De claim

              •DE CLAIM
Beschouwingen over het Economisch
Karakter van het Claimrecht bij Uitgifte van Aan
ii:'
deelen door Naamlooze Vennootschappen
Dr J. H. WESSELINGS
Regelen
omtrent het gebruik der boekerij van het Nederlands Insti­tuut
van Accountants, vastgesteld in de bestuursvergadering
van 5 Mei 1948.
1. Leden en assistenten van het Instituut kunnen gratis van
de bibliotheek gebruik maken.
2. De termijn van uitlening is als regel één maand; deze kan
op aanvraag worden verlengd.
3. Indien een herinnering aan terugzending nodig is, betalen
leden en assistenten hiervoor f O 10 administratiekosten.
4. Tijdschriften worden alleen in gebonden jaargangen uit­geleend;
lopende jaargangen liggen ter inzage.
5. Boeken, welke voor examinatoren van belang kunnen zijn,
kunnen indien nodig binnen de duur van een maand worden
teruggevraagd. Van deze omstandigheid wordt als regel in
de desbetreffende boeken melding gemaakt.
6. Anderen dan leden of assistenten van het Instituut kunnen
van de bibliotheek geen gebruik maken, uitgezonderd:
bibliotheken, ten aanzien waarvan wederkerigheid verzekerd
is, en wel gratis, indien ook te dezen aanzien wederkerig­heid
bestaat,
studenten van Nederlandse Universiteiten of Hogescholen,
op dezelfde voorwaarden als die, welke ook voor assistenten
van het Instituut gelden,
personen die, ter beoordeling van de Adjunct-Secretaris
van het Instituut, onder door hem te stellen voorwaarden
tot het gebruik van de bibliotheek worden toegelaten.
Koninklijk NIVRA
2060 017 6579
O, •C,^i,>^,-
T^
DE CLAIM
iWiniiiiiifiiriiiii-iiiiti"
-O»
DE CLAIM
Beschouwingen over het Economisch Karakter
het Claimrecht bij Uitgifte van Aandeelen door
Naamlooze Vennootschappen
door
Dr J. H. WESSELINGS
IH-^f
H. J. PARIS
AMSTERDAM
/ A
INHOUD
Biz.
INLEIDING 1
HOOFDSTUK I
HET ONTSTAAN EN VOORKOMEN VAN HET CLAIMRECHT
TIJDENS DE ONTWIKKELING VAN DE NAAMLOOZE VEN­NOOTSCHAP
8
HOOFDSTUK II
HET CLAIMRECHT ALS EMISSIEMETHODE 42
A. Bepaling van den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen
door de vennootschap 49
B. Bepaling van den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen
door het publiek 57
C. De vennootschap emitteert de nieuwe aandeelen met
claimrecht voor haar aandeelhouders 60
HOOFDSTUK III
EENIQE VRAAGSTUKKEN IN VERBAND MET HET CLAIMRECHT 66
A. De emissie van aandeelen met claimrecht als middel tot
uitkeering van het vermogens-surplus der vennootschap . 66
B. De emissie van aandeelen met claimrecht als middel tot
kapitaalswatering 70
C. De emissie van aandeelen met claimrecht als middel tot
bescherming van de beheers-continuïteit 73
HOOFDSTUK IV
BESCHOUWINGEN OVER DEN AARD VAN DE CLAIMOPBRENGST 78
Ia. De opbrengst van de claim als vergoeding voor een
daling van de intrinsieke waarde van het oude aandeel . 79
L^ jm iiW'iriiiriiii'riWin
lb. De opbrengst van de claim als vergoeding voor een
daling van het rendement op het oude a a n d e e l . . . . 82
Ie. De opbrengst van de claim als vergoeding voor een
daling van den beursprijs van het oude aandeel . . . 87
II. De opbrengst van de claim als winst 92
III. De opbrengst van de claim als gedeeltelijke realiseering
van toekomstig dividend 94
HOOFDSTUK V
DE BEURSWAARDE VAN DE CLAIM 103
INLEIDING.
Het in de volgende bladzijden te behandelen onderwerp heeft
zich tot dusver niet in een groote belangstelling van de schrijvers
op financieel en economisch gebied mogen verheugen. Lokt deze
stiefmoederlijke behandeling tot een nadere kennismaking uit,
het gemis aan eenige belangrijke literatuur doet zich daarbij
voortdurend in ernstige mate gevoelen.
Dit gemis heeft niet nagelaten zijn stempel op de volgende
bladzijden te drukken. Veel, wat anders als bekend had mogen
worden verondersteld, moet thans worden uiteengezet. Bij een be­schouwing
van dit werk moge men dit niet uit het oog verliezen.
Ten einde niet telkens in herhaling te moeten vallen, laten wij
hieronder eenige opmerkingen van algemeenen aard volgen.
Nagenoeg bij iedere onderneming zal zich op een zeker oogen-blik
de behoefte aan vermeerdering van het kapitaal doen ge-voelen.
Bij de voorziening in die behoefte staat de onderneming
voor de keuze, het vreemde dan wel het eigen kapitaal te ver-hoogen.
Gaat zij over tot uitbreiding van het laatste, dan
wordt tegenwoordig veelal aan zekere bij de onderneming ge-interesseerden
het recht toegekend, om bij uitsluiting van of
vóór anderen de te emitteeren aandeelen tegen betaling van
den emissieprijs te verwerven. Aan dit recht wordt gemeenlijk
de naam voorkeurs- of claimrecht gegeven.
De bij de vennootschap geïnteresseerden kunnen wij voor ons
doel in vier groepen onderscheiden:
Ie. de oprichters;
2e. de gewone aandeelhouders;
W. 1
2
3e. de preferente aandeelhouders; en
4e. de schuldeischers.
In den tegenwoordigen tijd zijn bij verreweg de meeste emis­sies
van aandeelen de gewone aandeelhouders bij uitsluiting van
alle andere groepen met het claimrecht begunstigd. In sommige
gevallen kunnen zij dit recht aan de statuten ontleenen.
Na 1890 vertoont het aantal emissies van aandeelen met claim­recht
voor gewone aandeelhouders een voortdurende, sterke
vermeerdering. Verwondering wekt dit niet, wanneer men be­denkt,
dat de vennootschap door het toepassen van deze emissie­methode
niet meer behoeft te zoeken naar den hoogsten prijs,
waartegen alle uit te geven aandeelen nog zouden kunnen wor­den
geplaatst. Emitteert de vennootschap de aandeelen „vrij", dan
is zulks, ten einde de toeneming van het aantal dividendgerechtig­den
tot een zoo klein mogelijk getal te beperken, noodzakelijk.
Immers, wanneer een naamlooze vennootschap met een nomi­naal
kapitaal van /" 1.000.000 overgaat tot het emitteeren van
1000 nieuwe aandeelen tegen den prijs van /"lOOO.— per aan­deel,
en zij zou de benoodigde /" 1.000.000 ook hebben kunnen
verkrijgen door uitgifte van 800 aandeelen tegen den prijs van
/1250.— per aandeel, dan zou in het laatste geval elk oud aan­deel
instede van op g-ö'öö- gedeelte van de winst na de emissie,
recht hebben gegeven op j-sVu gedeelte van die winst. Als ge­volg
van het uitgeven van aandeelen tegen den lagen emissie-prijs
derft de oude aandeelhouder in de toekomst dus een zeker
bedrag aan dividend. Slechts dan zou hij dat nadeel niet onder­gaan,
wanneer het hem gelukte een zoodanig aantal van de
nieuwe aandeelen te verwerven, dat zijn recht op een deel van
de winst na de emissie onverminderd was blijven bestaan. Het
slagen in een zoodanige poging is bij de „vrije" emissie echter
hoogst onzeker, aangezien het aantal aandeelen, dat den ouden
aandeelhouder zal worden toegewezen, niet alleen afhangt van
zijn eigen inschrijving, maar ook, en wel in hoofdzaak, van het
totaal bedrag aan inschrijvingen. Slechts bij de emissie, waarbij
de oude aandeelhouders in de gelegenheid worden gesteld, de
d^^AEC
3
nieuwe aandeelen vóór buitenstaanders te verwerven — de emissie
met claimrecht — bestaat de evenbedoelde mogelijkheid. Maar
dan zal de vennootschap — gelijk in het groote meerendeel
der gevallen geschiedt — ook uitdrukkelijk de voorwaarde aan
de emissie moeten verbinden, dat aan ieder oud aandeel het
recht kan worden ontleend, om een evenredig deel van de uit
te geven aandeelen te bekomen. Is die voorwaarde aan de emissie
verbonden, dan is het voor den ouden aandeelhouder onver­schillig,
of de emissieprijs der nieuwe aandeelen hooger gesteld
had kunnen worden. Het kan voor den aandeelhouder, die b.v.
eigenaar van 5 aandeelen van bovenbedoelde vennootschap is,
toch geen verschil uitmaken, of hij zijn dividend na de emissie op
10, dan wel op 9 aandeelen ontvangt, wanneer het dividend per aan­deel
in het eerste geval ^/lo maal zoo groot is als in het laatste.
Voor de vennootschap brengt, als gevolg van deze omstandig­heid,
de emissie van aandeelen met claimrecht een belangrijk voor­deel
met zich mede. De emissie met claimrecht voor gewone
aandeelhouders maakt het haar mogelijk, den prijs van de nieuwe
aandeelen zóó laag te stellen, dat zij er practisch zeker van is,
dat de emissie zal slagen. Voor de vennootschap is het uitgeven
van aandeelen met claimrecht voor haar aandeelhouders daarom
een gemakkelijke methode van emitteeren.
