- of verde­lingsgrondslag,
de waarde van een aandeel 'in rust'. De oorzaak van de waarde­ring
kan extern liggen, acquisities, fusies, emissies, management buy-out, beurs­gang,
overdracht aan erfgenamen, etc, of intern gevonden worden, prestatie­maatstaf,
beleid gericht op het bereiken van een maximale waarde, etc. Figuur
1.1 geeft een, niet-limitatieve, opsomming van een aantal situaties waarin waar­dering
van aandelen van belang is.
De uitkomst van een waarderingsproces heeft voor de verschillende partijen een
verschillend belang. Er zijn gevallen denkbaar waarin een hoge waarde interes­sant
is; ook het tegenovergestelde komt vaak voor.
Het motto: different values for different purposes! \s hier onder meer van toepas­sing.
De subjectieve verlangens van de diverse partijen kunnen als volgt geor­dend
worden.
SUBJECTIEVE WENSEN
waardering
hoog
neutraal
laag
in beweging
- verkoopposities
- overdracht aan erfgenamen
- boedelscheiding
- uitgifte c.q. overdracht aan
medewerkers en bestuurders
- koopposities
in rust
- kredietverlening
- onderpand
- prestatiemaatstaf
- hoeveel zijn wij waard?
- fiscale waardering als
heffingsgrondslag
Figuur 1.2
14
WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERINCr
2.3 Omschrijving van het probleemgebied
Waarde en prijs zijn geen identieke begrippen. Strikt genomen heeft waardebe­paling
uitsluitend betrekking op het in monetaire termen uitdrukken, kwanti­ficeren,
van een belang dat kan worden gehecht aan een object. Prijzen behoren
bij concrete transacties, zijn de uitkomst van een marktproces. De uiteindelijke
prijs hoeft niet overeen te komen met een vooraf toegekende waarde. Als één
der actoren streeft naar het toevoegen van waarde zal in het algemeen de te beta­len
prijs lager zijn dan de te verwachten waarde van het object.
Prijzen worden beschouwd als het resultaat van een onderhandelingsproces dat
door vele factoren wordt beïnvloed. De perceptie van de waarde is slechts één
van deze factoren. Zeker zo belangrijk zijn de kwaliteit van de ter beschikking
staande informatie, macht en onderhandelingsvaardigheid. De wetenschappe­lijke
discussie spitst zich echter toe op het waarde-element. Bij het waarderen
probeert men op een theoretisch verantwoorde wijze te komen tot de kwantifi­cering
van de waarde voor een economisch subject. Daarmee is Tegelijkertijd
ook het (sterk) subjectieve karakter van het waarderingsproces gegeven. Verder
is de afwezigheid van een min of meer reguliere markt voor ondernemingen een
probleem. Onbekendheid met markten en technieken is het gevolg van het
bestaan van informatie-asymmetrie. Ook de factoren die bepalend zijn voor de
waarde zijn dan lastiger op te sporen en te interpreteren.
Voor het vraagstuk van de waardering van ondernemingen kunnen ten minste
twee functies onderscheiden worden.
In de eerste plaats kan de uitkomst van de waardering worden beschouwd als
een hulpmiddel om te komen tot een prijsindicatie. Waardering kan bijvoor­beeld
ook geschieden met het oog op fiscale of civielrechtelijke vraagstukken. In
de praktijk is dit de belangrijkste functie van waardering. Er bestaat dan ook
behoefte aan een betrouwbare, min of meer neutrale waarderingsmethode, die
zonder veel problemen kan worden toegepast. Wij laten een aantal benade­ringswijzen
zien.
In de tweede plaats is waardering een thema waarvoor theoretici belangstelling
tonen. Hier streeft men naar het in beeld brengen van alle (of zoveel mogelijk)
factoren die van invloed zijn op de waarde van ondernemingen, c.q. op het spe­cificeren
van relaties tussen die factoren. Met behulp van een model poogt men
op gestructureerde wijze de toekomst in beeld te brengen en onzekerheden
zoveel mogelijk te kwantificeren. Toepasbaarheid en eenvoud staan hier duide­lijk
op de achtergrond.
15
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
CHECKLIST BIJ HET WAARDEREN
Bij het waarderen van een organisatie, mensen die met behulp van middelen doelein­den
nastreven, spreken wij een oordeel uit over rwee componenten. De waarde van de
middelen die de organisatie aanwendt en de waarde van de mensen die met die mid­delen
een zeker resultaat willen bereiken. Bij het waarderen dient expliciet aandacht
geschonken te worden aan de kwaliteit van mensen. Opleidingsniveau, kennis en erva­ring
zijn sterk bepalend voor het bereiken van resultaat. Het stellen van een goede
diagnose is zeer belangrijk; de diagnose maakt een prognose mogelijk en daaruit volgt
een waardebepaling.
Marktfactoren
- relatieve plaats binnen de branche
- imago van de onderneming
- distributiekanalen per produkt/dienst
- gemiddelde ordergrootte
- beoordeling van de klantenportefeuille
- inzicht in de gevolgde prijspolitiek; kortingen en provisies
- uitstaande orders; kwantiteit en kwaliteit
- inzicht in de lopende contracten; kwantiteit en kwaliteit
Effectiviteit en ejfciency
- bestaande produktiecapaciteit
- eventuele knelpunten
- personeelsbezetting per afdeling
- ratio's op het gebied van bruto- en netto produktie-uren; direkte- en indirekte uren;
front- en backoffice uren; eigen en inleenuren; aanlooptijden, omsteltijden; storin­gen;
onderhoudsuren; uren voor ondersteunende activiteiten
- analyse van de kosten voor overhead
- technische beoordeling van de gebruikte hulpmiddelen; economische veroudering;
aansluiting aan standaarden
- kwaliteitskosten
- mogelijkheden voor substitutie van grondstoffen en uitbesteding
Financiële analyse
- jaarverslagen en jaarrekeningen met toelichtingen over de laatste jaren; meestal de
laatste vijf tot zeven jaar
- grondslagen voor de waardering
- financiële structuur
- vervaldagen van het vreemd vermogen
- leasingcontracten
- omzetgegevens per groep, geografisch gebied, klant, markt
- analyse van de kostenstructuur; vast-variabel; direct-indirect; uitbesteding; ver­koopkosten;
huisvestingskosten; financiële kosten; etc.
i6
WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERING?
Financiële analyse (vervolg)
- immateriële activa
- inzicht in de getroffen voorzieningen
- op welke wijze zijn bestaande risico's afgedekt; hedging;
gebruik van financiële instrumenten
- bijzondere baten en lasten
verzekeringen en het
- transacties tussen groepsmaatschappijen
- hoe wordt de ter beschikking staande geldstroom benut: dividenden, investeringen
Medewerkers
- welke kwaliteiten zijn aanwezig
- opleidingsniveau
- indeling naar salarisgroepen
- leeftijdsopbouw
- verloop en oorzaken
- verhouding met vakbonden
- relatie met ondernemingsraad
- analyse van de betreffende arbeidsmarkt
- imago van de onderneming als werl^ever
Fiscale situatie
- kopieën van de aangiften (ten minste de laatste vijf tot zeven jaar)
- lopende discussies met de fiscus
- latente belastingverplichtingen en te verwachten wijzigingen
- fiscale waarderingsgrondslagen
- verliescompensaties
Juridische situatie
daarin
- statuten en wijzigingen
- aandeelhouders en belangengroepen
- notulen van de aandeelhoudersvergaderingen van de laatste vijf tot zeven jaar
- lopende claims
- inzage in correspondentie over klachten en eventueel in te stellen vorderingen
- inzicht in de verschillende contracten en overeenkomsten
- arbeidscontracten met sleutelfunctionarissen
- huurcontracten
- leasingcontracten
- contracten met leveranciers
- aangegane verplichtingen (bijv. investeringen)
- garantie- en borgstellingen
- contracten met klanten
- contracten met financiële instellingen
- verleende en verkregen licenties en andere zakelijke rechten en verplichtingen
17
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
2.4 Waarderingsmethoden
In het verleden speelde waardebepaling een andere rol dan tegenwoordig. Toen
waren her over het algemeen alleen schuldeisers die belang stelden in de waar­de
van de organisatie; zekerheid was hier het sleutelwoord. Die zekerheid bleek
dan meestal uit een balans die fraaie materiële activa liet zien. Liquidatiewaar­de
stond centraal, en dat begrip overvleugelde de andere waardeconcepten. Als
gevolg daarvan werd, met betrekking tot de financiële rapportage, ook een
groot belang gehecht aan het begrip 'conservatisme'. Voor die tijd en situatie
goed te begrijpen, maar wel erg eenzijdig. Toch vinden we ook tegenwoordig
nog aanhangers van deze benadering. Een behoorlijk bezit aan materiële activa
geeft velen een extra steun bij het bepalen van de waarde van een onderne­ming.'*
Deze gedragslijn berust meestal op een niet juist gebruik van het begrip
'objectiviteit', of een sterk vasthouden aan gebeurtenissen uit het verleden en de
wijze waarop deze door gebruikmaking van boekhoudconventies weergegeven
worden.
Binnen de bedrijfseconomie bestaat een grote mate van overeenstemming over
het gebruik van geldstromen als basis voor de waardering. In de praktijk wordt
echter veelvuldig van andere benaderingen gebruik gemaakt. Verkeerd begre­pen
tradities zijn niet gemakkelijk weg te poetsen. De verschillende waardebe­palingsmethoden
worden in drie groepen verdeeld: (1) op activa gebaseerde
methoden; (2) methoden die uitgaan van de boekhoudkundige winst en (3) op
geldstromen gebaseerde waarderingsmethoden.
Men kan overigens opmerken dat ook de onder punt (1) en (2) genoemde
methoden gebaseerd zijn op geldstromen. Indien activa gewaardeerd worden
gebeurt dit meestal op basis van een te verwachten opbrengst (geldstroom). Iets
dat geen opbrengsten kan genereren heeft geen waarde, eventuele emotionele
waarde buiten beschouwing gelaten. Ook als uitgegaan wordt van winst zal
men geen genoegen nemen met puur boekhoudkundige winsten. Activa en
winst worden dan in plaats van geld gebruikt. Ook begrippen als omzet en
grondstoffenverbruik (bijv.: balen meel in een bakkerij) kunnen hier dienst
doen.
2.4.1 Waardering op basis van activa
Deze methode richt zich op de onderliggende activa van een organisatie. Indien
men een onderneming kan kopen voor een prijs die dicht ligt in de buurt van
de directe opbrengstwaarde (= prijs op de markt) van de activa dan loopt men
betrekkelijk weinig risico.
i8
WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERING?
In de praktijk komt het wel voor dat een onderneming alleen gekocht wordt om
in het bezit te komen van een bepaald activum, bijvoorbeeld onroerend goed,
waarvoor de nieuwe eigenaar goede aanwendingsmogelijkheden ziet. De vol­gende
varianten zijn mogelijk:
Boekwaarde of intrinsieke waarde
Gegeven het aanwezige cijfermateriaal is deze waarde betrekkelijk gemakkelijk
te bepalen. Uitgaande van de balans van de onderneming kijkt men naar de
waarde van het totale eigen vermogen. Daarbij is het goed te bedenken dat het
eigen vermogen strikt genomen slechts een resrpost is, dus niet gewaardeerd. De
intrinsieke waarde bestaat eigenlijk niet.
Gecorrigeerde boekwaarde
De bedragen die op de balans vermeld staan worden nu gecorrigeerd voor afwij­kingen
tussen de boekwaarde en een eventueel te realiseren prijs voor de desbe­treffende
activa.
Liquidatiewaarde of executiewaarde
Men tracht vasr re stellen welk bedrag men kan realiseren als alle activa van de
onderneming worden verkocht en alle schulden worden voldaan. Het verschil
tussen liquideren en executeren is slechts gradueel van aard. Men kan op een
ordelijke wijze liquideren, zonder al te haastige acties. Dat vergt uiteraard tijd
en die moet beschikbaar zijn. Bij executie wordt de hele zaak vrij snel, althans
zo snel mogelijk, afgewikkeld. Dit komt de te realiseren prijzen niet ten goede.