Zien wij in dit feit de voornaamste oorzaak van de sterke toe­neming
van het aantal emissies van aandeelen met claimrecht voor
gewone aandeelhouders, daarnaast meenen wij, dat ook de drang
van aandeelhouders daarnaar van invloed is geweest, omdat het
claimrecht hen beschermt tegen de nadeelen, die voor hen uit
een emissie van aandeelen tegen lagen koers zouden kunnen
voortvloeien. Van de gelegenheid, om zich bij het emitteeren
van nieuwe aandeelen ten koste van de aandeelhouders te be-voordeelen,
maakten „insiders" meermalen gebruik. Niet alleen
konden zij zich een aanzienlijk deel van de te emitteeren aan­deelen
verwerven door het met de pondspondsgewijze toewij­zing
der aandeelen minder nauw te nemen, ook konden zij dat
doel bereiken door van hun positie van „insider" misbruik te
4
maken, door, wanneer de vraag naar de nieuwe aandeelen —
tengevolge van den lagen emissieprijs — groot was, voor een
bovenmatig bedrag in te schrijven. De nieuwe aandeelen werden
dan na de emissie weder door hen „gespuid", zoodat zij zonder
eenig risico het verschil tusschen verkoop- en emissieprijs in den
zak staken, terwijl de oude aandeelhouders medevennooten kre­gen,
die gelijk met hen opdeelden, maar geen aequivalentesomaan
de kas der vennootschap of aan de vennooten hadden betaald.
In sommige landen hebben dergelijke praktijken den wetgever
aanleiding gegeven in te grijpen; eenige bepalingen, welke bij
een uitgifte van nieuwe aandeelen nageleefd moeten worden,
zijn er het gevolg van geweest. Uit den aard der zaak is in die
bepalingen de nadruk gelegd op het aantal aandeelen, waarop
een aandeelhouder bij een emissie aanspraak zou kunnen maken.
De verschillende bepalingen, en voor zoover ons bekend in die
landen, waar de wetgever geen voorschriften heeft gegeven, de
meest gevolgde gebruiken, stemmen te dien aanzien overeen:
iedere aandeelhouder heeft bij een emissie het recht, dat gedeelte
van de nieuwe aandeelen te bekomen, hetwelk overeenkomt
met het quotum, waarvoor hij vóór de emissie in het kapitaal
der vennootschap deel had.
Verhoogt een vennootschap haar kapitaal b.v. met 25 %, dan
heeft gewoonlijk de bezitter van 4 oude aandeelen het recht om
1 nieuw aandeel te erlangen. Hier te lande en in de meeste andere
landen zegt men dan, dat 4 claims noodig zijn om 1 nieuw aandeel
te verwerven. Bij de beteekenis, welke hier aan het woord claim
gegeven wordt, werpt dus ieder oud aandeel één claim af. Als
eenig uitzonderingsgeval hierop troffen wij de emissie van de
Stoomvaart-Maatschappij „Noordzee" in 1917 aan. Hierbij leverde
elk oud aandeel 2 claims op en gaf elke claim het recht, om 1
nieuw aandeel te bekomen.
Elders (bv. in Philadelphia) bestempelt men daarentegen steeds
het recht, om één nieuw aandeel te bekomen, met den naam
van claim. Bij bovenstaand voorbeeld zou in Philadelphia de
eigenaar van 4 oude aandeelen dus beweren 1 claim te hebben.
5
Waar wij in de volgende bladzijden het woord claim gebruiken,
hebben wij daarmede de eerstgenoemde beteekenis op het oog.
De claim in laatst aangegeven zin zullen wij, ter vermijding van
misverstand, aanduiden met den naam van „claimstèl".
In ons land, waar het claimrecht niet wettelijk is vastgelegd,
wordt toch meestal de bovenvermelde handelwijze, om aan­deelhouders
recht op deelneming te geven in verhouding tot
hun aandeelenbezit, toegepast. Slechts een enkele maal komt
het voor, dat de eigenaren van aandeelen van bepaalde seriën
vóór die van andere aan de emissie kunnen deelnemen. Als een
zich voorgedaan hebbend geval noemen wij hier de emissie van
/200.000 aandeelen van „Nationaal Grondbezit" in 1913, waarbij
alleen den houders van aandeelen in de Ie en 2e serie het claim­recht
was toegekend. Elk aandeel van die seriën gaf recht op
toewijzing yan 1 nieuw aandeel. De aandeelen, welke niet door
de houders van aandeelen in deze seriën werden genomen,
konden de houders van aandeelen in de 3e tot en met 8e serie
verwerven. Zij hadden daarbij het recht van voorkeur boven
vrije inschrijvers.
De gevallen, waarin het claimrecht aan oprichters, preferente
aandeelhouders of schuldeischers werd toegekend, beperken zich
in ons land tot de betrekkelijke uitzonderingen.
Oprichters hadden o.a. het recht van voorkeur bij de emissie
van ƒ100.000 aandeelen van de N.V. Reederij Maatschappij
„Scheveningen" in 1916; en wel in dier voege, dat 1 oprichters­aandeel
recht gaf op toewijzing van 1 nieuw aandeel tegen den
prijs van 125 %. Voor vrije inschrijvers was de prijs der nieuwe
aandeelen op 135 7o gesteld.
Als voorbeeld van een claimrecht voor preferente aandeel­houders
geven wij de emissie van 800 preferente aandeelen van
ƒ250.— nominaal in de Nederlandsche Gutta-Percha Maatschappij
in 1916. Niet alleen gaven 32 gewone aandeelen (nominaal
ƒ125.—)of9oprichtersbewijzenrecht op toewijzing van 1 preferent
aandeel, bovendien konden de houders van 16 oude preferente
6
aandeelen (nominaal /250.—) aanspraak maken op toewijzing van
1 nieuw preferent aandeel. Het geval, dat preferente aandeel­houders
het claimrecht hadden op gewone aandeelen, hebben
wij niet ontmoet.
Van de door ons aangetroffen gevallen, waarbij de crediteuren
het recht van voorkeur hadden, noemen wij de emissie van
/150.000 aandeelen Hygiënische Melkstal „De Vaan" in 1919.
Naast elk oud aandeel, gaf elke obligatie recht om één nieuw
aandeel te verwerven.
De prijs, waartegen de nieuwe aandeelen worden uitgegeven,
is meestal zóó vastgesteld, dat niet-bevoorrechte kapitalisten
een zeker bedrag voor dit recht over hebben. Doorgaans is deze
prijs voor allen, die met het claimrecht begunstigd zijn, dezelfde.
Slechts enkele gevallen hebben wij aangetroffen, waarbij b.v.
de oprichters tegen een lageren prijs dan de gewone aandeel­houders
konden inschrijven. Dit deed zich o.m. voor bij de
emissie van ƒ2.000.000 aandeelen Amsterdamsche Bank in 1906.
De oprichters hadden voorkeur op /1.000.000 aandeelen tegen
den emissiekoers van 140 7o ^n de aandeelhouders op het
andere /1.000.000 aandeelen tegen den emissiekoers van 170%.
De „vrije" inschrijvers krijgen de overschietende stukken veelal
tegen denzelfden koers als de preferente. In sommige gevallen
is, zooals wij reeds boven zagen, de koers voor niet-preferente
inschrijvers hoogergesteld, terwijl ook het geval, waarbij de „vrije"
inschrijvers zelf den prijs voor de nieuwe aandeelen moeten
aangeven, geen zeldzaamheid is. In het laatste geval worden
de aandeelen den meestbiedenden toegewezen. Wij noemen
hier de emissie in 1913 van /400.000 aandeelen Koninklijke
Stearinekaarsenfabriek „Gouda", waarbij de aandeelhouders voor­keur
hadden op de nieuwe aandeelen tegen den koers van 150%
en de vrije inschrijvers zelf den prijs voor die aandeelen moesten
opgeven. Bepaald was daarbij, dat inschrijvingen beneden 200 7o
geweigerd zouden worden.
Een enkel geval hebben wij ontmoet, waarbij den aandeel­houders
het claimrecht werd toegekend en deze zelf den prijs,
7
welken zij voor de nieuwe aandeelen wilden besteden, moesten
opgeven. Dit was het geval bij de emissie van /'541.000 aandee­len
Bouwgrond Maatschappij „Gemeenschappelijk Belang" in 1908.
Volledigheidshalve vermelden wij hier nog, dat aan boven­staande
groepen van belanghebbenden somtijds bij uitbreiding
van het kapitaal met vreemde middelen, zooals door uitgifte
van obligaties, het recht wordt toegekend die obligaties vóór
anderen te bekomen. Oprichters en aandeelhouders hadden o.a.
dit recht bij verschillende emissies van obligaties door de Neder-landsch-
Indische Spoorweg Maatschappij, waarbij dit recht van
voorkeur statutair is vastgelegd. Crediteuren, i.e. houders van reeds
vroeger uitgegeven obligatiën, hadden o.m. het recht van voor­keur
bij de emissie van obhgaties door de Westersuikerraffina­derij
in 1910. Het claimrecht op de ƒ1.000.000 nieuwe 41/2%
obligaties kon zoowel door aandeelhouders als door houders van
de obligaties van de leening van het jaar 1901 worden uit­geoefend
en wel in dier voege, dat ƒ4000 aandeelen, zoowel als
ƒ4000 obligaties recht gaven op toewijzing van 1 obligatie van
ƒ1000 in de nieuwe leening. Ook in dergelijke gevallen heeft
de niet-bevoorrechte kapitalist er veelal een bedrag voor over, de
positie van den bevoorrechten inschrijver te kunnen innemen.
In de volgende bladzijden zullen wij ons uitsluitend bezig­houden
met het claimrecht, waarmede de gewone aandeelhou­ders
zijn begiftigd. Slechts waar dit recht door een beschouwing
van het claimrecht voor andere bij de onderneming betrokkenen
kan worden verduidelijkt, zullen wij het laatste aan een korte
bespreking onderwerpen.
Maken wij dus van den naam claimrecht gebruik, dan verstaan
wij daaronder het recht, dat den gewonen aandeelhouders bij een
emissie van aandeelen wordt toegekend, om zich vóór of bij uitslui­ting
van anderen, de nieuwe aandeelen te zien toegewezen.
HOOFDSTUK I
Het ontstaan en voorkomen van het claimrecht tijdens de
ontwikkeling van de naamlooze vennootschap
Zooals wij in de volgende bladzijden zullen zien is het claim­recht
zoo zeer aan het innerlijke en uiterlijke wezen van de
naamlooze vennootschap verbonden, dat wij, alvorens zijn aard
bloot te leggen, niet mogen nalaten een blik in de geschiedenis
van dien ondernemingsvorm te slaan. Wij zullen ons daarbij na­genoeg
geheel beperken tot de ontwikkeling, welke zich hier te
lande heeft voorgedaan, en onzen blik slechts een enkele maal
naar het buitenland wenden i). Uiteraard zullen wij slechts die
punten aan een bespreking onderwerpen, welke voor ons onder­werp
van belang zijn. Nadat wij hebben vastgelegd op welken
trap van ontwikkeling de naamlooze vennootschap diende te
staan voor wij een verschijnen van het claimrecht mogen ver­wachten,
zullen wij het voorkomen van dit recht in de verdere
jaren van het naamlooze vennootschapswezen, nagaan.
Bij een vergelijking van de naamlooze vennootschap in de
eerste tijden van haar ontwikkeling met die van den huldigen
dag, treffen wij zeer veel belangrijke verschillen aan. Van de
vele verschilpunten zullen wij in de volgende bladzijden slechts die­gene
behandelen, welke in nauw verband met het door ons te behan-
1) Bij dit onderzoek maken wij voor een goed deel gebruik van E. J.
J. van der Heyden. De Ontwikkeling der Naamlooze Vennootschap in
Nederland vóór de Codificatie (Prft. Utrecht 1908) en Mr. S. van Brakel.
De Hollandsche Handelscompagnieën der zeventiende Eeuw (Prft. Amster­dam
1908).
9
delen onderwerp staan. Vooreerst zullen wij een oogenblik stilstaan
bij het verschil in karakter van deze naamlooze vennootschappen.
Geeft de hedendaagsche naamlooze vennootschap duidelijk te
kennen een vereeniging van participanten te zijn, welke slechts
uit oogmerk van winstbejag in het leven is geroepen, de ven­nootschap
der zeventiende eeuw daarentegen geeft bijna uitslui­tend
voor, te zijn opgericht in het belang van het Land. Tegenover
de tegenwoordige naamlooze vennootschap met haar privaat
karakter, staat zoodoende de zeventiende-eeuwsche naamlooze
vennootschap, welke zich voorstelt als dienende het publiek belang.
Deze gedachte onderging nog een versterking, doordat de Staat
de vennootschap een monopolie voor haar terrein van werk­zaamheid
verschafte. Was men tijde van het ontstaan der eerste
handelscompagnieën in het algemeen den monopolies vijandig
gezind — voornamelijk, omdat zij een bron van winst voor andere
kapitalisten verstopten i) — tegen het verleenen van een octrooi
aan een groote groep van personen, zooals de compagnieën, was
men veel minder sterk gekant, mits de gelegenheid om zich bij
de vennootschap te kunnen interesseeren voor een ieder, die
zulks verlangde, in gelijke mate openstond. Om nu den Staat
te bewegen, het verlangde monopolie te verleenen, stelde men
dan ook nadrukkelijk op den voorgrond, dat een ieder tot de
vennootschap zou kunnen toetreden.
In het octrooi van de Oost-Indische Compagnie vinden wij
daarom ook uitdrukkelijk bepaald, dat „alle Ingesetenen van
de(se) geünieerde provinciën sullen vermogen in dese Compagnie
te participeren" 2), terwijl bij de West-Indische Compagnie „alle
prinsen, heeren en republikeinen, edele en particuliere personen
van wat kwaliteit en conditie die zijn mogten" tot deelneming
in de Compagnie werden uitgenoodigd 3).
1) Mr. S. v a n Bra kei t.a.p. blz. 48.
2) Artikel 10 van het octrooi, hetwelk o.m. afgedrukt staat bij Mr. J. A.
V. d. Chijs. Geschiedenis der Stichting der Vereenigde O. I. Compagnie,
Leyden 1856.
3) Zie: Mr. O. v a n R e e s. Geschiedenis der Koloniale Politiek van de Repu­bliek
der Vereenigde Nederlanden. Utrecht 1868, deel II blz. 124.
10
Naast de omstandigheid, dat de handelscompagnieën, hetzij
om vreemde concurrentie te weren, hetzij om den vijand afbreuk
te doen, het algemeen belang voorstonden, deed dus het feit,
dat zij voor hun terrein van werkzaamheid een monopolie ver­kregen,
de eerste vennootschappen in een publiekrechtelijken
mantel hullen. Zoowel de eerste, maar meer nog de laatste om­standigheid
maakte, dat bij de oprichting de mogelijkheid tot
participatie voor een ieder openstond.
Waren de inschrijvingen op het kapitaal eenmaal gesloten, dan
werd dit voor den geheelen duur van het octrooi, of, zooals bij
de Oost-Indische Compagnie voor een bepaald tijdvak, als een
onveranderlijk geheel beschouwd. Geen der participanten zou
gedurende dien tijd zijn gestorte gelden van de Compagnie kunnen
terugvorderen en geen buitenstaander zou tegen inbreng van
nieuwe middelen tot de onderneming toegelaten kunnen worden.
Duidelijk wordt dit in den aanhef van het zeventiende artikel
van het octrooi der West-Indische Compagnie uitgedrukt. „Nie-mandt
sal, ghedurende den tydt van desen octroye syn Capitael
ofte ingheleyde penningen uyt dese Compagnie moghentrecken:
Ghelyck men oock gheen nieuwe Participanten sal moghen
innemen."
Was de tijd, waarvoor het octrooi werd verleend, verstreken
en werd tot verlenging van den levensduur der Compagnie be­sloten,
dan zou de gelegenheid tot deelneming weer voor een
ieder open staan. De oude participanten zouden, wanneer zij
niet meer in de Compagnie wenschten te participeeren, het aan­deel,
waarop zij krachtens de „finale Reeckeninghe" recht hadden,
kunnen terugontvangen i) en buitenstaanders zouden weer in de
gelegenheid zijn, zich bij de vennootschap te interesseeren.
1) Deze gedachte is zelfs nog in de eerste helft van de 19e eeuw terug
te vinden. In artikel 7 van het octrooi der Nederlandsche Bank van 1838
werd namelijk bepaald, dat de deelnemers of bezitters van actiën in de
Nederlandsche Bank, die vóór 1 Januari van het volgende jaar den wensch
daartoe te kennen gaven, de bevoegdheid zouden hebben om „het kapi­taal
van die actiën en het daartoe behoorend reservefonds terug te vor­deren
..." K. B. van 21 Augustus 1838 (Stbl. no. 29).
11
Niet alleen bij de West-Indische, ook bij de Noordsche Com­pagnie
stelde men dit beginsel voorop i), terwijl men zich bij
de Oost-Indische Compagnie zelfs de mogelijkheid van een
tusschentijdsche in- en uittreding had gedacht. Bij deze laatste
zouden de participanten reeds bij het afleggen der tienjaarlijk-sche
rekening uit de vennootschap kunnen treden, terwijl buiten­staanders
op dat tijdstip tot deelneming zouden kunnen worden
toegelaten 2).
Door zoowel bij de oprichting een ieder tot participant toe
te laten, als later, op zekere tijdstippen, buitenstaanders in de
gelegenheid te stellen tot de compagnie toe te treden, trachtten
de ondernemers reeds bij voorbaat de stemmen, welke tegen
het hun gegeven recht van monopolie zouden kunnen opgaan,
tot zwijgen te brengen. En „ook later was een verwijzing naar
de voor ieder open staande mogelijkheid tot deelneming het stand­vastige
antwoord, waarmede de compagnieën klachten over haar
monopolie meenden te kunnen smoren." 2)
Ofschoon, zoowel bij de Oost-, als bij de West-Indische Com­pagnie
van de vooropgezette bedoeling om den ouden deel­hebbers
op bepaalde tijdstippen hun aandeel terug te betalen,
(wanneer zij dit verlangden) en buitenstaanders in de Compagnie
op te nemen, niets terecht is gekomen, is dit voor ons, waar het
ons slechts om het karakter der toenmalige vennootschap te doen
is, van weinig belang. Bij de Noordsche Compagnie, welker
bedrijf zich daartoe beter leende, is dit stelsel wel degelijk in
toepassing gebracht.
Wanneer wij ons thans afvragen, of wij reeds in de eerste
jaren van ontwikkeling van de naamlooze vennootschap het claim­recht
mogen verwachten, dan kunnen wij deze vraag ontkennend
beantwoorden op grond van het karakter dier vennootschap als
instituut tot bevordering van een pubhek belang, waarin het voor
een ieder mogelijk moest zijn deel te nemen, zoodat bij de oprichting
1) Mr. S. Muller Fz. Geschiedenis der Noordsche Compagnie. Utrecht
1874, bl. 90 V.
2) Mr. S. v a n Brak el t.a.p. blz. 49.
12
die deelneming ook voor een ieder openstond, terwijl van den
aanvang af werd vooropgesteld, dat op zekere tijdstippen buiten­staanders
tot de vennootschap zouden kunnen worden toegelaten.
Het toekennen van een claimrecht aan de participanten zou hier­mede
geheel in strijd zijn geweest, daar bij een gebruikmaken
van dat recht het toetreden van nieuwe aandeelhouders geheel
afhankelijk zou zijn geweest van de houding, welke de oude
aandeelhouders ten opzichte van de emissie zouden hebben aan­genomen
J).
Hoogstwaarschijnlijk heeft men in die jaren ook nog niet aan
een tusschentijdsche verhooging van het oorspronkelijk bijeen­gebrachte
eigen kapitaal gedacht, maar dit kapitaal voor den
duur van het octrooi, of voor een bepaald deel er van, als een
onveranderlijk geheel beschouwd.