Ook dient men rekening te houden met de te betalen liquidatiekosten. Bij deze
benadering ontbreekt de 'going-concern' gedachte. Het is verstandig beducht te
zijn voor extra tegenvallers die bij veel ontmantelingen voorkomen; voorzienin­gen
voor afvloeiingsregelingen zijn daarbij niet de minst belangrijke. Ook kun­nen
latente belastingen actueel worden. Verder is het van belang rekening te
houden met de kosten van schoonmaken en opruimen. In de praktijk wordt
hier veel met vuistregels gewerkt. Deze vuistregels verschillen van branche tot
branche.
Zij zouden als volgt kunnen luiden: alle debiteuren waarderen op 75% van de
nominale waarde; voorraden waarderen tussen de 25% - 50% van de boek­waarde
(historische aanschafprijzen); machines waarderen op ten hoogste 50%
van de boekwaarde en gebouwen tegen de netto-boekwaarde, gecorrigeerd voor
inflatie vanaf het moment van aanschaf
Dit soort benadering geeft een indicatie van de bodemwaarde waaronder de ver­koper
nooit zal willen gaan omdat hij in voorkomende gevallen zelf ook de
mogelijkheid van liquidatie kan benutten.
19
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
Vervangingswaarde of actuele waarde
In plaats van het kopen van een onderneming kan men ook zelf een nieuwe
zaak beginnen. Soms liggen de prijzen voor bestaande organisaties beduidend
lager dan de aanschafbedragen voor nieuwe gebouwen en machines. Deze waar­de
dient vaak als referentiepunt of toetssteen.
Beoordeling
Aan deze benadering, waardering op basis van activa, kleeft een aantal bezwa­ren.
Het valt niet goed in te zien hoe de cijfermatige neerslag van in het verle­den
gevoerd beleid als basis kan dienen voor het bepalen van de toekomstige
geschiktheid voor het verwerven van inkomen. Verder dienen wij ons reken­schap
te geven van het feit dat verwerven van inkomen gepaard gaat met het
aanvaarden van een zeker risico; dit risico kan gekwantificeerd worden. Deze
methode geeft daartoe echter weinig of geen mogelijkheden. Ten slotte is het
belangrijk om niet uit het oog te verliezen dat uitgegaan wordt van een boek­houdkundig
waardebegrip. Alleen die bezittingen die op de balans vermeld
staan worden, al dan niet aangepast, gewaardeerd. De boekhoudkundige visie
op de werkelijkheid is niet per se gelijk aan de economische visie op de werke­lijkheid.
2.4.2 Waardering op basis van winst
Bij deze methode gebruikt men een winstcijfer als basis voor de waardering. Het
gekozen winstcijfer wordt vermenigvuldigd met een bepaalde factor (gekapita­liseerd).
Dit roept onmiddellijk twee vragen op: welk winstcijfer en welke mul­tiplicator?
Winstcijfer
Een eerste stap is het beoordelen van de winsten uit het verleden, niet omdat
daar een bepaalde waarde aan toegekend wordt maar om te dienen als uit­gangspunt
voor het beoordelen van de toekomst. Vanzelfsprekend is dit een vrij
ruwe benadering en kan men zich nier alleen tot het winstcijfer beperken. Juist
onderlinge relaties in een resultatenrekening en verschuivingen daarin kunnen
waardevolle informatie opleveren.
Aan eenmalige en bijzondere gebeurtenissen, zowel op het gebied van de
opbrengsten als op dat van de kosten, dient extra aandachr geschonken te wor­den.
Bij familiebedrijven komt het vaak voor dar het aantal medewerkers en de
hoogte van de toegekende beloningen en vergoedingen meer bepaald zijn door
familiale verhoudingen dan door economische uitgangspunten.
De volgende stap bestaat uit het beoordelen van toekomstige, haalbare winstcij-
20
WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERING?
fers. Het is verstandig om hier met twee objectieven te werken. Het eerste is het
uitgangspunt van de huidige eigenaar; het tweede wordt gevormd door de visie
van de nieuwe eigenaar.
Voor de huidige eigenaar heeft de organisatie, in deze benadering, een bepaalde
waarde die mede is gebaseerd op de door hem te verwachten toekomstige win­sten.
De toekomstige winsten hangen voor een groot deel af van de visie en kundig­heden
van het management. (Daarnaast spelen natuurlijk ook andere in- en
externe factoren een belangrijke rol.) Het is duidelijk dat zowel visie als kun­digheden
sterk kunnen verschillen. Dat verklaart ook waarom op het oog ten
dode opgeschreven bedrijven toch verkocht kunnen worden.
Multiplicator
Welke vermenigvuldigingsfactor moeten wij gebruiken? Deze vraag gaat er van
uit dat voor bedrijven met gelijksoortige achtergronden en resultaten ongeveer
dezelfde waarden tot stand moeten komen. Nu is het inderdaad zo dar voor ver­gelijkbare,
beursgenoteerde, ondernemingen de gepubliceerde koers/winst-ver­houdingen
vaak binnen een bepaalde range liggen. Of dit voor het waarderen
van andere, weliswaar vergelijkbare, organisaties van veel belang is, kan worden
betwijfeld. Vergelijkbaar is wat anders dan idenriek en een betrekkelijk klein
verschil in de multiplicator kan toch een groot verschil in waarde opleveren.
Een bekende koers/winst-verhouding kan uiteraard wel dienen als indicator.
Beoordeling
In dit geval wordt niet uitgegaan van de (waarde van de) bezittingen van de
organisatie maar van de winststroom die met die bezittingen gegenereerd kan
worden. De praktijk maakt een ruim gebruik van deze methode, hoewel de juis­te
toepassing verre van eenvoudig is. Een wat primitieve variant gaat uit van in
het verleden tot stand gekomen winstcijfers. Erg logisch is dit echter niet,
omdat ook hier het verleden zo goed als niets zegt over de toekomst. De wijze
waarop in het verleden winst gemaakt is, de kosten-opbrengsten-structuur, kan
echter wel als basis dienen voor bespiegelingen over de toekomst. Het is van
belang zich te blijven realiseren dat DE winst niet bestaat. Boekhoudkundige
winstcijfers kunnen op veel verschillende manieren tot stand gekomen zijn.
Boekhoudconventies en het gevolgde winstbepalingsstelsel zijn de bepalende
factoren. Historische winstoverzichten zijn verder vaak moeilijk leesbaar, omdat
in de praktijk nogal wat stelselwijzigingen voorkomen waardoor van directe ver-gelijkingsmogelijkheden
geen sprake meer is.
Zoals gebruikelijk bij het analyseren van het verleden, dient men in ieder geval
aandacht te schenken aan bijzondere en eenmalige gebeurtenissen, bijvoorbeeld
21
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
het verkopen van activa. Zeker indien een onderneming 'in de aanbieding is' wil
het nog al eens voorkomen dat bepaalde kostenposten een vertekend beeld
geven. Met name kunnen wij hier denken aan de posren afschrijvingen en
onderhoud. Bij kleinere organisaties, die in handen zijn van slechts één of enke­le
aandeelhouders, dient extra aandacht gegeven te worden aan de post salaris­sen.
Ook de financieringsstructuur kan een rol spelen.
Bedrijven die in handen zijn van ondernemers die grote waarde hechten aan
zelfstandigheid en daarom kiezen voor financieringsmethoden die geen of wei­nig
informatieverstrekking vereisen, kunnen door een andere financierings­structuur
winstgevender worden.
Op basis van 'geschoonde' resultatenrekeningen kunnen scenario's gebouwd
worden. Daarbij dienen ook externe factoren in de beschouwing betrokken te
worden. Verder is het van belang of we uitgaan van ongewijzigd beleid of reke­ning
houden met de te verwachten gevolgen van, door veranderingen in de
eigendomsverhoudingen, gewijzigd beleid. Het kan zinvol zijn eerst de huidige
situatie op waarde te schatten. Men kan namelijk de huidige eigenaar niet alleen
zien als ondernemer maar ook als belegger. Bij veranderend beleid als gevolg van
nieuwe eigendomsverhoudingen dient de huidige eigenaar zijn positie als beleg­ger
te heroverwegen. Dit kan leiden tot een andere visie op de waarde van de
organisatie.
Zeker indien sprake is van het waarderen van slechtlopende organisaties, moet
veel aandacht geschonken worden aan de toekomstige winstontwikkeling op
grond van nieuw, revitaliserend, beleid. Dit betekent dat de vroegere kosten-opbrengst-
relaties gaan veranderen. Ook zullen de aard en de structuur van de
organisatie wijzigen en dit gaat over het algemeen gepaard met forse investerin­gen.
Toch zijn het juist deze veranderingen die de toekomstige winsten, en in
dit geval dus de waarde, rot stand brengen. Vanzelfsprekend dient men bij het
maken van projecties aandacht te schenken aan onzekerheid. Niet alle mogelij­ke
uitkomsten zijn even waarschijnlijk. Scenario's dienen vooral realistisch te
zijn.
Wij hebben nog geen uitspraak gedaan over de vraag: welke winst? Winst is een
nogal diffuus begrip. Zo kennen wij: bruto en netto winst; operationele winst;
winst voor en na aftrek van financiële baten en lasten; winst voor en na belas­ting;
etc. De belangrijkste regel hier is consistentie. Verder dient men zich dui­delijk
voor ogen te stellen wat men wil meten. Wij hebben een voorkeur voor
het werken met operationele winstcijfers. Het begrip operationele winst meet
de uitkomst van de 'echte' bedrijfsactiviteiten zonder rekening te houden met
de financiële structuur; bijzondere baten en lasten en de fiscale structuur.
22
WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERING?
In de praktijk wordt meestal gewerkt met één, op basis van het voorgaande
bepaald winstcijfer. Vervolgens wordt dit cijfer vermenigvuldigd met een
bepaalde factor. Deze multiplicator komt tot stand door re kijken naar hetgeen
voor vergelijkbare ondernemingen, onder vergelijkbare omstandigheden,
betaald is. Het is niet altijd eenvoudig om aan dit soort informatie te komen.
Wel bestaan deze gegevens (koers/winst-verhoudingen) voor beursgenoteerde
ondernemingen. Het is dan ook niet meer dan logisch dat deze informatie veel
gebruikt wordt. Het behoeft geen betoog dat dit een gevaarlijke wijze van doen
is. Ondernemingen zijn net zo verschillend als individuen; sommigen lijken op
elkaar maar identiek zijn ze zelden. Verder speelt het verschil in karakteristiek
tussen grote (vaak beursgenoteerde) en kleinere ondernemingen een rol. Men
kan vaak constateren dat kleinere ondernemingen relatief winstgevender zijn
dan grote.
Eenvoudig lijkt de methode wel; dat verklaart wellicht ook haar populariteit.
Die eenvoud is echter bedrieglijk.
Voor her op correcte wijze bepalen van de koers/winst-verhouding is kennis
nodig van o.a.: de risicovrije rente, de te volgen dividendpolitiek, de geëiste risi­copremies,
de te realiseren groeivoet van het dividend. Een ander punt van kri­tiek
is, dat ook hier de begrippen prijs en waarde verward (kunnen) worden.
Koersen zijn tot stand gekomen op basis van transacties, zijn dus prijzen, en
zoals reeds eerder uiteengezet, prijs en waarde zijn, ook qua hoogte, niet zonder
meer gelijk.
2.4.3 Waardering op basis van geldstromen^
In het voorgaande zijn wij er van uit gegaan dat een onderneming gewaardeerd
wordt op grond van te verwachten winsten. Deze gedachtengang is echter niet
volledig. Als een ondernemer investeert in een organisatie is hij niet alleen geïn­teresseerd
in de winst van die organisatie, maar veel meer in het bedrag dat hij
voor zichzelf, geheel vrij, kan aanwenden. Dat is uiteraard maar een deel van de
winst. (Voor minderheidsaandeelhouders geldt dan vervolgens nog dat rekening
gehouden moet worden met de gevolgde uitkeringspolitiek.)
Een onderneming bestaat bij de gratie van de aanwending van verschillende
hulpbronnen, die eerst beloond, en ook in stand gehouden moeten worden.
Het gaat de ondernemer (belegger) niet zozeer om de opbrengst van de onder­neming
als wel om zijn opbrengst uit die onderneming. Voor de eigenaar­ondernemer
geldt nog een wat breder 'geld'-begrip. Ook toegekende voordelen
die als geld-equivalent gezien kunnen worden, behoren hiertoe. Tot de
i3
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
opbrengst uit de onderneming wordr ook de zogenaamde eindwaarde gerekend.