Deze meening vindt niet alleen steun in het feit, dat in geen
der octrooien ook maar met een enkel woord op een zoodanige
verhooging wordt gezinspeeld, maar ook in een opmerking van
Muller, dat bij de Noordsche Compagnie de vergadering van
bewindhebbers besliste hoeveel schepen de „financiën" (d.w.z. de
reeds in de onderneming aanwezige middelen) der Compagnie
toelieten uit te zenden 2). Nergens vinden wij de gedachte neer­gelegd,
om bij gunstige winstkansen te trachten de beschikking
over een grooter kapitaal te verkrijgen. Integendeel, alles wijst
er op, dat men zich het oorspronkelijk bijeengebrachte kapitaal
1) Dat men ook thans tot op zekere hoogte het claimrecht nog onver-eenigbaar
acht met de naamlooze vennootschap, die het openbaar belang dient,
blijkt uit de volgende uitlating van Lough: „From the standpoint of the
community there is considerable sentiment against the granting of subscrip­tion
privileges on the part of public service companies in so far as they
constitute a method of stock-watering. In 1896 the Massachusetts legisla­ture
passed an act referring particularly to gas and electric light companies,
which includes the following: „In case of an authorized increase of capital
stock, the shares shall be offered proportionately to the shareholders at not
less than the market value thereof at the time of increase". W.H.Lough,
Business Finance, New York 1922, biz. 304.
2) Mr. S. Muller t.a.p. biz. 85.
13
als onveranderlijk heeft voorgesteld. Ook in den reeds boveii
aangehaalden aanhef van artikel XVII van het octrooi der West-
Indische Compagnie ligt naar onze meening deze gedachte op­gesloten.
Dat in de octrooien der compagnieën geen kapitaalsverhoo-gingen
werden voorzien, kan mede worden verklaard uit het feit,
dat men bij de zeventiende-eeuwsche compagnie de vaststelling
van een bij de oprichting geprojecteerd kapitaal niet kende. Men
projecteerde niet een bedrijf op een bepaalde grootte en stelde
niet op dien grondslag het benoodigde kapitaal vast, maar men
stelde de gelegenheid tot kapitaalverschaffing onbeperkt open,
bereid om ieder bedrag, zelfs niet afgerond op een zekere een-heidsom
per actie, op te nemen. Derhalve bleek eerst na het
sluiten van den inschrijvingstermijn met welk kapitaal de ven­nootschap
zou arbeiden. Was voor een groot bedrag ingeschreven,
dan was het mogelijk de vennootschap op een breedere basis
in te richten, dan wanneer een klein kapitaal bijeen gebracht
bleek te zijn. En omgekeerd moesten de werkzaamheden der
Compagnie tot een bescheiden terrein beperkt blijven, wanneer
slechts voor een klein bedrag ingeteekend was. De omvang van
het bijeengebrachte kapitaal besliste derhalve over den opzet
van de onderneming.
Dat niettemin bij de West-Indische Compagnie eenige kapitaals-verhoogingen
voorkwamen, moet, in dit licht beschouwd, aan bij­zondere
omstandigheden worden toegeschreven. Ondanks de vele
daartoe aangewende pogingen, wilde het met de inschrijvingen
op het kapitaal niet vlotten. Met zeer veel moeite werd na ver­lenging
van den inschrijvingstermijn een kapitaal bijeengebracht,
dat feitelijk onvoldoende was. In stede van haar plannen op te
geven, ving de Compagnie toch met haar werkzaamheden aan.
Het onvermijdelijk gevolg was, dat reeds in 1624 — den laatsten
Augustus van het vorig jaar was de inschrijvingstermijn geslo­ten—
de Staten-Generaal de Compagnie moesten toestaan „dat
de ghemeene Participanten, ende een yeder van dien souden
vermogen haere ingeteyckende Capitalen, met vyftich ten hondert
14
ende daer onder, te verhoogen, ofte het selve recht aen anderen,
oock geen Participanten zynde, in haren name te cederen ende
over te laten" ^).
Voor de Compagnie, welke feitelijk aan den rand van een
faillissement stond, en welker crediet ernstig was geschokt, stond
op dat moment geen andere weg open dan het vergrooten van
het aandeelenkapitaal. Daarbij stuitte men echter op artikel
XVII van het octrooi, waarbij was bepaald, dat men „gheen
nieuwe Participanten sal moghen innemen".
Ten einde een mogelijk verwijt van schenden van het octrooi
te ondervangen, stelde de Compagnie den participanten hun recht
van verzet tegen het toetreden van buitenstaanders voor als
een persoonlijk deelbaar recht, waarvan elk hunner voor zijn
portie afstand kon doen.
Dat veel buitenstaanders lust gevoeld zullen hebben zich bij
de Compagnie te interesseeren, komt ons, gezien de omstandig­heden,
waarin de Compagnie verkeerde, zeer onwaarschijnlijk
voor. Van Brakel merkt te dien aanzien op, dat het ten tijde
van de kapitaalsverhooging vrijwel ondenkbaar is, dat de actiën
meer dan hun nominale waarde opgebracht hebben 2). Wanneer
deze schrijver dan ook beweert, dat de participanten hun recht
tot deelneming aan de kapitaalsverhooging konden verkoopen 2),
moeten wij niet uit het oog verliezen, dat wel geen enkele
buitenstaander iets voor dit recht zal hebben overgehad.
Afgescheiden hiervan zijn wij de meening toegedaan, dat de
bewindhebbers ook wel niet aan een verkoop door de partici­panten
van hun recht gedacht zullen hebben, maar uitsluitend
aan een afstand doen, opdat, wanneer sommige participanten
geen lust tot verdere deelneming aan de onderneming zouden
hebben, toch nog over een grooter kapitaal de beschikking zou
kunnen worden verkregen, zonder dat den bewindhebbers een
schending van het octrooi zou kunnen worden verweten.
Bij deze kapitaalsverhooging hing de Compagnie dan ook vrijwel
1) Groot Placaetboeck I blz. 590.
2) Mr. S. v a n Brakel t.a.p. blz. 163.
15
uitsluitend van de houding der participanten af, en ofschoon
voor deze, wilden zij hun gestorte gelden niet geheel verloren
zien gaan, feitelijk weinig keuze overbleef, mislukte de verhoo­ging
desondanks.
Zich vermoedelijk aan deze mislukking spiegelende, trachtte
men bij de volgende kapitaalsverhooging — in 1636 — de par­ticipanten
tot verhooging hunner inleggelden te bewegen, niet
alleen door hun verschillende faciliteiten, wat betreft de storting
op de nieuwe aandeelen toe te staan, maar ook door hun bij
deelneming eenige andere gunstige voorwaarden in het vooruit­zicht
te stellen. Bij deze kapitaalsverhooging werd echter geheel
over de meergenoemde bepaling in artikel XVII van het octrooi
heengestapt, daar ook door „andere die voor desen geen Parti­cipanten
en zijn gheweest nieuwe Inteyckeninghe... sal raoghen
werden ghedaen" i). Van een deelneming aan de kapitaalsver­hooging
van buitenstaanders werd echter ook thans weinig
verwacht.
Toen ook deze kapitaalsverhooging mislukte en men in 1639
opnieuw voor een noodzakelijke aanvulling stond, waren blijk­baar
ook de bewindhebbers zelf zóó overtuigd, dat noch bij
buitenstaanders, noch bij participanten op dat oogenbhk eenige
lust tot deelneming aan de emissie zou bestaan, dat zij voor de
deelhebbers den stok achter de deur plaatsten. Teekende een
participant namelijk niet op de aandeelen in, dan waren de be­windhebbers
bevoegd, het vereischte bedrag op te nemen ten
laste van het kapitaal van den „onwilhge" 2). Wat men blijkbaar
in 1624 niet aangedurfd had, geschiedde 15 jaar later: het uit­oefenen
van een dwang op de participanten tot bijstorting, on­danks
de formeele erkenning van hun beperkte aansprakelijkheid.
Moeten wij nu bij de kapitaalsvermeerdering in 1624 in de
bepaling, dat de participanten hun ingeteekende kapitalen met
de helft zouden mogen verhoogen, of hun recht daartoe zouden
1) Pamflettenverzameling Koninklijke Bibliotheek no. 4513.
2) Ibid no. 4633 en Mr. S. v a n Bra k e i t.a.p. biz. 165.
16
mogen cedeeren, een kapitaalsverhooging met claimrecht zien? i).
Wij meenen dit met beslistheid te kunnen ontkennen. Voor­eerst,
omdat — zooals wij reeds boven opmerkten — dat recht
volkomen in strijd is met het karakter der compagnie, en in de
tweede plaats, omdat de kapitaalsverhooging in 1624, evenals
die in 1639, feitelijk als een bijstorting bedoeld was, zonder dat
men bij de eerste reeds met dwangmaatregelen dreigde. Men
hoopte blijkbaar, dat de participanten, ten einde hun ingelegde
gelden te redden, niet zouden aarzelen aan de verhooging deel
te nemen. Toen echter bleek, dat velen zich niet verder bij de
Compagnie wenschten te interesseeren, trachtte men de parti­cipanten
in 1636 door gunstige voorwaarden tot vergrooting van
hun aandeelenbezit te verlokken. En toen ook dit middel mis­lukte,
dwong men in 1639 feitelijk de participanten tot eene
verdere deelneming.
Hoe onwaarschijnlijk het ook was, dat buitenstaanders zich in
1624 bij de Compagnie zouden willen interesseeren, men wilde
wellicht deze kapitaalsbron niet bij voorbaat verstoppen. Ten
einde de participanten niet tegen zich in het harnas te jagen,
stond voor de Compagnie slechts de boven aangegeven weg open.
Zien wij om boven uiteengezette redenen in de kapitaalsver­hooging
van 1624 geen emissie met claimrecht, bovendien mee­nen
wij in de omstandigheid, dat de participanten in de eerste
jaren van de naamlooze vennootschap nagenoeg geen rechten
hadden, een steun voor deze meening te vinden. Een der voor­naamste
motieven, om heden ten dage aan de emissie van
aandeelen het claimrecht te verbinden, is de gedachte aan een
bescherming van de financieele belangen van de participanten
bij de vennootschap. In de eerste jaren van het vennootschaps­wezen
is er van een zoodanige bescherming al bitter weinig te
bespeuren. Integendeel, feitelijk had geen der participanten iets
1) De kapitaalsverhoogingen in 1636 en 1639 kunnen wij verder onbe­sproken
laten, daar het hierbij volkomen duidelijk is, dat van een claim­recht
geen sprake is. Wij hebben ze slechts beschreven, om het karakter
der verhooging in 1624 in verband met de latere te kunnen zien.
17
te beweren en waren zij nagenoeg geheel afhankelijk van de wil­lekeur
der bewindhebbers, die zich heer en meester van de
compagnie waanden i). De participanten werden niet als de
feitelijke eigenaren der compagnie beschouwd en in een actie
werd door de bewindhebbers niet het bewijs van eigendom op
een zeker gedeelte der compagnie gezien. Gelijk wij in een
volgend hoofdstuk zullen uiteenzetten, ligt juist in deze erken­ning
de grondgedachte voor het claimrecht.
Gedurende de zeventiende eeuw heeft de naamlooze vennoot­schap
slechts weinig veranderingen ondergaan. Het min of meer
publieke karakter blijft nagenoeg geheel bewaard en steeds mist
men nog het van te voren projecteeren van het kapitaal. Ook
de actie-eenheid blijft ontbreken, al treft men zoo nu en dan
o.a. bij de kolonisatie-actiën-compagnie van Reeps in 1689,
de vaststelling van een minimum-bedrag van inteekening aan.
De rechten der participanten blijven eveneens tot op enkele
beperkt.
Voor het claimrecht brengen deze jaren dan ook geen nieuw
gezichtspunt. Nergens hebben wij het ook maar een enkele maal
aangetroffen, terwijl elke aanwijzing er voor evenzeer ontbreekt.
Zooals op zoo velerlei gebied kwam ook bij de naamlooze
vennootschap de verdere ontwikkeling met een schok, welke ge­paard
ging met vele excessen. Om zich hiervan te overtuigen
behoeft men slechts een blik te slaan in het „Het Groote Tafe­reel
der Dwaesheid" 2).
De vennootschap ontpopt zich in dezen tijd van ontwikkeling
bijna geheel tot haar tegenwoordige gedaante en terecht wordt
het jaar 1720 dan ook door Van der Heydenals het jaar van de
emancipatie der vennootschapsgedachte hier te lande beschouwd 3).
1) E. J. J. van der Heyden t.a.p. blz. 63.
2) Het Groote Tafereel der Dwaesheid. (Gedrukt tot waarschouwlnge voor
de nakomelingen in 't noodlottige jaar voor veel Zotte en Wijze 1720).
3) E. J. J. van der Heyden t.a.p. blz. 161.
W. 2
'A
18
Deze ontwikkeling had voor een belangrijk deel plaats onder
Engelschen invloed, welke vooral de idee van een tevoren vast­gesteld,
in gelijke deelen verdeeld kapitaal naar Holland heeft
gebracht. Mede onder Engelschen invloed kwam de vrije gedachte
over den opzet der onderneming op, zoodat het min of meer publiek­rechtelijk
karakter van vóór 1720 langzamerhand verdween. De
naamlooze vennootschap gaf openlijk te kennen uitsluitend te zijn
opgericht met het oogmerk, winst te behalen voor de participanten.
Van de nieuwe ideeën, welke de vennootschap losscheurden
uit haar tot dusver gevoerd bestaan, is voor het door ons te
behandelen onderwerp vooral het afwerpen van het etiquet van
het algemeen belang van zeer groote beteekenis. Immers brengt
dit met zich mede, dat de participanten zich thans ook gaan
gevoelen als de feitelijke eigenaren van de onderneming; als
eigenaren terwille van het eigenbelang en niet meer als partici­panten
uit vaderlandsliefde en hoofdzakelijk in het belang van
den Staat. Dit moet onvermijdelijk den wil met zich medebrengen,
om voor elk deel, waarvoor deelgenomen wordt, op te komen.
Niet alleen onder Engelschen invloed zette de moderniseering
der naamlooze vennootschap zich hier te lande in 1720 door,
ook de ontwikkeling in Frankrijk heeft daartoe medegewerkt. En
de toestanden daar te lande interesseeren ons te meer, omdat
die ook een constructie, welke veel gelijkenis met het claimrecht
vertoont, in het leven hebben geroepen.
Wat was namelijk bij de Compagnie van Law —de vennoot­schap
waarbij het claimrecht zich heeft voorgedaan — het geval ?
De Compagnie van de West had in 1719 verlof gekregen om
50.000 nieuwe aandeelen, elk van 500 Livres, uit te geven. Om
gelijkgerechtigd met de oude aandeelen te worden, moesten de
nieuwe aandeelen met een agio van 10 % betaald worden. Dit
agio moest terstond bij de inschrijving voldaan worden, maar
het kapitaal zelf kon in den tijd van 20 maanden worden gestort.
Deze gemakkelijke stortingsvoorwaarde bracht de nieuwe aan­deelen
terstond in trek, te meer. omdat zij koren op den molen
19
van den in die dagen heerschenden speculatiegeest was. De prijs
der oude aandeelen daalde als gevolg hiervan. Door nu te be­palen
— dus nadat tot kapitaalsverhooging besloten was en nadat
bij decreet machtiging tot deze verhooging was verleend — dat
een nieuw aandeel slechts door hem verkregen kon worden, die
in het bezit van vier oude aandeelen was, trachtte Law het
disagio, waartegen de laatste werden verhandeld, op te heffen.
Door toepassing van dit eenvoudige middel gelukte het Law
inderdaad de oude aandeelen weder in eere te herstellen. „Manlief",
aldus Wir t h, „den „Müttern" nach, um die „Töchter" zuhaben" i).
Wanneer wij dit bij de Compagnie van Law zich voorgedaan
hebbende claimrecht vergelijken met het claimrecht, dat heden
ten dage veelal bij een kapitaalsverhooging voorkomt, valt ter­stond
het groote verschil in karakter in het oog. Wat ook het
doel van het hedendaagsche claimrecht moge zijn, in geen enkel
geval wordt het aan de emissie verbonden, om den beursprijs
der oude aandeelen, welke — als gevolg van het voornemen
tot een emissie van nieuwe aandeelen met gemakkelijke stortings-voorwaarden
— is gedaald, weder op peil te brengen. En dit
toch was bij Law's Compagnie het geval. Vandaar ook, dat het
claimrecht eerst aan de emissie werd verbonden, nadat men tot
uitgifte van nieuwe aandeelen had besloten en nadat het decreet
was „afgekomen". Het claimrecht bij de Compagnie van Law
was niets meer of minder dan een opportuniteitsmiddel, dat zeker
niet zou zijn toegepast, wanneer de beursprijs van de oude aan dee-len
niet was gedaald. Het is vreemd aan de, in een volgend hoofdstuk
te ontwikkelen, gedachte van het hedendaagsche claimrecht,
welke de aandeelhouders der vennootschap als eerstgerechtigden
aanmerkt, om zich verder bij de onderneming te interesseeren.
Dat wij hier te lande bij de compagnieën van 1720 het claimrecht
1) M. Wirth. Geschichte der Handelskrisen. Frankfurt a.M. 1890, blz.40.
Zie ook A. Courtois. Histoire des Banques en France. Paris 1881, biz.20.
Bij de voigende kapitaalsverhooging (in Juli van hetzelfde jaar) waren de
moeder- en dochter-aandeelen gelijkgerechtigd voor de inschrijving op de
kleindochter-aandeelen.
20
niet tegengekomen zijn, is niet te verwonderen, wanneer men
de mislukking van het groote meerendeel in het oog houdt.
Het meerendeel der compagnieën zag in deze „Gründerperiode"
het levenslicht als gevolg van een bovenmatig optimisme, dat
slechts korten tijd duurde. Dientengevolge behooren kapitaals-verhoogingen
in dezen tijd tot de zeldzaamheden. Bij onze onder­zoekingen
zijn wij er dan ook slechts een tweetal tegengekomen.
Vooreerst een bij de in Juni 1720 met een kapitaal van 12
millioen gulden opgerichte Maatschappij van Assurantie, Discon­tering
en Beleening der Stad Rotterdam. Reeds drie maanden
nadat deze, onze oudste thans nog bestaande naamlooze ven­nootschap
het levenslicht zag, verkreeg zij toestemming, om nog­maals
een „subscriptie" uit te schrijven tot een bedrag van drie
millioen gulden i). Deze kapitaalsverhooging had zonder claim­recht
plaats. Noch oprichters, noch andere deelhebbers konden
eenig recht van voorkeur bij de inschrijving op de nieuwe aan-deelen
uitoefenen.
De tweede kapitaalsverhooging, welke wij in dezen tijd aan­getroffen
hebben, is die van de West-Indische Compagnie met
„1500 of 1600 Actiën, a 3000 gulden ieder, ('t welk half zo veel
was als de oude) tegen 250 guldens ieder honderd, zo dat ieder
Actie bij deze nieuwe inschrijving zoude zijn van 7500 guldens,
te furneren in vijf termijnen" 2). Ook bij deze kapitaalsvermeer­dering
„waar in yeder der respectieve Kameren syn aandeel
hebben sal, ende de Intekenaars de keure hebben sullen, om
in te schryven in die Kamer, alwaar het haar goedtduncken sal"
en waarin „niemandt minder dan een Partye, ende niemandt meer­der
dan tien Partyen van de voorschreeve Actiën (in dese nieuwe
inschryvinge) sal moogen hebben" is het claimrecht niet toegepast ^).
1) Gedenkboek 200-jarig bestaan der Maatschappij van Assurantie, Dis­contering
en Beleening der Stad Rotterdam 1920 blz. 15.
2) D. v a n H o o g s t r a t e n e.a. Groot algemeen historisch, geographisch,
genealogisch en oordeelkundig Woordenboek, Amsterdam 1733, blz. 91
onder „Actie-Handel".
s) Groot Placaetboeck V blz. 1544.
21
Uit de woorden „waar in yeder der respectieve Kameren syn
aandeeel hebben sal" mag dit niet afgeleid worden. Zij vinden
hun verklaring in de eigenaardige constructie van de Compagnie.