Deze eindwaarde wordt gerealiseerd bij de verkoop van de organisatie. Ook
belastingen kunnen een geldstroomeffect veroorzaken en kunnen dus meehel­pen
om waarde te creëren. Om al die geldsrromen te kunnen ontvangen, zal
eerst geïnvesteerd dienen te worden. Allereerst de koopprijs en verder eventueel
additioneel vermogen. Ook het afzien van bepaalde remuneraties, bijvoorbeeld
lager salaris en/of kostenvergoeding tijdens de aanloopfase, behoort als geld­stroom
gezien te worden.
Wij hebben nu bepaalde inkomende geldstromen (opbrengsten) en uitgaande
geldstromen (exploitatie en investeringen). Om te zien of de investering de
moeite waard is, moeten die stromen met elkaar vergeleken worden. Daarbij
doet zich het probleem voor dat de inkomende en uitgaande geldstromen zich
niet op hetzelfde moment manifesteren. Zij komen voor in verschillende 'jaar­gangen'.
Bij het bestaan van zuiver nominale waarden zou dit geen probleem
opleveren. Het geld heeft echter een tijdwaarde.
De intereststand zorgt er voor dat geldstromen uit een bepaalde jaargang van
waarde verschillen met geldstromen uit een andere jaargang. Wij zullen dus een
methode moeten vinden om bedragen uit verschillende jaargangen met elkaar
te vergelijken. Die methode vinden wij in het zogenaamde 'contant' maken van
toekomstige geldstromen. Door gebruik te maken van een bepaalde disconte­ringsvoet
kunnen bedragen uit verschillende jaargangen omgerekend worden in
bedragen van één bepaalde jaargang. Van een zinvolle investering is sprake,
financieel gezien, indien de te verwachten waarde groter is dan de op dit
moment op te offeren waarde; met andere woorden de netto contante waarde
dient positief te zijn.
2.5 Conclusie
In het bovenstaande hebben wij een aantal waardeconcepten de revue laten pas­seren.
Duidelijk blijkt dat ^^ waarde niet bestaat; derhalve kan geen enkele ana­lyse
rot het juiste antwoord komen. Dat is ook de bedoeling niet. Een gestruc­tureerde
aanpak leidt er echter wel toe dat zo veel mogelijk relevante factoren op
een ordelijke manier kritisch bekeken kunnen worden. Wij kunnen ons steeds
afvragen: waarom is dit gegeven al dan niet belangrijk. Zoals blijkt is waarde een
functie van de individuele perceptie van mogelijkheden, risico's, beschikbaar­heid
van hulpbronnen, toekomstige operationele strategie, de gebruikte tijdho­rizon,
aanwezige alternatieven, etc.
M
WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERING?
Waardebepaling is dus sterk situationeel bepaald. Voor het tot stand komen van
prijzen geldt dit in nog sterkere mate. Het volgende schema kan dit verduidelij­ken:
PRIJSBEPALING
Waarde-range potentiële koper: | 1
Waarde-range potentiële verkoper: | 1
Een transactie kan alleen tot stand komen indien de potentiële koper en verkoper
een gedeeltelijk overlappende waarde-range kennen. Die ranges komen op strikt
subjectieve wijze tot stand. Waar partijen elkaar vinden hangt af van beider kennis,
inzicht en macht. Indien beide partijen even goed geïnformeerd zijn en er geen spra­ke
is van overheersende economische macht van een partij dan zal de prijs in het
midden van het overlappende gebied tot stand komen. Deze weergave laat nog eens
duidelijk het verschil zien tussen waarde en prijs.
In de praktijk zien wij dat veel met zogenaamde vuistregels wordt gewerkr. De
uitdrukking: 'tien maal de jaarwinsr' is illustratief Uiteraard is het altijd moge­lijk
een door onderhandelen bereikte prijs in een soort verhoudingsgetal weer te
geven. Daar is ook weinig op tegen. Het wordt echter anders indien uitkomsten
van onderhandelingsprocessen worden gebruikt als maat voor in de toekomst af
te sluiten transacties. Een theoretische rechtvaardigingsgrond is daar niet voor
te geven. Ook hier is echter het leven sterker dan de leer. Vrijwel overal wordt
met vuistregels gewerkt. Vaak wel wat besmuikt. Er voor uitkomen doet men
niet graag.'' In Frankrijk is de situatie kennelijk geheel anders. Daar is zelfs bij
de Franse fiscus een lijst in omloop met veel gebruikte vuistregels. Ter afsluiting
laten wij, zonder enig commentaar, een aantal van die vuistregels volgen.
^5
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
Type ondememing
Delicatessen
Antiquair
Architect
Wapenhandelaar
Rijschool
Advocaat
Bar
Slagerij
Schoenen
Bioscoopzaal
Kapper
Accountants
Fiscaal/Juridisch
adviseur
Chemisch reinigen
Restaurant:
- gewoon
- luxe
Fotohandel
Waardering volgens:
de jaarlijkse
gemiddelde
netto-winst
3 maal
2 tot 3 maal
1 maal
1,5 tot 2 maal
het jaarlijkse
gemiddelde
omzetcijfer
100 tot 150%
65 tot 80%
20 tot 40%
40 tot 70%
75 tot 110%
80 tot 110%
120 tot 300%
50 tot 100%
70 tot 100%
80 tot 100%
de dagelijkse,
wekelijkse of
maandelijkse
ontvangsten
70 tot 110 maal
de dagontvangst
10 tot 18 maalde
wekelijkse
ontvangst
55 tot 80 maal de
weekonrvangst
13 tot 18 maal de
maandontvangsten
26
WELKE WAARDE HEEFT EEN WAARDERING?
Voorgaande 'Franse' vuistregels zijn afkomstig uit de fiscale praktijk. Ter verge­lijking,
ook zonder enig commentaar, laten wij hieronder nog een aantal 'Ame­rikaanse'
vuistregels volgen. Deze zijn gepubliceerd door T.L. West (uitgever
van de "The Business Broker Newsletter").
Type
onderneming
Accountants
(CPA's)
Auto Dealer
Bakkerij
Kapper
Camera's
Delicatessen
Hotels
Opticien
Kantoorbehoeften
Vuistregels:
(1) 90% tot 150 % van de jaaromzet
(2) 1 maal de jaaromzet
(1) 1,25 maal de jaaromzet
nieuwe auto's: 50% van de
genormaliseerde jaarwinst
gebruikt: groothandelswaarde van
de voorraad (boekwaarde) en
inventaris
(1) 15% van de jaaromzet
(2) 4 maal de maandomzet
(3) 66% van de jaaromzet
(4) 10 maal de weekomzet
10% tot 25% van de
genormaliseerde jaarwinst
(1) 10% tot 15% van de
genormaliseerde jaarwinst
(2) 4-5 maal de maandomzet
(1)4 maal de maandomzet
(2) 50% van de jaaromzet
(3) 42% van de jaaromzet
2,5 maal de jaaromzet
68% van de jaaromzet
4 maal de maandomzet
Opmerkingen:
earnout
plus bezittingen
earnout
plus inventaris en
voorraad
geen goodwill
plus inrichting, voorraad
en inventaris
plus voorraad
plus voorraad
plus $1500 per stoel
plus inrichting,
apparatuur en voorraad
plus voorraad
plus voorraad
idem
idem
plus voorraad
27
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
Noten
Dit geldt niet alleen voor particuliere beleggers, ook grote institutionele beleggers vinden wei­nig
informatieve waarde in de gepubliceerde jaarrapporten. In een recent onderzoek worden
als belangrijkste klachten genoemd: weinig inzicht in de doelstellingen van de organisatie,
onvoldoende verklaring bij teleurstellende resultaten, gebrek aan verantwoordelijkheid voor
slechte resultaten en te weinig inzicht in de resultaten van de afeonderlijke eenheden (business
lines) van de organisatie.
Recentelijk is nog weer eens een poging gedaan. De geïnteresseerde lezer kan zich wenden tot
het boek van J.F. Jacobs Preservation of value.
Over het algemeen geldt dat naarmate de activa specifieker zijn men voorzichtiger wordt met
het toekennen van waarde. Ook is de ene groep activa gevoeliger voor conjunctuurcycli dan
een andere groep. Hieruit blijkt dat realiseren van waarde, in feite het kunnen omzetten in
geld, een belangrijke (impliciete) factor is.
'Geldstromen' wordt hier gebruikt als beste vertaling van 'cash flows'. In de literatuur zal men
echter vaker 'kasstromen' tegenkomen.
Dit blijkt ook duidelijk uit een onderzoek van twee studenten aan de Erasmus Universiteit. In
hun doctoraalscriptie schrijven zij (blz 67): 'De kleinere accountantskantoren gebruiken de
geldstroommethode op basis van winstcijfers. Erg precies zijn deze waardeberekeningen niet.'
(B.J. Gianotten en J.C. van Haaren: De waardebepaling door intermediairs bij verkoop van
ondernemingen in midden- en kleinbedrijf)
r'
28
3
Risico's
In de traditionele aanpak wordt de waarde van de onderneming bepaald op
grond van gegevens die worden ontleend aan de registratie van gebeurtenissen
die in het verleden hebben plaatsgevonden. Steeds meer geeft dit problemen.
De waarde van de onderneming wordt niet bepaald door het gestolde verleden.
Indien wij ons daarop richten verkrijgen wij niet meer dan een uitgeholde visie
op heden en toekomst. In de traditionele aanpak is alles gericht op één dimen­sie,
te weten de bepaling van de winst. De achterliggende gedachte is dat onder­nemingen
streven naar winstmaximalisatie (c.q. voldoende winst).
Problemen zijn echter: op welke termijn wil men maximaliseren en wat is nu
precies winst? Ten aanzien van de termijn is de cruciale vraag of men streeft naar
winstmaximalisatie op korte dan wel op de lange termijn. In het eerste geval (de
korte termijn) dienr de afdeling onderzoek en ontwikkeling direct te worden
gesloten. Op korte termijn kost deze afdeling immers meer geld dan ze
opbrengt. Echter, de meeste ondernemingen bezitten een dergelijke afdeling.
Industriële ondernemingen zouden zonder deze afdeling geen bestaansrecht
hebben. Wordt gesteld dat bestuurders van ondernemingen streven naar winst­maximalisatie
op lange termijn, dan betreft de volgende vraag: de lengte van de
termijn. Een vergelijking tussen deze doelstelling en de uiteindelijke realisatie
kan dan pas na afloop van de gestelde termijn worden gemaakt. Dit is derhalve
een weinig operarionele doelstelling. Naast de genoemde punten kan als
bezwaar naar voren worden gebracht dat bij winstmaximalisatie geen rekening
wordt gehouden met a) de tijdvoorkeur en b) het risico.
Immers, bij winstmaximalisatie maakt het in theorie niet uit of de winst vol­gend
jaar wordt gerealiseerd of drie jaar later. Uiteraard zal iedere econoom de
voorkeur geven aan de eerste mogelijkheid, maar bij winstmaximalisatie komt
dat niet naar voren. Het tweede punt betreft het risico. Sinds in 1973 de valu­takoersen
ten opzichte van elkaar gingen zweven, is men zich bewust van het
valutarisico. De centrale banken proberen veelal de waarde van hun munt te
29
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
verdedigen. Indien de prijs van een munt naar beneden gaat, zal men trachten
de waarde van de munt in kwestie voor beleggers aantrekkelijk te maken door
het bieden van een hoge rente, hetgeen bijdraagt tot het renterisico.
Sinds de jaren zeventig zijn wij ons in toenemende mate bewust geworden van
het risico en met name het valuta- en het renterisico. Het bankwezen speelde
hierop in door de ontwikkeling van tal van financiële instrumenten, waarmee
deze risico's konden worden gereduceerd. Uit het oogpunt van winstmaximali­satie
is de enorme groei in het aantal van deze instrumenten onbegrijpelijk.
Immers, het gebruik van deze middelen kost geld, hetgeen de winst verlaagt.
Met de keerzijde, risicoreductie, wordt bij winstmaximalisatie geen rekening
gehouden. De opkomst van financiële instrumenten als risico-overdragers heeft
de aandacht van het accountantsberoep op de gebreken van de traditionele aan­pak
gevestigd. De laatste jaren is menig artikel betreffende de financiële instru­menten
in 'De Accountant' verschenen.
Bak geeft aan dat met de jaarrekening moet worden voldaan aan de verant­woordingsverplichting.
Hij merkt op dat uit de jaarrekening nier de waarde van
de onderneming moet worden afgeleid. Hiermee komen wij tot een belangrijk
punt. Indien wij de visie van Bak volgen, kunnen wij concluderen dat de
accounrant zich in zijn hoedanigheid als controleur anders opstelt dan in zijn
(eventuele) hoedanigheid als waardeerder. Dit geeft meteen aan dat er collisie­gevaar
kan dreigen wanneer de (controlerend) accounrant als waardeerder gaat
optreden.
Bij de waardebepaling van een onderneming zal de evenruele koper, alsook de
verkoper, niet zozeer in de historie van de onderneming geïnteresseerd zijn, als
wel in de toekomstperspectieven. Overigens gaat deze gerichtheid op de toe­komst
verder dan alleen bij een potentiële koop- of verkoopbeslissing. Menig
ondernemer heeft oog voor de vermogensmarkt. Met het onderhouden van het
contact met die markt, de zogenaamde investor relations, is bij de grotere
ondernemingen een bepaalde functionaris belast. Indien de onderneming een
treasurer in dienst heeft, zal deze veelal verantwoordelijk zijn voor de investor
relations. De treasurer is een functionaris die bij uitstek denkt in termen van
risico's en toekomstige geldstromen maar niet in boekhoudkundige winsten.
Voorts geldt dat de interne organisaties van ondernemingen steeds meer gericht
zijn op het waardedenken. Zo zien wij in het bedrijfsleven dat bij het nemen
van investeringsbeslissingen de toekomstmogelijkheden (verwachte kasstromen
en risico's) beslissend zijn. De netto contante waarde methode is een selectie­methode
die in deze bij uitstek geschikt is. Desalniettemin zien wij dat in het
30
R I S I C O S
bedrijfsleven toch ook andere methoden worden gehanteerd. De oorzaak daar­van
ligt in de informatie-asymmetrie tussen bestuurders en overige participan­ten
van de onderneming. Daarbij geldt dat bestuurders ook eigen belangen
nastreven, die strijdig kunnen zijn met die van andere participanten van de
onderneming. In de literatuur staat dit bekend als de agency-problematiek. Er
bestaan twijfels omtrent de voorspellingen die het bestuur geeft met betrekking
tot de toekomstmogelijkheden van de eigen onderneming. Hetzelfde geldt voor
de investeringsbeslissingen. Hoe mooi de door het bestuur geschetste ontwik­kelingen
ook mogen zijn, op een bepaald moment moeten verwachtingen wor­den
waargemaakt. De terugverdientijd als maatstaf voor investeringsbeslissin­gen
zal derhalve een functie blijven vervullen.
Bij beleggingsmaatschappijen, die beleggen in ter beurze genoteerde onderne­mingen,
kan op ieder moment de marktwaarde van de activa (beleggingen)
worden bepaald. Iets minder gemakkelijk is dit bij beleggingsmaatschappijen
die in onroerend goed beleggen. Bij deze maatschappijen worden periodiek de
beleggingen in onroerend goed getaxeerd. Deze taxaties kennen een subjectief
karakter. Uit onderzoek blijkt dat er sprake is van een smoothing-effect; de taxa­tie
voor ultimo jaar t is afhankelijk van de taxatie die destijds voor ultimo jaar
t-1 is gedaan.
De laatste jaren zien wij dat bij sommige bedrijfstakken een alternatieve waarde
van de onderneming wordt verstrekt. De beknellingen van de traditionele
methode worden als hinderlijk ervaren.
Dit speelt met name bij ondernemingen die op grond van hun bedrijfsvoering
over grote immateriële activa beschikken.'' Peters, ex-voorzitter van de raad van
bestuur van AEGON, beweert dat bij de waardering van verzekeringsmaat­schappijen
de laatste tijd het inzicht terrein wint dat niet geheel op basis van
boekwaarden moet worden gewaardeerd. Zijns inziens is dat de reden waarom
men in de verzekeringswereld tot een nieuwe waarderingsmethode, de zoge­naamde
"embedded value", overgaat. Bij de "embedded value methode" wordt
rekening gehouden met het feit dat verzekeringsmaatschappijen op grond van
bestaande contracten in de toekomst verzekeringspremies zullen binnen krij­gen.
Het waarderingsprobleem dat Peters aanvoert, vindt zijn oorzaak in de boek­houdkundige
verwerking van de kosten. Bij het afsluiten van de verzekeringen
boeken de meeste verzekeringsmaatschappijen in één keer het grootste deel van
de kosten, de zogenaamde eerste kosten, op de resultatenrekening af Het gevolg
is dat wanneer een verzekeringsmaatschappij een goed jaar achter de rug heeft,
31
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
omdat veel nieuwe verzekeringen zijn afgesloten, dit een negatieve invloed op
het resultaat van het desbetreffende jaar heeft. Analoog geldt dat de gevolgde
wijze van boeken van de eerste kosten een positieve invloed heeft op het jaarre­sultaat
wanneer de ontwikkelingen bij de verzekeringsmaatschappij in kwestie
minder zijn doordat er een geringer aantal polissen is afgesloten. Deze merk­waardige
gevolgen van de boekhoudkundige waardering komt niet voor wan­neer
men van waardering op marktwaardebasis uitgaat. Uit het oogpunt van
een goede verstandhouding met de vermogensmarkt zullen bestuurders er niet
aan kunnen ontkomen om gegevens omtrent ondernemingen op marktwaarde­basis
te verschaffen.
De marktwaarde van een onderneming wordt gevormd door de toekomstige
vrije geldstromen contant gemaakt, waarbij de vermogenskostenvoet van de
onderneming fungeert als disconteringsvoet. De vrije geldstromen worden
gegenereerd door de operationele activiteiten van de onderneming in kwestie.
De vermogenskostenvoet is het naar marktwaarde gewogen gemiddelde van de
kostenvoeten van de diverse vermogenscomponenten.
Voor de kostenvoet van iedere vermogenscomponent, en derhalve ook voor de
vermogenskostenvoet van de onderneming, geldt dat deze bestaat uit de risico­vrije
rentevoet plus een risico-opslag. Een verschil in risico leidt derhalve tot een
andere kostenvoet. Dit verschil kan bestaan tussen de diverse vermogenscom­ponenten
van de onderneming. Zo is het risico (en derhalve de kostenvoet) van
het eigen vermogen hoger dan van het vreemd vermogen.
Voorts kunnen er verschillen bestaan tussen de ondernemingen. Het risico van
een belegging in de aandelen Koninklijke Olie, het bankwezen of het verzeke­ringswezen
is geringer dan van een belegging in de aandelen Hoogovens en Fok­ker.
Dit wordt veroorzaakt doordat fluctuaties in de resultaten bij Hoogovens
en Fokker groter zijn dan bij de eerste genoemde fondsen. Een opwaartse bewe­ging
in de markt komt versterkt in de koersontwikkeling van Hoogovens en
Fokker tot uitdrukking. De fondsbèta van Hoogovens en Fokker is groter dan
één. Voor Koninklijke Olie, het bankwezen en het verzekeringswezen geldt dat
de fondsbèta kleiner is dan één. Een stijging van de algemene markttrend heeft
op deze fondsen ook een positieve impuls, maar de koersstijging is relatief
geringer. Op analoge wijze geldt dat een algemene daling van het koersniveau
versterkt in de fondsen met een bèta groter dan één tot uitdrukking komt dan
in de andere fondsen. Dir impliceert dat hoe groter de bèta, des te groter het
risico en derhalve des te groter de risico-opslag. Bovenstaand betoog kan in de
volgende definitievergelijking, welke bekend staat als het Capital Asset Pricing
Model, worden samengevat^:
3i
RISICO S
Etj = rf+Pi(Er^-rf)
waarbij:
Erj = het verwachte fondsrendement;
tf = de risicovrije rentevoet;
Pi = de bèta van fonds i;
Er,^ = het verwachte markrrendement.
Het bepalen van de vermogenskostenvoet is een belangrijk, maar moeilijk ele­ment
in de waardebepaling. Kleine verschillen in de vermogenskostenvoet lei­den
tot substantiële verschillen in de marktwaarde.
Het kopen van een onderneming kan worden opgevat als een investering met
een in principe onbeperkte danwei zeer lange looptijd. Vanuit dat gezichtspunt
vertoont de waarde van een onderneming veel overeenkomsten met de contan­te
waarde van een investeringsproject. Het meten van het risico gaat eveneens
op identieke wijze. Echter, bij zowel de waardebepaling van een onderneming
als van een project wordt veelal geabstraheerd voor mogelijk tussentijds ingrij­pen
van de kant van het bestuur. Zo is het mogelijk dat bij tegenvallende uit­komsten
het bestuur investeringen zal uitstellen, reduceren of zelfs geheel stop­zetten.
Wellicht kan men het produktie-apparaat ook voor de produktie van
andere produkten aanwenden. Naarmate men meer opties heeft om op ontwik­kelingen
in te spelen, kan men het risico reduceren. Deze flexibiliteit dient in de
waardering tot uitdrukking te komen.
Noten
7 Daarnaast speelt voor iedere onderneming de waarde van de gevoerde merken,
Wij wijzen er op dat naast het CAPM ook andere modellen van de prijsvorming bestaan. Het
valt buiten het kader van dit rapport om hierop in te gaan.
33
4
De waarden en de prijs
4.1 Waardering ter beurze^
Waardering ter beurze is een veelgebruikt begrip. Het resultaat ervan, de koers
van het aandeel, is dagelijks te lezen in kranten of prijscouranten of van minuut
tot minuut te volgen op computerschermen. Dit betekent dat de waardering die
op de beurs tot stand komt slechts op een gegeven moment in een bepaald
bedrag is uit te drukken. Op een ander moment zal waarschijnlijk een ander
bedrag als waardering worden genoemd.
Het aureool van precisie dat door de woorden 'waardering ter beurze' wordt
opgeroepen schittert derhalve slechts alleen gedurende dat ene moment dat op
de beurs die ene notering tot stand komt. Een waardering ter beurze zal zeer
grote schommelingen laten zien, mogelijk van dag tot dag, maar zeker indien
beschouwd over een langere periode. Dit verschijnsel is uiteraard volstrekt tegen
de natuur van lieden die enigszins mathematisch zijn ingesteld. Het is immers
moeilijk voor te stellen dat een waardering, die onder meer stoelt op documen­ten
als jaarverslagen en kwartaalcijfers en waar ingewikkelde rekentechnieken
als "discounted cashflow analyses" of "arbitrage pricing theory" op worden los­gelaten,
slechts gedurende een ondeelbaar moment in een getal is uit te druk­ken.
Onverdroten wordt daarom gezocht naar methoden of technieken die het
mogelijk maken de waardering zodanig te definiëren of tot uitdrukking te bren­gen
dat de schommelingen in de tijd verklaarbaar worden gemaakt.
De marktwaarde van een ter beurze genoteerde onderneming wordt bepaald als
het produkt van het aantal uitstaande aandelen en de koers van die aandelen.
Meestal is het grootste gedeelte van de aandelen van een onderneming in min of
meer vaste handen. De koers ter beurze is een marginale prijs, tot stand gekomen
tussen de aandeelhouders die op dat moment bereid waren tot koop resp. ver­koop.
Wellichr zou kunnen worden gesteld dat in het geval van een grote emis­sie
met een aanzienlijk recht van voorkeur voor de bestaande aandeelhouders,
derhalve een emissie ruim beneden de laatste bekende beurskoers, de middels de
34
DE WAARDEN EN DE PRIJS
claimhandel tot stand gekomen koers, een juister beeld geeft van de waarde van
de onderneming. Alle aandeelhouders zijn in die situatie immers verplicht een
beslissing te nemen omtrent het al dan niet deelnemen in de emissie. De onder­neming
zal zich van zijn kant ingespannen hebben om een zo goed mogelijk
beeld van zijn toekomstperspectieven te schetsen in de emissieprospectus.
Een volgende aanpak is om niet naar de absolute waarde van dat ene moment
te kijken, oftewel de prijs per aandeel, maar de prijs te relateren aan een andere
factor. Hiertoe dient zich allereerst de winst per aandeel aan. Door de koers te
relateren aan de winst per aandeel ontstaat een eenvoudig verhoudingsgetal, de
koers/winstverhouding. Het bezwaar van de schommelingen in de tijd is er ech­ter
niet mee te ondervangen. De koers/winsrverhouding schommelt immers
even lustig als de koers. Dit probleem, als men dit zo wil beschouwen, is echter
te minimaliseren door de koers/winstverhouding te relateren aan de
koers/winstverhouding van de index, dit is het totaal van alle ondernemingen.