De Kamers der Compagnie „administreerden" ieder voor zich
een gedeelte van het totale kapitaal en ontvingen ieder een
deel van de emissie.
De periode van 1720 tot de codificatie zouden we met den
naam van consolidatie-periode willen aanduiden. De buitensporig­heden
van 1720 hebben in deze periode een verdere ontwik-keUng
in den weg gestaan. Het lijkt wel, of de vennootschap,
door zich betrekkelijk plotseling in haar ware gedaante te ver­toonen,
van zich zelve zoo was geschrokken, dat zij bang was,
zich verder in het daglicht te vertoonen. Slechts sporadisch
vinden wij in de volgende vijftig jaren een teeken van leven.
Eerst na 1770 treedt de naamlooze vennootschap, vooral op het
gebied van het assurantiewezen, met vernieuwde kracht op.
Het is dan geenszins meer de vennootschap, die voorgeeft
te zijn opgericht in het belang van den Lande, maar volkomen
de vennootschap als privaatrechtelijke vereenigingsfiguur. Tij­dens
haar ontwikkeling heeft zoodoende de monopolistische naam­looze
vennootschap, welke voor een deel gebaseerd was op de
gedachte van een voorstaan van het algemeen belang, plaats ge­maakt
voor de naamlooze vennootschap, wier vorm uitsluitend
wordt gekozen in het eigenbelang van de kapitalisten. En, in
tegenstelling met de compagnieën, die om te voorzien in haar
behoefte aan een groot kapitaal, verscheidene kapitaalbronnen
moesten aanboren, doen thans de vennootschappen, nu in vele
gevallen met een klein kapitaal kan worden volstaan, geen be­roep
meer op het publiek, maar zoeken zij de noodige midde­len
in den kleinen kring van bekenden. Aangezien bij kapi-taalsverhooging
een beroep van deze vennootschap op het publiek
geheel in strijd is met haar privaat karakter, zijn wij de meening
toegedaan, dat eerst thans het claimrecht mag worden verwacht.
En inderdaad, niet lang behoeven wij op een verschijnen van
22
dit recht te wachten. Bij de in 1788 opgerichte „Maatschappij
tot Handel in Vaste Goederen" werd toch in artikel 43 van
de „conditiën en voorwaarden, op en onder dewelke de res­pective
Ondergeteekendens zyn deelneemende, voor zodanige
Portie of Portiën, als hierna achter ieders naamteekening staat
uitgedrukt, in den Aankoop en weder Verkoop van vaste Goe­deren
en Landeryen, staande en geleegen in de Provincie van
Holland, en niet daar buiten", bepaald, dat „indien Heeren Com­missarissen
met den Directeur oordeelden dat 'er nog meerder
Capitaal, tot uitbryding der zaak en beryking van meerder voor­deel,
vereischt wierd, zullen dezelve nog gelyke som van een
maal honderd duizend guldens, te verdeelen in twee honderd
aandeelen, ieder aandeel van vyf honderd guldens, op dezelve
conditiën als hier vooren zyn gemeld, vermogen vaststellen en
deeze associatie daar mede amplieeren, of vergrooten, met dien
verstande echter dat de leeden of eerste deelneemeren in deeze
associatie by praeferentie daar in ieder weer een aandeel zullen
kunnen bekomen, mits zich diesweegens binnen acht dagen, na
het gedane aanbod verklarende, of zal by foute van dien Heeren
Commissarissen de macht hebben, om de portiën of aandeelen,
van die van de leeden, welke die niet verkiezen te hebben,
onder de andere leeden, te verdeelen, en indien 'er door de­zelve
zo veel aandeelen niet genomen wierden, als 'er zyn, als
dan de overschietende aan nieuwe leeden af te staan, en de­zelve
in deeze associatie aanteneemen" i).
Niets meer of minder dan een reeds bij oprichting der ven­nootschap
aan aandeelhouders gegeven claimrecht! Als eenig
verschil met het hedendaagsche claimrecht zien wij, dat bij deze
vennootschap niet gedacht is aan een persoonlijk afstand doen
aan niet-claimhouders van het aan aandeelhouders gegeven recht,
maar dat hier van de gedachte is uitgegaan, dat de aandeel­houders
alleen voor zich zelve de nieuwe aandeelen zouden
kunnen verwerven. In vergelijking met het hedendaagsche claim-
1) „Conditiën en Voorwaarden", aanwezig in het Gemeente Archief te
Amsterdam in de portefeuille „Handels- en Industriëele Ondernemingen".
23
recht treffen wij hier een onvolkomenheid aan, die wij ook bij
latere emissies met voorkeursrecht meermalen ontmoeten i).
Na hetgeen wij boven opgemerkt hebben, behoeft het ons niet
te verwonderen, het claimrecht in dezen tijd aan te treffen. Wel
wekt het bevreemding, dat het reeds in de statuten is vastgelegd.
Een statutair vastleggen van het claimrecht is zelfs in de 19e
eeuw een nog betrekkelijk zeldzaam verschijnsel en het aantreffen
in 1788 van een op deze wijze reeds bij de oprichting der ven­nootschap
gegeven claimrecht is een feit, dat de geschiedenis
wel haast een eeuw vooruit is.
Of van dit recht gebruik gemaakt is, kunnen wij niet aange­ven.
Tengevolge van het weinige, zeer incomplete materiaal, heb­ben
onze onderzoekingen op dit punt niet tot een resultaat geleid.
Ofschoon we mede door deze omstandigheid niet met absolute
beslistheid zouden durven beweren, dat bij de onderhavige naam-looze
vennootschap hier te lande voor het eerst van een recht
van voorkeur sprake is, meenen we dit toch met vrij groote
zekerheid te kunnen aannemen.
Naast het claimrecht treffen wij echter bij deze vennoot­schap
een bepaling aan, die in wezen met dit recht geheel
in strijd is: het verbod voor aandeelhouders, om eigenaar van
meer dan tien aandeelen te zijn 2). Deze beperking, die kan
dienen tot bescherming van aandeelhouders tegen een opper­macht
van enkele hunner, of die, bij niet volstorting der aan­deelen,
voor de crediteuren der onderneming van belang is, en
nog heden ten dage geregeld voorkomt, maakt, dat het claim­recht
voor een deel buiten werking wordt gesteld. Van een al-geheele
bescherming van het aandeelhoudersbelang, welke het
claimrecht heden ten dage beoogt, is hier dus nog geen sprake.
Ook na de periode van consolidatie treft ons de langzame ont­wikkeling
van de naamlooze vennootschap. De woelige tijden
aan het einde van de achttiende en aan het begin der negen-
1) Zie blz. 26v.
^) Artikel 2 van bovengenoemde „Conditiën en Voorwaarden".
24
tiende eeuw zullen hier ongetwijfeld niet vreemd aan zijn. Ten
tijde van het wet worden van ons huidig Wetboek van Koop­handel
was de naamlooze vennootschap dan ook een nog be­trekkelijk
zeldzame bedrijfsvorm. En eigenlijk is zij dit tot in de
tachtiger jaren van de vorige eeuw gebleven. Eerst daarna is de
ontwikkeling der vennootschap sneller gegaan. Zoo zien we
het aantal naar de patentwet belaste naamlooze vennootschappen
van 1861/62 tot 1880/81 stijgen van 284 tot 523; dus nog geen
verdubbeling in een tijdvak van twintig jaren i). In 1890 bedroeg
het aantal naamlooze vennootschappen 1327, terwijl wij er in
1900 3300 aantreffen 2). Voor 1910 en 1920 waren deze cijfers res­pectievelijk
7486 en 17061. Deze cijfers illustreeren voldoende de
langzame ontwikkeling vóór 1880 en de eerst daarna snellere.
Dat deze ontwikkeling naderhand zoo aanzienlijk sneller gegaan
is, wordt mede veroorzaakt door het feit, dat de naamlooze vennoot­schap
voor een goed deel haar oorspronkelijk doel voorbij geschoten
is. Naast het oorspronkelijk doel van oprichten eener naamlooze
vennootschap: het bijeenbrengen van etii kapitaal, dat in staat
stelde werken te entameeren, welke niet op een andere wijze
tot stand gebracht konden worden, werd door de kapitalisten
steeds meer de naamlooze vennootschapsvorm voor hun onder­neming
gekozen met de eenige en uitsluitende bedoeling om
hun risico te beperken. De karakteristieke trek van het vennoot­schapswezen
onderging hierdoor een niet geringe wijziging. Was
in vroegere tijden de naamlooze vennootschap de bedrijfsvorm
voor het groot-kapitaal, in onze dagen dient „de meerderheid,
zoo niet de groote meerderheid, der naamlooze vennootschappen,
welke worden opgericht voor het klein bedrijf, heeft slechts
enkele aandeelhouders en een betrekkelijk gering kapitaal." ^).
Was de eerste naamlooze vennootschap een onderneming,
1) „Overzicht der Naamlooze Vennootschappen" in 1882 door de Veree-niging
voor de Statistiek uitgegeven.
2) Van Nier op en Baak's Naamlooze Vennootschappen.
3) Prof. Mr. W. L. P. A. Mol en gr a af f. Verwachtingen. De Naamlooze
Vennootschap 1922/23 blz. 2.
25
welke haar kapitaal bijeengebracht zag door zeer vele, in geenerlei
andere verhouding tot elkaar staande personen, thans telt menige
naamlooze vennootschap slechts een klein aantal deelnemers,
die in een familierelatie, zakenrelatie of anderszins in een meer
persoonlijke verhouding tot elkaar staan. Niettegenstaande het
feit, dat juridisch de vorm der onderneming de onpersoonlijke
is, blijft het persoonlijk element toonaangevend.
Wij meenen te dezer plaatse niet over dit verschillend ka­rakter
van de in éénzelfden juridischen vorm gegoten naamlooze
vennootschappen te moeten uitweiden en volstaan met een ver­wijzing
naar het proefschrift van Tekenbroek, die de beide
soorten van naamlooze vennootschappen met de namen van
pubheke en gesloten naamlooze vennootschap heeft betiteld i).