In de eerste plaats kan nu worden geconstateerd of de koers/winsrverhouding
van de onderneming hoger of lager ligt dan de koers/winstverhouding van de
index. Tevens is hiermee de mogelijkheid geboden tot bestudering van het ver­loop
in de tijd van de plaats ten opzichte van de index. Uit eerdere studies is
gebleken dat de relatieve plaats van de onderneming mede wordt bepaald door
factoren als de bedrijfstak waarin de onderneming is ingedeeld, de onderne­mingsgrootte,
de aard van het aandeelhoudersbestand, de geografische sprei­ding
van de activiteiten, etc.
Door nu de prijsvorming van het aandeel te analyseren op de invloed van elk
van deze en andere factoren ontstaat een beeld van de relatieve positie van de
onderneming in het totaal. De nadruk komt daarmee te liggen op een analyse
van de verschillen. Dit kan leiden tot conclusies omtrent de wijze waarop de
beurs de onderneming, die men probeert te waarderen, karakteriseert. Wordr de
onderneming bijvoorbeeld als conjunctuurgevoelig aangemerkt, dan zal de
koers sterker reageren op wijzigingen in het economisch klimaat. Wordt winst­performance
en uitkeringsstrategie echter als stabiel gezien dan zal de koers wel
eens minder kunnen fluctueren dan de algemene beursindex. Deze eenvoudige
constateringen kunnen toch al een indicatie zijn omtrent de taktiek, die degene
die de waardering ter beurze gebruikt om tot een ondernemingswaardering te
komen, zal toepassen.
In het vroege stadium van een opgang van het economisch klimaat zal de con­junctureel
gevoelige onderneming in het algemeen te laag zijn gewaardeerd,
geteisterd door de verslaggeving omtrent neergaande resulraten in de voorgaan­de
fase van de conjunctuur; de stabiele onderneming is dan juist te duur. (Dit
lijkt strijdig met de veronderstelling van marktelficiëntie; toch komt men dit in
de prakrijk vaak tegen).
35
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
De koers/winst-verhouding kan evenzeer fluctueren door schommelingen in de
noemer van deze deling, i.e. de winst. Voordat we over de fluctuatie in de winst
spreken, zouden we eigenlijk eerst overeenstemming moeren hebben omtrent
de vraag welke winst in dit verhoudingsgeral dient te worden betrokken. Is dit
de winst die door de onderneming in zijn jaarverslag wordt verantwoord of die­nen
hier correcties op te worden aangebracht?
De hoofdlijnen die in het denken hierover zijn te onderscheiden, betreffen:
- De juiste aansluiting tussen de verantwoorde winst en de gebruikte koers.
Beide moeten betrekking hebben op hetzelfde aandeel.
- De vraag of de verantwoorde winst all-inclusive dient te zijn of juist
geschoond dient te worden van bepaalde elementen.
- De vraag of als winstbegrip het historische winstcijfer dient te worden gehan­teerd
of dat juist de nadruk op de geprojecteerde winst dient te liggen.
- De vraag of bij de calculatie van de winst per aandeel rekening dient te wor­den
gehouden met uitbreidingen van her aandelenkapitaal die in de toe­komst
plaats zullen vinden als gevolg van reeds bestaande arrangementen (de
problemariek van ftiU-dilution).
Als algemeen commentaar kan worden gesteld dat de beste vergelijkingsbasis
waarschijnlijk wordt gevormd door het meest recente historische winstcijfer
aangezien hierin subjectieve schattingen van de waardeerder ontbreken. Ander­zijds
kan worden gesteld dat de historische winstcijfers eerst werkelijke waarde
krijgen nadat deze door een deskundig waardeerder zijn gerangschikt, vergelijk­baar
gemaakt en vertaald naar de toekomst door het inbrengen van prognose­elementen.
Op deze wijze kunnen specifieke eigenschappen van een onderne­ming,
die naar verwachting hun stempel op de toekomstige ontwikkeling zul­len
drukken, tot uitdrukking worden gebracht. Dit kan bijvoorbeeld betrekking
hebben op aanwezige bijzondere managemenrkwaliteiten, op het beschikken
over een extreem krachtige kapitalisatie of op de aanwezigheid van een veelbe­lovende
technologie die intern tot ontwikkeling is gebracht.
Op basis van de bestaande waardering ter beurze van zowel de te waarderen
onderneming als van de ondernemingen, die als referentiekader bij een derge­lijke
waardering worden gebruikt, kan dan tot een uitspraak worden gekomen
omtrent de relatieve waardering ten opzichte van vergelijkbare ondernemingen
alsook omtrent de mate van over- of onderwaardering, die naar de mening van
de waardeerder aanwezig is in de feitelijke beurskoers.
Concluderend kan worden gesteld dat de waardering ter beurze, indien zorg­vuldig
gehanteerd en van de nodige annotaties voorzien, in ieder geval een goed
uitgangspunt kan bieden voor het maken van vergelijkingen met andere onder­nemingen.
Het aanbrengen van een rangorde tussen ondernemingen naar rato
36
DE WAARDEN EN DE PRIJS
van door de waardeerder te formuleren criteria wordt door de aanwezigheid van
een beurskoers vergemakkelijkt. Het blijft echter noodzakelijk bedacht te zijn
op het zich zo nu en dan voordoen van marktdeficiënties.
4.2 Waardering van niet ter beurze genoteerde ondernemingen
In geval van waardering van niet ter beurze genoteerde ondernemingen kan
door een zorgvuldige hantering van waarderingscriteria een theoretische koers
voor de betreffende ondernemingen worden geconstrueerd.
Dit betekent niet dat de desbetreffende onderneming mag stellen dat, indien zij
thans notering ter beurze zou aanvragen, dit ook de koers zou zijn die voor de
desbetreffende aandelen zou gaan gelden. Andere factoren zoals het Investor
Relations beleid kunnen een belangrijke rol spelen. Het feitelijk bezitten van
een notering ter beurze is immers ook een separaat te waarderen element. De
waarde hiervan wordt ondermeer bepaald door het aantal jaren dat een onder­neming
over een dergelijke notering beschikt en door de invulling die door de
onderneming aan deze faciliteit is gegeven.
Het risico wordt verhandelbaar. De theoretisch bepaalde koers betekent even­min
dat dit nu de waarde van de onderneming is. Er heeft uitsluitend een rang­schikking
plaatsgevonden.
De waarde van een onderneming is ook in het geval van een bestaande notering
ter beurze een ander fenomeen dan de prijs van het aandeel.
Noot
'Waardering ter beurze' is een term die tot verwarring zou kunnen leiden daar in een eerder
hoofdstuk duidelijk het onderscheid gemaakt wordt tussen 'waarde' en 'prijs'. Doch aangezien
'beurswaarde' een veel gebruikte, ingeburgerde term is wordt verkozen deze in het hoofdstuk
te behouden.
37
5
Pakketwaarde
5.1 Algemeen
Ondernemingswaarde is een rekkelijk begrip. Er bestaat niet zoiets als de waar­de
van een onderneming. Waarde ontstaat uit de visie van een specifieke koper
(of eigenaar). Welke zijn zijn mogelijkheden de onderneming in 'de vaart der
volkeren op te stoten'. Maar of die specifieke koper die waarde zal willen beta­len
(de prijs), hangt mede af van de alternatieven die hij voorhanden heeft. Een
prijs kan en zal meestal afwijken van de waarde voor de koper of voor de verko­per.
De waarde in het economisch verkeer vergt hierdoor een andere beschou­wing
dan de 'eigendomswaarde' van de een of andere kandidaat of eigenaar.
De hierbedoelde waarderingssituaties betreffen echter steeds situaties waarin
impliciet verondersteld wordt dat de eigenaar op bestuurlijk gebied een domi­nante
functie binnen de onderneming kan vervullen. Hij heeft hierbij dus een
dominante zeggenschap over beleidsmatig terrein, zich uitend in investerings­richting
en -niveau, verloop van activa, dividendbeleid, bestuurlijke structuur
e.d. Daarmee heeft hij zeggenschap over de toekomstige bestedingsrichtingen
en -niveaus. Iemand (een privépersoon of een andere onderneming) die 100%
van alle aandelen en daarmee 100% zeggenschap heeft, deelt dus voor 100% in
de gehele ondernemingswaarde. En als die eigenaar geen 100%, maar 75% van
alle aandelen bezit, is dan de waarde van dit pakket 75% van de totale onder­nemingswaarde?
Met andere woorden: zal hier sprake zijn van een pro rata parte
waarde? En geldt dit ook voor situaties waarin sprake is van een minderheids­pakket?
In het navolgende zal nader op die specifieke waarderingsaspecten wor­den
ingegaan.
5.2 Invloed beperking zeggenschap
De hierbedoelde zeggenschap van de houder van een groot pakket aandelen is
niet altijd automatisch af te leiden uit zijn aandeel in het geplaatst kapitaal. Er
3»
PAKKETWAARDE
kunnen specifieke regelingen tussen aandeelhouders zijn overeengekomen.
Deze zijn in de regel vastgelegd in:
- de statuten van de vennootschap;
- specifieke aandeelhouders-, VOF- of maatschapscontracten;
- de wet.
Zo kunnen volgens de statuten bepaalde besluiten voorbehouden zijn aan de
houders van prioriteitsaandelen en volgens een aandeelhouderscontract speci­fieke
rechten zijn toegekend aan minderheidsaandeelhouders. Bij structuurven­nootschappen
zijn overeenkomstig wettelijke bepalingen specifieke bevoegdhe­den
toegekend aan de Raad van Commissarissen. In vele middelgrote en zelfs
kleinere vennootschappen met een familiair karakter is de zeggenschap in het
verleden overgedragen aan een Stichting Administratiekantoor, onder gelijktij­dige
uitgifte van certificaten.
De zeggenschapswaarde van deze certificaten is meestal nihil. In deze situatie
gaat het om de waardering van de economische eigendom, die wordt bepaald
door voor de eigenaar onzekere (door anderen te reguleren) geldstromen.
Posities in aandelen (of certificaten) zijn in zakelijk opzicht relatief van minde­re
betekenis dan een positie met grotere zeggenschapsmogelijkheden. De waar­de
in het economisch verkeer van dit soort pakketten is daardoor lager dan de
pro rata parte waarde. Aan deze aandelen is door de 'lack of control' als het ware
een korting toegekend ten opzichte van een 'full control'-situatie.
De praktijk leert dat er ook situaties kunnen zijn waarin overdracht van het
beperkte pakket een grootaandeelhouder de mogelijkheid biedt om (van de ene
dag op de andere) een aanzienlijke zeggenschapspositie te verkrijgen. De hier­bedoelde
aandelen bieden als het ware een 'wippositie'. In dat geval zal er spra­ke
zijn van een premie boven de pro rata parte waarde.
5.3 Invloed van beperkte courantheid
De meeste aandelenpakketten of certificatenpakketten van Besloten Vennoot­schappen
zijn zeer beperkt verhandelbaar. Wie heeft in de praktijk interesse in
een 10% pakket van een kleine handelsonderneming. De meest aannemelijke
koper is daarmee al aangegeven: de grootaandeelhouder zelf Zijn 60% belang
kan hij hiermee uitbreiden. Welk alternatief heeft de minderheidsaandeelhou­der?
Wie zal het zeggen? Een participatiemaatschappij, een informal investor?
Maar meestal eisen deze partijen feitelijke zeggenschap. De mogelijkheid om
die gewenste zeggenschap te verkrijgen dient meestal niet te hoog te worden
39
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
ingeschat. Ziehier de 'marktsituatie' van het onderhavige pakket! Vele minder­heidspakketten
zijn slecht, beperkt of soms in her geheel niet verhandelbaar.
Nog los van het feit dat via de statutaire bepalingen van de aanbiedingsplicht bij
alle (of nagenoeg alle) Besloten Vennootschappen de aanbiedende minderheids­aandeelhouder
wordt gedwongen om aan de andere aandeelhouder(s) aan te
bieden. Indien de aanbiedende aandeelhouder niet tot zaken komt met de
mede-aandeelhouders zullen waarderingsdeskundigen ingeschakeld worden die
tot taak krijgen een waarde aan te geven, waaraan partijen zich zullen dienen te
conformeren.