Ter voorkoming van misverstand wijzen wij er op, dat waar wij
zonder nadere aanduiding in de volgende bladzijden over de
naamlooze vennootschap spreken, wij daarmede de publieke
bedoelen.
In den loop der 19de eeuw treffen wij het claimrecht eigenlijk
nog maar sporadisch aan, aangezien verhoogingen van het ka­pitaal
slechts zelden voorkomen.
Een van de weinige kapitaalsverhoogingen, welke wij tegen­gekomen
zijn, en waarvan voldoende materiaal ons ten dienste
stond, is die van de Nederlandsche Bank in 1819 van /5.000.000
op /10.000.000. De inteekening op de 5000 nieuwe aandeelen
werd gedurende de eerste maand (van 1—30 Juni) alleen open­gesteld
voor aandeelhouders; daarna, wanneer niet alle nieuwe
aandeelen geplaatst waren, voor iedereen. Voor het geval, dat
de aandeelhouders voor meer dan /5.000.000 mochten inschrij­ven,
zouden de „respectieve inteekeningen van de actionarissen
1) E. Tekenbroek. De Verhouding tusschen de Aandeelhouders en
de Bestuurders bij de Publieke Naamlooze Vennootschap in Nederland
(Prft. Rotterdam 1923) blz. 36v. In de moderne wetgevingen heeft deze
differentieering tot afzonderlijke regelingen geleid. Zoo bestaat in Engeland
naast de regeling voor de „pubhc companies", eene voor de „private
companies"; in Duitschland naast die voor de „Aktiengesellschaft", eene
voor de ,Gesellschaft mit beschrankter Haftung".
26
gereduceerd worden, zoo veel doenlijk, in evenredigheid van
de actiën, waarvan ieder inteekenaar zal worden bevonden op
den 30sten Juni 1819 bezitter te zijn geweest" i).
Het toekennen van dit claimrecht aan aandeelhouders is het
gevolg van een daaromtrent opgenomen bepaling in het eerste
octrooi van de Nederlandsche Bank. Bij verhooging van het oor­spronkelijk
kapitaal zouden „de als dan bestaande eigenaars der
primitief gecreëerde actiën, gedurende den tijd van eene maand
na de publicatie, den voorrang hebben, om in de uitbreiding
deel te nemen" 2).
We zien hier dus het claimrecht in een bijna volkomen ge­daante
optreden. ledere aandeelhouder toch kan dat gedeelte
van de nieuwe aandeelen verkrijgen, hetwelk overeenkomt met
de mate, waarin hij bij de Bank geïnteresseerd is.
De onvolkomenheid, welke wij boven bij de Maatschappij tot
Handel in Vaste Goederen ontmoet hebben, kleeft ook het hier
gegeven claimrecht nog aan. De aandeelhouders, die niet aan de
emissie deelnamen, konden het aan hun aandeelenbezit te ont-leenen
recht op een deel der nieuwe aandeelen, niet over­dragen.
De eenige wijze, waarop de aandeelhouders, die hun
aandeelenbezit niet wenschten te vergrooten, deze onvolkomen­heid
konden ontloopen, bestond, öf in een deelneming op korten
termijn m. a. w. op de nieuwe aandeelen inschrijven en deze zoo
spoedig mogelijk van de hand doen, öf in een verkoop van de
oude aandeelen vóór de emissie en een herstel van het vroegere
aandeelenbezit door'koop van aandeelen na de emissie.
Het wil ons echter voorkomen, dat men ten tijde van de emissie
de meening was toegedaan, dat de aandeelhouder, die niet aan
de emissie deelnam, geen nadeelen zou ondervinden. Krachtens
artikel 15 van het octrooi van 1814 moest de prijs der nieuwe
aandeelen gelijk zijn aan de balanswaarde der oude. Artikel 15
luidde als volgt: „De nieuwe, uit zoodanige vermeerdering (van
1) K. B. van 27 Maart 1819 (Stbl. No. 14).
2) Artikel 14 van het octrooi van 1814 (K. B. van 25 Maart 1814, No.
105. Stbl. no. 40).
27
kapitaal) voortspruitende, actiën, zullen, in allen opzigte, van
dezelfde conditie zijn en jouisseren, als diegenen, welke, bij de
oorspronkelijke oprigting, zijn uitgegeven; edoch, ten einde de
tijdelijke eigenaren van vroeger uitgegeven Bank-actiën, bij en
door deze uitbreidingen niet te benadeelen, zal door Ons, bij
iedere concessie van vergrooting, op eene voordragt van Direc­teuren
en Commissarissen der Bank, gebazeerd op de zuivere en
naauwkeurige balance van dezelve Bank, worden bepaald de
vaste en algemeene prijs, die voor de nieuw uit te geven actiën
aan de Bank zal worden ingebracht, om het equivalent der deel-verkrijging
op eenen billijken voet daar te stellen."
Het gevolg van deze bepaling was dan ook, dat in 1819 de
emissieprijs van de nieuwe aandeelen op /lOSO,— gesteld werd,
»of vijf ten honderd agio, ten einde te dienen tot gelijkstelling
wegens het fonds van reserve uit de voordeelen van de vijf
eerste boekjaren in te houden" i).
Dat deze gedachte niet juist is, zullen wij in een volgend
hoofdstuk zien 2).
Bij de 21 jaar later plaats gevonden kapitaalsverhooging van
•f 10.000.000 tot /15.000.000 is men in dezelfde fout vervallen. Voor
het geval, dat de inschrijvingen van aandeelhouders de uit te
geven vijfduizend aandeelen mochten te boven gaan, was bepaald,
dat „dezelven eerst gereduceerd (zouden) worden tot op de helft
der aandeelen, waarvan elk bezitter is, en het getal dat
dan nog beschikbaar overblijft, verdeeld (zou) worden in even­redigheid
van elks meerdere inschrijving" s).
Schreef een ieder der aandeelhouders dus in voor minstens
de helft van zijn bezit aan aandeelen, dan zou hij een evenredig
deel van de nieuwe aandeelen verwerven en zijn aandeel in de
vennootschap geen wijziging ondergaan. Schreef een aandeel­houder
echter niet in, dan was het hem ook bij deze kapitaals-
1) Art. 4 van het bij K. B. van 27 Maart 1819 (Stbl. no. 14) behoorend
prospectus.
2) Blz. 49 V.
4 Art. 2 van het bij K. B. van 7 AprU 1840 (Stbl. no. 8) behoorend
prospectus.
28
verhooging niet mogelijk zijn rechten op een of meer van de
nieuwe aandeelen door verkoop van zijn claims aan een ander
af te staan. Noch bij de kapitaalsverhooging in 1819, noch bij
die in 1840 is dan ook van een verhandeling van claims sprake.
Aangezien bij de kapitaalsverhooging in 1864 alle nieuwe aan­deelen
door den Staat der Nederlanden genomen werden en
daarna van Regeeringswege „in het openbaar vervreemd" ^), is
hier van claimrecht geen sprake. Eerst bij de daarop volgende
kapitaalsverhooging (in 1889), werden voor het eerst claims van
aandeelen Nederlandsche Bank aan de beurs verhandeld.
Van de kapitaalsverhoogingen, welke wij voor het midden der
vorige eeuw hebben ontmoet, noemen wij thans nog die van de
Nederlandsche Stoomboot Maatschappij (thans Maatschappij voor
Scheeps- en Werktuigbouw „Fijenoord") van 1823.
In de statuten van deze vennootschap vinden wij uitdrukkelijk
bepaald, dat bij uitbreiding het daartoe benoodigde meerdere
kapitaal zou worden gevonden in den openbaren, en te voren
door de nieuwspapieren aangekondigden, verkoop van het ver-eischte
getal additioneele actiën (art. 16). De oprichters behielden
zich evenwel het recht voor, om een aantal van die actiën
over te nemen, tegen honderd ten honderd, welk aantal echter niet
het een vijfde gedeelte van de telkens uit te geven additioneele
actiën te boven zou kunnen gaan (art. 47). Hier treffen wij dus
een claimrecht aan voor de oprichters. Van dit recht is door hen,
blijkens de omstandigheid, dat van de in 1825 uitgegeven 500
aandeelen een aantal van 400 in het openbaar verkocht werden,
gebruik gemaakt 2).
Ofschoon de bewoordingen van de notulen der algemeene
vergadering in 1836, oppervlakkig beschouwd, voor de in dat
jaar plaats gevonden kapitaalsverhooging een uitgifte met claim­recht
voor aandeelhouders doen vermoeden, blijkt bij een nadere
beschouwing, dat van een zoodanige emissie geen sprake is.
1) Wet van 22 December 1863 (Stbl. no. 148) Artikel 22.
2) Notulen Algemeene Vergadering van Aandeelhouders op 7 April 1836,
aanwezig in het Nederlandsch Economisch-Historisch Archief.
29
Van de 1500 uit te geven aandeelen zou „de helft tot een
bedrag van /" 375.000 vooreerst onuitgegeven blijven, maar de
andere of wederhelft dat is 750 aktiën zouden door de deelhebbers
a pari worden aanvaard en dat wel bij inschrijving dadelijk open
te zetten in eene verphchte evenredigheid als minimum van eene
additioneele aktie voor eiken bezitter van 2 aktiën thans op de
Registers bekend." Indien „de Inschrijving het getal van 750 aktiën
mogt te boven gaan, (dan zou) een ieders inschrijving in gelijke
evenredigheid verminderd worden."
Ondanks deze bewoordingen kan men hier toch niet van een
claimrecht spreken. In 1836 was de financieele toestand van de
Nederlandsche Stoomboot Maatschappij toch van dien aard, dat
een publieke verkoop van aandeelen als voorgeschreven in het
16de artikel van de statuten, ongetwijfeld mislukt zou zijn. De
bewindhebbers der Maatschappij moesten daarom overgaan tot
een ander middel, om de beschikking over het benoodigde kapi­taal
te verkrijgen. Nadat zij de vraag onder het oog hadden
gezien, of de algemeene vergadering, de hoogste macht in de ven­nootschap,
„de vennooten in een anonyme Maatschappij (zou
kunnen) verplichten en dwingen tot geldstorting boven het bedrag
der Aktiën, waarvoor elk hunner had deelgenomen" en door hen
werd betwijfeld, of die macht zich zoover zou kunnen uitstrekken,
nam men tot een ander middel zijn toevlucht.