Over de vraag of bij een prijstaxatie de pro rata parte waarde of een lagere waar­de
vastgesteld zal dienen te worden, zijn de meningen enigszins verdeeld. De
indruk bestaat dat een grore meerderheid van mening is dat in het kader van
aanbiedingsplicht niet de pro rata parte gehanteerd moet worden. Enkele ande­ren
delen de opvatting dat de minderheidsaandeelhouder beschermd moet wor­den
tegen de macht van de grootaandeelhouder. De aanbiedende minderheids­aandeelhouder
dient in deze opvatting de pro rata parte waarde te ontvangen.
Voor deze laatste opvatting bestaat niet of nauwelijks enige grond, noch in juri­dische,
noch in economisch zakelijke zin. Hierdoor heeft deze opvatting tot op
heden weinig supporters gekregen. Een uirzondering geldt wellicht in situaties
waarin sprake is van gedwongen verkoop.
5.4 Slotopmerkingen
Zal de invloed van de beperkte couranrheid voor een (geheel te controleren)
nier-beursgenoteerde onderneming reeds negatief in de prijsvorming doorwer­ken,
zo zal een beperkte zeggenschap van een minderheidspakket dit effect nog
aanzienlijk versterken. De in deze situatie toch al relatief lagere waarde van de
gehele onderneming, zal nog aangepast dienen te worden met een extra pakket­korting
wegens beperkte zeggenschapsrechten. Voor het bepalen van de korting
ofwel van het disagio zijn (nog) geen normen beschikbaar. Wel kan worden
gesteld dat in de meest voorkomende gevallen de waardegrenzen zich bevinden
tussen de pro rata parte waarde en de 'waarde in blijvende handen van de min­derheidsaandeelhouder'.
Deze grenzen zijn bepaald doordat de meerderheids­aandeelhouder
in economische zin (in de meeste gevallen) bij koop van een
minderheidspakket een waarde onrvangt ter grootte van de pro rata parte waar­de.
De minderheidsaandeelhouder draagt daarenregen een waarde over die in
zijn blijvende handen meestal niet 'de op dividendstroomgebaseerde waarde'
overtreft.
40
6
Waar dient een waardering aan te voldoen?
6.1 De kwaliteit van een waardering
Het antwoord op bovengestelde vraag zou kunnen luiden: een waardering dient
te voldoen aan bepaalde kwaliteitsnormen. Kwaliteit wordt vaak gedefinieerd
als de mate waarin een "produkt" voorziet in de behoeften van de gebruiker.
Wanneer we deze definitie toepassen op een waardering, luidt het antwoord:
een waardering dient te voldoen aan de behoeften van de opdrachtgever.
Hoewel deze vaststelling voor de hand lijkt te liggen, is het goed er aandacht aan
te schenken. In de praktijk wordt soms te snel het te waarderen object centraal
gesteld; de discussie richr zich dan al op de toe te passen methoden, voordat
duidelijk is in welke context de waardering wordt gevraagd. Een goede waarde­ring
begint derhalve met de formulering van de opdracht.
6.2 De formulering van de opdracht
Bij de formulering van de opdracht komen onder andere aan de orde het te
waarderen object en de doelstelling van de waardering. Dit is een zeer breed ter­rein.
Men kan een groot aantal doeltypen onderscheiden. Elk type heeft zijn
eigen context, die bepalend is voor de aanpak van de waardering. De belang­rijkste
groep betreft de waardering in het kader van gewenste veranderingen in
het eigendom van een onderneming. Voor elk type eigenaar kan de onderne­ming
een andere waarde hebben, die afliankelijk is van het toekomstscenario
van de onderneming. Om de opdracht goed te kunnen uitvoeren, dient dus
eerst de context en de gewenste (soort) transactiepartij te worden bepaald. Ver­der
is van belang dat de vraagstelling duidelijk en voldoende gespecificeerd is.
Voorts dient te worden vastgesteld hoe uitgebreid de waardering wordt uitge­voerd.
Daarbij zijn bepalende factoren: de beschikbare tijd, de beschikbare
gegevens en de kosten van de waardering. Met betrekking tot de laatste factor
dient te worden bedacht, dat de kosten vaak een relatief klein bedrag van de
41
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
waarde van het object uitmaken. Tevens komt de vraag aan de orde wie de
opdracht het best kan uitvoeren (zie ook hoofdstuk 7 over de rol van de accoun­tant).
Tot slot dienen afspraken te worden gemaakt over de wijze van rapporte­ring
in een waarderingsrapport.
6.3 Het waarderingsrapport
Door middel van het doornemen van de belangrijkste onderdelen van een waar­deringsrapport,
wordt duidelijk welke elementen voor een goede waardering
van belang zijn.
Uiteraard zijn de te behandelen elementen en de diepgang van de behandeling
afhankelijk van de strekking van de geformuleerde opdracht.
Het waarderingsrapport begint met een aanbiedingsbrief, waarin onder andere
de aanleiding voor de waardering wordt genoemd. Voordat wordt ingegaan op
de feitelijke waardering worden het doel en de context van de waardering dui­delijk
vermeld. Ruime aandacht dient te worden besteed aan de onderneming
en haar omgeving (zie hierna). Vervolgens worden de toegepaste methoden van
waardering (behandeld in hoofdstuk 1) beschreven en toegelicht. Vaak is het
toepassen van meer dan één methode aan te bevelen, zodat de waarde van de
onderneming vanuit verschillende gezichtspunten wordt benaderd. Daarbij die­nen
de argumenten voor de gekozen methoden te worden genoemd. De uit­gangspunten,
die van invloed zijn op de analyse en de uitkomst van de waarde­ring,
worden vermeld. Daarna wordt de, op basis van de uitgangspunten en
toegepaste methoden berekende uitkomst van de waardering weergegeven.
Daarbij dienen argumenten, die de uitkomst ondersteunen, te worden ge­noemd;
onder andere dient deze te worden vergeleken met prijzen van soortge­lijke
transacties in de branche, voor zover informatie daarover beschikbaar is.
Om de gebruiker een compleet beeld te geven, dienen de mogelijke onzekerhe­den
en beperkende voorwaarden, waarvan de uitkomst afhankelijk is, te worden
besproken.
Indien dit onderdeel van de opdracht vormt, kunnen een analyse van potentië­le
tegenpartijen voor een transactie, een analyse van het meest geschikte tijdstip
van een transactie en een advies over de inzet van de onderhandelingen in het
rapport worden opgenomen.
In de bijlagen van het rapport dienen gedetailleerde berekeningen en analyses
alsmede een overzicht van de gebruikte basisgegevens te worden opgenomen.
4ï
WAAR DIENT EEN WAARDERING AAN TE VOLDOEN?
Het rapport dient door de waarderingsdeskundige te worden gedateerd (op de
datum van de waardering) en ondertekend.
Tot slot dient te worden nagegaan of de waardering op een duidelijke wijze is
weergegeven en of voldoende informatie voor een goed begrip van de opdracht­gever
is opgenomen. Dit kan worden bevorderd door het concept-rapport met
hem te bespreken.
6.4 De onderneming en haar omgeving
Aan het object van de waardering, de onderneming en haar omgeving, dient
ruime aandacht te worden geschonken. Betreffende de omgeving van de onder­neming
worden behandeld: het algemene economische klimaat, de bedrijfstak
waarin de onderneming actief is en de kansen en bedreigingen voor de te waar­deren
onderneming.
Bij de beschrijving van de onderneming dient aandacht te worden geschonken
aan de marktpositie (met inbegrip van de concurrentiepositie) van de onderne­ming,
een analyse van de sterke en de zwakke punten van de onderneming als­mede
de strategische keuzes, die uitgangspunt zijn voor de waardebepaling.
Voorts dient een analyse van de risico's (zie hoofdstuk 3) van de onderneming
te worden gemaakt.
Indien het gaat om een pakket van minder dan 100% van de aandelen van de
onderneming, dient een beschrijving van het belang en de zeggenschapsrechten
te worden gegeven. De invloed van beperkte zeggenschap en incourantheid
(behandeld in hoofdstuk 5) moet worden aangegeven.
Wat de financiële informatie betreft, dient een analyse van de jaarrekeningen
van de afgelopen jaren en van de financiële prognoses voor de toekomst te wor­den
gemaakt.
Bij het behandelen van de hiervoor genoemde onderwerpen, dienen de waarde-bepalende
factoren en de mogelijke invloed van de gesignaleerde onrwikkelin-gen
daarin op de waardering centraal te staan.
43
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
6.5 Het vermijden van veel voorkomende fouten
In dit onderdeel komt een aantal veel voorkomende fouten aan de orde. Som­mige
fouten leiden tot een ander dan het door de opdrachtgever gewenste pro­dukt.
Andere fouten leiden tot een te hoge dan wel een te lage waardering.
Een oorzaak van een regelmatig voorkomende four is een te calculatiegerichte
aanpak, waarbij het te waarderen object te snel centraal wordt gesteld. Daardoor
is er onvoldoende aandacht voor het doel en de context van de waardering. In
de praktijk komt het voor dat een waardering van de onderneming in blijvende
handen van de eigenaar wordt gemaakt, terwijl de opdrachtgever eigenlijk
behoefte heeft aan een advies over de inzet van de onderhandelingen bij een
mogelijke transactie. Door de formulering van de opdracht grondig door te
spreken, kan dit worden vermeden.
Veelvuldig worden waarderingsrapporten uitgebracht waarin de argumentatie
voor de keuze van de toegepaste waarderingsmethoden ontbreekt. Deze bena­dering
leidt soms tot het toepassen van methoden die minder geschikt zijn voor
het doel van de waardering. Omdat de opdrachtgever belang heeft bij de toe­komstige
ontwikkeling van een onderneming, lijkt de meest geschikte methode
de discounted cash flow methode. Het zonder meer toepassen van methoden op
basis van historische gegevens, zoals intrinsieke waarde en rentabiliteitswaarde
of een combinatie ervan, leidt dan tot minder bruikbare uitkomsten. Indien bij
gebrek aan bruikbare prognoses voor de toekomst deze methoden zouden wor­den
toegepast, dienen de te verwachten toekomstige ontwikkelingen in de bere­kening
te worden betrokken bijvoorbeeld door het elimineren van in de toe­komst
niet meer voorkomende posten en door rekening te houden met een
groeifactor.
Bij toepassing van de methode van de rentabiliteitswaarde zie je nogal eens te
weinig aandacht voor de waarde van de financiële verhoudingen van de onder­neming.
Deze verhoudingen kunnen in de berekeningen worden betrokken
door toepassing van een norm voor de solvabiliteit dan wel voor de interestdek­king.
Voor de bedrijfsvoering worden overtollige financiële middelen en onge­bruikte
leencapaciteit worden als positieve factoren verwerkt, terwijl een onvol­doende
solvabiliteit als negatieve factor wordt meegenomen.
De meeste kritiek op de toepassing van de discounted cash flow methode betreft
niet zozeer de methode, maar wel de te weinig kritische houding van een waar­deerder
ten opzichte van de uitgangspunten voor de prognoses. Ook de uit­komsten
van deze methode zijn sterk afliankelijk van de gebruikte basisgege-
44
WAAR DIENT EEN WAARDERING AAN TE VOLDOEN?
vens. Een kritische beoordeling van de cijfers en hun samenhang door een waar­deringsdeskundige
kan tot realistischer uitkomsten leiden. Dit moet echter niet
omslaan in dubbele voorzichtigheid. Soms zie je de neiging de risico's te ver­werken
in de geprognostiseerde cijfers en tevens in de disconteringsfactor. Dat
leidt tot een te lage waardering.
Een tweede punt van kritiek op de toepassing van de discounted cash flow
methode betreft de disconteringsvoet. Hoewel deze in grote mate de uitkomst
van de berekening bepaalt, wordt daar vaak veel minder aandacht aan geschon­ken
dan aan de prognoses. Sommigen passen ervaringscijfers toe. Steeds meer
zie je in de praktijk onderbouwde modellen voor de bepaling van de disconte­ringsvoet.
Deze wordt meestal opgebouwd uit de risicovrije inrerest en opslagen
voor risico, zoals het algemeen ondernemersrisico, het specifieke brancherisico
en het specifieke marktrisico. Te weinig aandacht is er vaak voor het risico van
de kwetsbaarheid van de (kleine) onderneming. Indien een onderneming sterk
afhankelijk is van een of enkele personen, dient dit risico via een opslag te wor­den
verwerkt. Het belangrijke vraagstuk van het bepalen van de disconterings­voet
is momenteel onderwerp van onderzoek. Het is van belang kennis te
nemen van de resultaten van dergelijk onderzoek om de waarderingsmethoden
te optimaliseren.
Een andere voorkomende fout is de soms te optimistische inschatting van de
leencapaciteit van de onderneming. Bankiers kijken vaak in de eerste plaats naar
zekerheden in de vorm van de op de balans voorkomende activa; de (inferieur
geachte) intrinsieke waarde lijkt voor hen zeker van belang. Door rekening te
houden met deze houding van kredietverschaffers kan een te hoge waardering
van de onderneming worden vermeden.
6.6 Slotopmerkingen
Het waarderen van een onderneming is geen eenvoudige zaak. De verschillende
waarden van een onderneming worden bepaald door de mogelijke scenario's
voor de roekomst met verschillende mogelijke eigenaren van de onderneming.
In deze scenario's schuilen diverse risico's, die een belangrijke invloed hebben op
de uitkomst van de waardering.
Ook de mogelijkheden tot financiering van deze scenario's zijn mede bepalend
voor de waarde. Bovendien kunnen in een onderhandelingsproces over een
mogelijke transactie ook andere factoren, die niet rechtstreeks betrekking heb­ben
op de te waarderen onderneming, de prijs beïnvloeden. Voor een goede
45
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
waardering zijn derhalve onmisbaar: inzicht in de factoren die de waarde van
een onderneming kunnen bepalen, kennis van calculatiemethoden en van de
mogelijkheden tot financiering, maar bovenal inzicht in de markt en ervaring in
het waarderen van ondernemingen.
46
DEEL II:
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ
WAARDERINGSVRAAGSTUKKEN EN DE
VERWACHTINGEN VAN DE DIVERSE PARTIJEN
7
Empirisch onderzoek: De rol van de
accountant bij waarderingsvraagstukken
en de verwachtingen van de diverse partijen
Voor het uitdiepen van het onderwerp "waarderingsvraagstukken" is praktijk­onderzoek
uiteraard onontbeerlijk. Daarnaast bestond behoefte aan min of
meer concrete uitspraken van accountants en hun klanten. Om daarin te voor­zien
werd besloten tot het houden van twee enquêtes. Bij enquête-I staat de
accountant zelf in het middelpunt. Hiervoor zijn 1652 registeraccountants
benaderd, allen geregistreerd bij het NIVRA, werkzaam in het openbaar beroep
en tevens vennoot van een maatschap. Enquête-II is verspreid onder belang­hebbenden
bij waarderingsvraagstukken zoals kopers, verkopers, participatie­maatschappijen,
partners in samenwerking en fusie- en overnamespecialisten.
De hoge responspercentages van enquête-I en enquête-II, respectievelijk 15%
en 12%, geven aan dat het onderwerp van onderzoek niet enkel leeft aan de
zijde van de werkgroep.
7.1 De betrokkenheid bij het waarderingsvraagstuk
De betrokkenheid van de accountant bij het waarderingsvraagstuk is groot.
Zo'n 78% gaf aan minimaal drie keer per jaar bij een commercieel waarde­ringsvraagstuk
betrokken te zijn. Deze betrokkenheid is het grootst bij de
accountant in de leeftijdsgroep '36 tot en met 50 jaar'. Voor deze groep is de
gemiddelde betrokkenheid 5,2 keer per jaar.
Gekeken naar kantoorgrootte zijn het met name de kantoren in de midden­groep
'100 tot 1000 personen' die een grote betrokkenheid tonen. De gemid­delde
betrokkenheid van de accountant, werkzaam in deze groep is 5,7 keer per
jaar.
49
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
Betrokkenheid per Jaar
bij waarderingsvraagstukken
20 30
in procenten
Figuur 1
Uit de enquêteresultaten blijkt dat de accountant met name betrokken raakt bij
het waarderingsvraagstuk via de eigen cliënt. Van de accountants geeft 71% aan
er bij 75 tot 100% van de waarderingen op deze wijze bij betrokken te raken.
De overige 29% wordt verdeeld over de categorieën "via een collega" en "cliënt
van buiten de organisatie". Bij beide laatstgenoemden geeft van de accountants
respectievelijk 71% en 68% aan op deze wijze niet bij waarderingsvraagstukken
betrokken te raken. In dit kader dient ook de uitspraak te worden gezien, dat
"de interne concurrentie om een waarderingsvraagstuk te verkrijgen soms gro­ter
lijkt dan de externe concurrentie". De betrokkenheid via een collega is zeer
klein. Van een interne organisatie voor de toewijzing van waarderingsvraagstuk­ken
is blijkbaar geen sprake.
Bij het aangeven door de accountant van de verschillende contexten van waar­uit
hij bij waarderingsvraagstukken betrokken raakt, werd door 93% 'de over­name'
genoemd. 'Opvolging in het familiebedrijf' staat met 75% op een goede
tweede plaats.
50
EMPIRISCH ONDERZOEK
Op weike wijze betrokken geraakt
per wijze het percentage aangegeven
nooit 0-25% 26-50% 50-75% 75-100%
Percentage waarop betrokken geraakt
Figuur 2
7.2 De rol van de accountant bij het overnameproces
De accountant kan zowel vanuit 'koop' als 'verkoop' bij een overname betrok­ken
raken. In beide situaties speelt hij een geheel andere rol. Daarbij komt de
specifieke relatie tot de te waarderen onderneming tot uiting in zijn functione­ren.
Bij verkoop zal hij ten dienste werken van de te waarderen onderneming.
Bij koop zal hij in opdracht van zijn cliënt een waardering verrichten van een
andere onderneming.
Vanuit de situatie van koop kan gesteld worden, dat de accountant vooral in een
latere fase bij het overnamevraagstuk betrokken raakt. Zo blijkt zijn inbreng bij
de inleidende fasen, strategiebepaling, zoeken en geschiktheidsonderzoek,
gering te zijn. De grootste betrokkenheid toont de accountant bij de waarde­bepaling
en 'due diligence'. Bij de vergelijking van de antwoorden van de ac­countant,
met die van de belanghebbenden komt duidelijk naar voren dat de
belanghebbende bij waarderingsvraagstukken de rol van de accountant anders
beoordelen dan de accountant zelf
De accountant dicht zichzelf een te grote rol toe. Bij alle fasen geeft de belang­hebbende
aan een veel geringer beroep te doen op de accountant. Alleen bij due
diligence geven beiden een zelfde oordeel. Voor de accountant in zijn rol als
waardeerder geldt dat, ondanks het feit dat de belanghebbende een redelijke
51
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
betrokkenheid signaleert, hij hiermee aanmerkelijk achter blijft bij de eigen per­ceptie
op de rol.
Gekeken naar de omvang van de kantoren kan gesteld worden dat de grotere
kantoren een minder grote betrokkenheid tonen bij de verschillende fasen van
het overnameproces.; Dit komt zeer duidelijk tot uiting bij de fasen: opmaak
memorandum, onderhandeling en belegging van de verkoopopbrengst. Dit
komt doordat cliënten van grote kantoren een grotere interne expertise in huis
hebben dan de cliënten van de kleinere kantoren. Cliënten van grote kantoren
doen blijkbaar in dit opzicht minder snel een beroep op hun accountant.
Bij de beoordeling van de betrokkenheid bij een overname vanuit een situatie
van verkoop kunnen dezelfde conclusies getrokken worden als bij een situatie
vanuit koop. Ook hier komt naar voren dat de accountant de rol, die hij vervult
bij waarderingsvraagstukken, anders ziet dan de belanghebbende. Het blijkt
ook hier, dat de accountant een veel beperktere rol speelt dan hij denkt te spe­len.
Zo geeft 86% van de accountants aan dat hij 'vaak' tot 'altijd' bij de waar­debepaling
betrokken is. Van de betrokkene geeft slechts 32% dit aan. Daarmee
is dit tevens de fase waar de accountant, naar de mening van de betrokkenen,
het meest betrokken wordt.
Betrokkenheid bij verkoopproces
van de accountant bij waardebepaiing
Figuur 3
•
EJ
Legenda
accountant
betrokkene
nooit zelden regelmatig vaak altijd
Betrokkenheid
52
EMPIRISCH ONDERZOEK
7.3 De mogelijkheden voor de accountant bij
waarderingsvraagstukken
Bij de analyse van de enquêteresultaten met betrekking tot de betrokkenheid
van de accountant tijdens het overnameproces, kunnen indirect al conclusies
getrokken worden betreffende de mogelijkheden voor de accountant bij het
overnameproces. Immers, daar waar de mogelijkheden voor de accountant
groot zijn, zal een grote mate van betrokkenheid resulteren.
De enquêteresultaten tonen dat de accountant bij de eerste fasen van het over­nameproces
een kleine rol speelt. Het betreft hier met name de strategiebepa­ling,
het zoeken, en het geschiktheidsonderzoek. Bij het vragen aan de accoun­tant
welke betekenis hij daarbij zou kunnen spelen, meent deze dat
intensivering van zijn rol bij deze fasen mogelijk is. Van de drie fasen (het zoe­ken
iets minder) is hij van mening dat hij van 'redelijk' tot 'veel' betekenis kan
zijn. Op het gebied van strategiebepaling en geschiktheidsonderzoek acht hij
deze grotere rol ook wenselijk.
Kijkende naar het oordeel van de belanghebbende, kunnen bij het bovenstaan­de
de nodige vraagtekens worden geplaatst. Er wordt duidelijk aangegeven dat
de mogelijke rol die de accountant door de belanghebbende op deze gebieden
wordt toegedicht, zeer gering is. Dit geldt met name bij het zoeken; 92% van
de belanghebbenden meent 'van weinig betekenis'. Bij het aangeven van het
ervaren van een niet wenselijke kennislacune geeft 21% van de accountants dit
ook aan. Dit komt overeen met het oordeel van de belanghebbenden; 18%
ervaart een niet wenselijke kennislacune.
Twee fasen waarbij de accountant een, naar zijn mening, grote bijdrage kan
leveren betreffen de waardebepaling en due diligence. Bij waardebepaling geeft
88% aan veel te kunnen betekenen. Bij due diligence is dit 78%. Overeenkom­stig
de eerdere constatering door de accountant dat hij al een grote rol vervult,
geeft hij slechts in beperkte mate aan dat een nog grotere rol wenselijk is.
Het oordeel van de belanghebbenden aangaande deze rwee rollen is beduidend
kritischer dan dat van de accountant. Dit geldt met name voor de waardebepa­ling.
Het oordeel 'van veel betekenis' werd bij respectievelijk waardebepaling en
due diligence in 49% en 69% van de gevallen gegeven (tegenover 88% en 78%
gegeven door de accountant).
Ook vanuit de situatie van verkoop geeft de belanghebbende aan dat hij de rol,
die de accountant kan vervullen, beperkt acht. De accountant daarentegen is
53
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
iMogeiijkheden bij overnameproces
voor de accountant bij waardebepaling
weinig redelijk veel
De mogelijkheden voor de accountant
Figuur 4
van mening dat hij van 'redelijk' tot 'veel' betekenis kan zijn. Zo toont de
accountant bij de opmaak van het verkoopmemorandum weinig terughou­dendheid.
Daarnaast meent 23% van de accountants dat een grotere inbreng op
dit gebied wenselijk is. Helaas geeft de enquête niet weer op welke wijze de
accountant bij de opmaak betrokken is of zou willen zijn. We hebben geen
inzicht in de mate waarin de accountant verantwoordelijkheid draagt of wil dra­gen
voor het memorandum. De belanghebbende is terughoudend bij deze fase;
40% meer"- dat de accountant van weinig waarde kan zijn.
Met 90% 'veel' dicht de accountant zichzelf bij waardebepaling een grote rol
toe. Ook dit staat in schril contrast met de belanghebbende, waarvan slechts
47% het oordeel 'veel' geeft.
Bij het zoeken is 59% van de accountants van mening dat hij van een redelijke
betekenis kan zijn, de belanghebbenden geven in deze een oordeel van 'weinig'.
De accountant oordeelt zowel vanuit koop als verkoop dat er op het gebied van
onderhandeling een redelijke rol voor hem is weggelegd. In beide situaties geeft
ruim 90% aan van 'redelijk' tot 'veel' betekenis te kunnen zijn. Dit staat echter
haaks op het oordeel van de belanghebbenden. Zo geven deze vanuit een situ­atie
van verkoop slechts in 47% van de antwoorden 'redelijk' tot 'veel'. Juist
vanuit een situatie van verkoop zijn deze gegevens extra veelzeggend. Immers,
de rol van onderhandelaar is voor de accountant juist een van dé posities om in
zijn rol van onafhankelijke derde in de knel te komen.
54
EMPIRISCH ONDERZOEK
7.4 Collisiegevaar
Naast de rol van onderhandelaar zijn nog enkele situaties denkbaar die kunnen
leiden tot het ontstaan van collisiegevaar. In dit kader dienen genoemd te wor­den
de opmaak van het verkoopmemorandum en het verrichten van de waar­dering.
Bij de vraag wie het verkoopmemorandum opmaakt, geeft 59% aan dat dit in
samenwerking gebeurt met de directie/aandeelhouders. Slechts 2% van de
accountants geeft aan dit zelf te doen. Bij het informeren of betrokkenheid van
de accountant bij de opmaak wenselijk is antwoordt 8% negatief en 4 1% posi­tief
Het antwoord 'mogelijk' wordt door 51% gegeven.
Helaas geven de resultaten geen inzicht in de precieze rol die de accountant ver­vult
(of wenst te vervullen).
Wat dit betreft zijn de resultaten van enquête-II duidelijker. Hier is expliciet
gevraagd of de accountant naar de mening van de belanghebbenden de eind­verantwoordelijkheid
mag dragen. Een duidelijke meerderheid van 80%
reageert hierop ontkennend. Maar toch is nog altijd 10% van de belangheb­benden
van mening dat dit wel kan.
Kijkende naar de rol van de accountant als waardeerder geeft slechts 13% van
de accountants aan dat het vervullen van deze rol niet wenselijk is. Daarentegen
acht 4 1% het wel wenselijk dat de accountant zelfde waardering verricht. De
belanghebbenden zorgen op dit pun*^ voor duidelijkheid. Met 51% geven zij
aan dat een waardering door de controlerend accountant niet wenselijk is. Hier
staat slechts 5% tegenover die dit wel wenselijk acht. Bij beide enquêtes is de
groep die bij deze vraag het antwoord 'mogelijk' gaf redelijk groot. Voor de
accountants 46% en voor de belanghebbenden 44%. Van deze laatste groep
gaven velen aan dat deze inbreng onder bepaalde voorwaarden, zoals 'second
opinion', wel mogelijk is.
Bij het functioneren als vertrouwenspersoon ervaart 42% van de accountants
soms een collisiegevaar. Voor de vertrouwensfunctie geldt dat 27% van de
accountants dit soms als een belemmering ervaart bij de uitvoering van waarde­ringen.
Van de belanghebbenden, behorende tot de categorie kopers en verko­pers,
ervaart 35% dat er 'soms' tot 'vaak' sprake is van belangenverstrengeling.
De totale verdeling van de resultaten toont ons, dat de belanghebbende een
kleiner collisiegevaar ervaart dan de accountant zelf aangeeft. Blijkbaar is de
accountant zich zeer bewust van dit risico en doet hij zijn best dit te vermijden.
55
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
7.5 Methodiek
Bij de beoordeling van de methodiek lijkt de, al reeds enige tijd gaande, discus­sie
omtrent de methoden haar effect te hebben gehad. Zo krijgt de intrinsieke
waarde van alle respondenten een matige beoordeling. Kijkende naar de toepas­sing
van deze methode, is een zelfde resultaat zichtbaar; toepassing vindt met
mate plaats. Wel moet worden vastgesteld, dat de toepassing van de intrinsieke
waarde vaker plaatsvindt door accountants van kleinere kantoren.
De rentabiliteitsmethode krijgt samen met de discounted cash flow methode en
de gemengde methode, de beste beoordeling. Allen scoren rond de 60% 'goed'
tot 'optimaal'.
Dit is met name voor de gemengde methode een opvallende score. Bij een
gebrek aan kracht van zowel de intrinsieke als rentabiliteitsmethode als een
opzichzelfstaande methode wordt gebruik gemaakt van een combinatie van bei­den.
Blijkbaar er vanuit gaande dat de waarheid ergens in het midden zal liggen.'O
Het oordeel van de accountant over de drie methoden komt overeen met het
oordeel gegeven door de belanghebbenden.
Beoordeiing van de methodiek
DCF-, rentabiliteits- en gemengde methoden
slecht matig redelijk goed altijd
De beoordeling
Figuur 5
56
EMPIRISCH ONDERZOEK
Als gekeken wordt naar de toepassing van de methodiek door de accountant,
kan worden waargenomen, dat de verdeling bij deze respons anders ligt. De
mate waarin de rentabiliteits- en de gemengde methode wordt toegepast komt
overeen met het door de accountant gegeven kwaliteitsoordeel van beide
methoden. De mate waarin de discounted cash flow methode wordt toegepast
blijft hierbij achter. Worden de rentabiliteits- en gemengde methode door 60%
van de respondenten 'vaak' tot 'altijd' toegepast, voor de discounted cash flow
methode is het percentage nog maar 31 % bij de kleine ondernemingen en 43%
bij de grote ondernemingen. De mate van toepassing van de discounted cash
flow methode door de accountant komt niet overeen met de beoordeling ervan
door de accountant. Blijkbaar ervaren zij bij de toepassing enige problemen.
Een belangrijke reden hiervoor zal liggen bij de moeilijkheden op het gebied
van de bepaling van de input. Met name de vaststelling van de toekomstige
geldstromen met behulp van prognoses.
Toepassing van de methodiek
DCF-, rentabiliteits- en gemengde methoden
nooit zelden regelmatig vaak altijd
De toepassing
Figuur 6
57
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
7.6 Informatie
De accountant is gevraagd naar zijn oordeel omtrent de toereikendheid van de
door hem verkregen informatie bij zowel koop als verkoop. Hierbij valt als eer­ste
op dat de informatie in de situatie van koop minder goed wordt beoordeeld
dan bij verkoop. De verkregen informatie wordt beter beoordeeld indien de te
waarderen onderneming de eigen cliënt betreft. Indien voor de cliënt een waar­dering
dient te worden verricht van een andere onderneming, is de beoordeling
minder.
Ten aanzien van de jaarrekeninggegevens kan ook iets interessants geconstateerd
worden. Er is duidelijk blijk van een kwalitatief mindere beoordeling van deze
gegevens in het geval van koop vergeleken met verkoop. BlijKbaar heeft de
accountant de nodige twijfels bij de verslaggeving opgesteld door collega's. Hij
ziet er zelf ook de beperktheden van in.
Beoordeling jaarrekeninggegevens
door de accountant bij koop en verkoop
matig redelijk goed
Beoordeling
Figuur 7
Dit roept toch de nodige vraagtekens op bij toepassing van de conservatieve
methoden. Methoden die nog vaak door de accountant worden toegepast. Dit
sluit goed aan op het oordeel van de belanghebbenden inzake de wijze waarop
de accountant de facetten in zijn waarderingsrapport onderbouwt. Van de vier
genoemde facetten, branchebeschrijving, methodiek, veronderstellingen met
betrekking tot de toekomst en de historische resultaten, krijgt de onderbouwing
van de laatstgenoemde een 'matig' tot 'redelijke' beoordeling.
58
EMPIRISCH ONDERZOEK
Beoordeling waarderingsrapport
Legenda
I toekomstige verondst.
I I mettiodiek
n I I i r
slecht matig redelijk goed optimaal
Beoordeling
Figuur 8
Figuur 9
Beoordeling waarderingsrapport
Legenda
IB branclie
I I hist.resultaten
slecht matig redelijk goed optimaal
Beoordeling
Van de DCF-methode is gebleken dat, ofschoon de beoordeling van deze
methode door de accountant goed is, hij bij de toepassing ervan enige terug­houdendheid
aan de dag legt. De voornaamste redenen hiervoor lijken te liggen
op het gebied van de input. Bij diverse antwoorden komt dit duidelijk naar
voren.
59
DE ROL VAN DE ACCOUNTANT BIJ DE WAARDERING VAN ONDERNEMINGEN
Zo ervaart 51% van de accountants een niet wenselijke kennislacune op het
gebied van markt/produkt/techniek. De belanghebbenden komen bij de vast­stelling
van lacunes bij de accountant tot een zelfde constatering; met een per­centage
van 36% het hoogst van alle bij de accountant ervaren niet wenselijke
kennislacunes. Opgemerkt dient te worden dat van alle honderdtweeëntwintig
accountants, die aangeven op dit gebied een niet wenselijke kennislacune te
ervaren, drieëndertig personen aangeven dat dit de uitvoering van hun werk­zaamheden
bemoeilijkt. Over de toereikendheid van deze informatie is de
accountant ook niet bepaald te spreken.
Daarnaast geeft de accountant ook de beoordeling 'matig' voor de verkregen
informatie op het gebied van het ondernemingsplan, sterkte/zwakte-analyse en
prognoses. Dit komt ook tot uiting bij de beoordeling door de belanghebben­den
van de verschillende facetten van het accountantsrapport. Zo krijgen het
beschrijven van de branche en de veronderstellingen met betrekking tot de toe­komst
een beoordeling 'matig' tot 'redelijk'.
Verrassend is wel dat het merendeel van de belanghebbenden meent dat de
accountant gemiddeld kritisch is ten aanzien van de toekomstgerichte informa­tie.
Toch geeft 54% weer dat de accountant kritischer dient te zijn ten aanzien
van deze toekomstgerichte informatie.
Het bovenstaande legt de zwakste plek bij de accountant bloot. Hij beheerst de
methodiek wel, maar ervaart duidelijk problemen met de vergaring, verwerking
en juiste interpretatie van de benodigde informatie.
7.7 Ervaring
Voor de accountant is het hebben van ervaring met het overnamevraagstuk van
groot belang. Door 75% van de belanghebbenden wordt "ervaring" genoemd
bij het aangeven van de drie belangrijkste motieven om een specialist bij het
overnameproces te betrekken.
Het draagvlak om te spreken van een ervaren accountant bij waarderingsvraag­stukken
is redelijk groot te noemen. Immers, van de accountants geeft 78% aan
minimaal drie keer per jaar bij een waardering te zijn betrokken. Als nu geke­ken
wordt naar het ervaren van niet wenselijke kennislacunes, blijkt dat met
name dezelfde ervaring wordt genoemd. Van de accountants antwoordde hier­op
51% positief bij het informeren naar het ervaren van een niet wenselijke
kennislacune. De accountant heeft ervaring opgedaan, maar niet in die mate
om te kunnen zeggen dat hij in het waarderen bedreven raakt. Hierbij moet ook
niet worden vergeten dat de accountant getypeerd dient te worden als een 'gele-
6o
EMPIRISCH ONDERZOEK
genheidswaardeerder'. Het waarderingsvraagstuk is veelal voor de accountant in
zijn algemene fimctie niet meer dan een bijkomstigheid. Dit blijkt mede uit het
feit, dat betrokkenheid bij het waarderingsvraagstuk met name plaatsvindt via
de eigen cliënt.
7.8 Standaardprocedures
In de enquête werd gevraagd of normering van de werkzaamhed'.n wenselijk is.
Hierop reageerden de accountants bij vrijwel alle facetten, die direct de waarde­ring
betreffen, zeer positief. Dit betreft aspecten als 'kasstroombepaling',
'methodiek' en 'standaardvragenlijst'. Een ruime meerderheid, ruim 60%, ant­woordde
'ja' bij aspecten die direct betrekking hadden op de accountant. Dit
zijn 'de rol van de accountant bij de verschillende fasen', 'verantwoording en
bevoegdheden' en 'de onafhankelijkheid van de waardeerder'. Een duidelijke
uitzondering hierop was de wijze van vergoeding. De meerderheid wenst op dit
gebied geen normering.
Hieruit blijkt dat de accountant grote behoefte heeft aan structurering van het
waarderingsvraagstuk. Dit betekent duidelijkheid over de wijze waarop een
waardering tot stand dient te komen. Aspecten die direct zijn eigen functione­ren
treffen scoren minder, met een duidelijke 'nee' voor de wijze van vaststelling
van de vergoeding.
Kennelijk ervaart de accountant niet zozeer problemen met de positie die hij bij
waarderingsvraagstukken inn