De bewindhebbers stelden een beginsel op den voorgrond,
dat „niemand zal kunnen wraken of ontzenuwen, namelijk: Dat
de Maatschappij het Regt bezit om derhalven als harenwil
behoord te verklaren, dat zij over de winst kan beschikken tot
geheele delging der Leeningschuld en dat alzoo alle de winsten
sedert Ie January 1835 behaald en verder te verkrijgen, welke
als dividend aan de Aktiehouders zouden worden uitgekeerd tot
voorzeide oogmerk zullen worden aangewend." De dividenden
zouden op de Registers worden bijgeschreven en „na de geheele
schulddelging aan ieder Aktiehouder voor zijn aandeel in het
bedrag der bepaalde Dividenden pro rato van dat aandeel, ad­ditioneele
Aktiën worden uitgegeven."
30
Men zette hier dus, evenals bij de kapitaalsuitbreiding van
de West-Indische Compagnie in 1639, voor de aandeelhouders
den stok achter de deur en uit deze omstandigheid zijn de be­woordingen
van de notulen: „in een verplichte evenredigheid
als minimum van een additioneele aktie voor eiken bezitter van
2 Aktiën thans op de Registers bekend" te verklaren.
Ook bij de kapitaalsverhoogingen van 1839 en 1840 is van
geen claimrecht sprake geweest. In 1839 treffen wij weer een
beroep op aandeelhouders aan, maar „de stok" blijft weg. Staande
de vergadering, waarin tot kapitaalsverhooging werd besloten,
het men reeds een lijst van inteekening circuleeren en voor de
overschietende aandeelen, werd, voor zoover deze niet door
Koning Willem I genomen waren, de medewerking van de niet
aanwezige aandeelhouders ingeroepen.
Treffen wij het claimrecht, mede als gevolg van de weinige
in de 19de eeuw plaats gehad hebbende kapitaalsverhoogingen,
nog maar zelden aan, ook het in de statuten voorschrijven van
dit recht blijft tot de zeldzaamheden behooren. Slechts enkele
naamlooze vennootschappen hebben een artikel omtrent dit recht
in de statuten opgenomen. Behalve in de statuten van de Neder-landsche
Stoomboot Maatschappij en in het eerste octrooi van
de Nederlandsche Bank hebben wij het claimrecht in de statuten
van meer dan 150 naamlooze vennootschappen, alle tusschen
1816 en 1850 opgericht, niet aangetroffen. De omstandigheid,
dat wij niet de statuten van alle tusschen die jaren opgerichte
naamlooze vennootschappen aan een onderzoek hebben kunnen
onderwerpen, belet ons te beweren, dat dit recht in die jaren
bij geen der overige naamlooze vennootschappen statutair zou zijn
voorgeschreven. Met gerustheid kunnen wij evenwel neerschrij­ven,
dat het statutair voorschrijven van het claimrecht zich in de
eerste helft der 19de eeuw nog geen burgerrecht heeft verworven.
In de tweede helft der 19e eeuw treffen wij het claimrecht
meermalen in de statuten der naamlooze vennootschappen aan i).
1) Zoo o.a. bij de Ned. Ind. Handelsbank van 1863; de Kon. Ned. Locaal
Spoorweg Mij. van 1880.
31
Vooral in de jaren na 1890. En in de eerste twee decennia der
20ste eeuw is het statutair voorschrijven van het claimrecht steeds
meer naar voren getreden.
Het statutair voorschrijven van het claimrecht geeft evenwel
nog geen blik op de mate, waarin dit recht zich in werkelijk­heid
voorgedaan heeft. Voor iedere kapitaalsverhooging toch
kan, zonder dat daaromtrent in de statuten een aanwijzing te
vinden is, door de algemeene vergadering of door de directie
der naamlooze vennootschap besloten worden, het claimrecht
aan de emissie te verbinden. En uit het feit, dat het claimrecht
statutair is voorgeschreven, — welk voorschrift in verreweg de
meeste gevallen ruimte openlaat tot een andere wijze van
emitteeren — behoeft nog niet de conclusie getrokken te worden,
dat men aan iedere kapitaalsuitbreiding het claimrecht zal verbinden.
Voor iedere daadwerkelijke verhooging van het aandeelenkapitaal
kan in zoo'n geval door de algemeene vergadering van aan­deelhouders
besloten worden, om van het claimrecht afstand te
doen. Zoo zagen wij dit o.a. bij de Koninklijke Nederlandsche
Maatschappij tot Exploitatie van Petroleumbronnen in Neder-landsch-
Indië, waar de aandeelhouders als regel bij de uitgifte
van nieuwe aandeelen recht van voorkeur hebben, geschieden.
In 1913 was bepaald, dat in bijzondere gevallen — echter slechts
met goedkeuring der algemeene vergadering van aandeelhou­ders
en eenparige toestemming van alle ter vergadering tegen­woordige
commissarissen — van den algemeenen regel afge­weken
zou kunnen worden. In 1916 geschiedde dit tot een be­drag
van f 10 millioen met het doel, om door een gedeelte der
geautoriseerde uitgifte van aandeelen in New-York te introdu-ceeren,
een ruimer afzetgebied voor de aandeelen te verkrijgen.
Naast deze reden kunnen er nog andere zijn, om een emissie,
waaraan in normale gevallen het claimrecht verbonden zou zijn
geweest, zonder dat recht te doen plaats vinden. Dit verschijnsel
treffen wij o.a. aan bij de kapitaalsverhooging van de Rotter-damsche
Bankvereeniging in 1916. Hoewel het claimrecht bij
deze vennootschap niet statutair vastgelegd is, was den aan-
32
deelhouders bij vorige kapitaalsverhoogingen dit recht steeds
toegekend. De internationale verwikkelingen deden de Rotter-damsche
Bankvereeniging echter van den tot dusver gevolgden
weg afslaan en de nieuwe aandeelen „vrij" emitteeren. Al is
het mogelijk, voor dit besluit een en ander ten gunste aan te
voeren, onvermijdelijk zou het niet geweest zijn. Door reserveering
van een deel der te emitteeren aandeelen voor buitenlandsche
aandeelhouders, zou men de gebrekkige verkeersgemeenschap
omzeild hebben i). Naar ons is gebleken, heeft meermalen een
dergelijke reserveering van aandeelen plaats voor aandeelhou­ders
van in de Koloniën werkende ondernemingen, die zich in
die Koloniën bevinden 2). Wij kunnen deze methode niet anders
dan toejuichen.
Tenslotte vestigen wij er de aandacht op, dat de Duitsche
wetgever, die zooals wij straks zullen zien het claimrecht wette­lijk
vastgelegd heeft, ook reeds een geval voorzien heeft, waarin
het wenschelijk is, de aandeelhouders van een onderneming van
het claimrecht uit te sluiten. In § 305 alinea 1 van het H. G. B.
is namelijk bepaald, dat het wettelijke claimrecht niet behoeft
te worden toegekend, wanneer in de naamlooze vennootschap
een andere onderneming tegen een betaling in aandeelen opge­nomen
wordt. In dit geval zou het practisch onmogelijk zijn, de
aandeelhouders van de eerste onderneming in de kapitaalsuitbrei­ding
te laten deelnemen. En in het feit, dat de Duitsche wet­gever
toelaat, dat de verhooging van het kapitaal tegen „Sach-einlagen"
geschiedt, ligt eveneens een uitzondering op den alge-meenen
regel. Zelfs wanneer het claimrecht wettelijk, of statutair
vastgelegd is, kunnen vele omstandigheden dus noodzaken dit
recht niet aan de emissie van aandeelen te verbinden.
1) Een andere methode, die tot hetzelfde doel gevoerd zou hebben, is
o.m. het langer dan in normale tijden openhouden van de inschrijving
of het openstellen van de mogelijkheid om bij buitenlandsche bankiers-huizen
te laten inschrijven. Zie Economisch-Statistische Berichten, Jaar­gang
1916, blz. 784.
2) O.a. Deli Maatschappij in 1917.
33
Wij hebben gemeend de verschillende na 1890 zich in Neder­land
voorgedaan hebbende kapitaalsverhoogingen te moeten
nagaan, om de uitbreiding van het claimrecht sedert dien tijd
juister te kunnen weergeven. De resultaten van dit onderzoek
hebben wij in onderstaand staatje neergelegd. Wij merken hierbij
op, dat de onderzochte kapitaalsverhoogingen alle van publieke
naamlooze vennootschappen zijn. Het geven van een overzicht van
de kapitaalsverhoogingen bij gesloten naamlooze vennootschap­pen
is niet mogelijk, omdat deze vennootschappen noch bij de
oprichting, noch bij verhooging van het kapitaal een beroep op
de open kapitaalmarkt doen, terwijl ook overigens geen gege­vens
voorhanden zijn voor het samenstellen van zoo'n overzicht.
\ Voorts merken wij nog op, dat onderstaand staatje niet op
\ absolute juistheid aanspraak kan maken. Bij de samenstelling
!;> moesten wij voornamelijk afgaan op de in de Dagelijksche
I Beurscourant voorkomende advertentiën en aankondigingen. Als
I controle — zij het een gebrekkige — heeft gediend het in vroe-
' gere jaren in het jaarverslag van de Vereeniging voor den Ef-
; fectenhandel voorkomend overzicht van ter beurze ingevoerde
j fondsen en na 1902 bovendien nog de in Van Oss' Effecten-
I boek opgenomen prospectussen. Nochtans meenen wij, dat de
f algemeene tendenz, welke uit het staatje te lezen valt, ook bij
5 absolute juistheid van getallen dezelfde zou zijn geweest.
Tijdvak
1891 - 1895
1896-1900
1901 - 1905
1906 - 1910
1911-1915
1916 - 1920
Aantal
kapitaals­verhoo­gingen
34
94
119
142
255
626
Kapitaalsverhoogingen
met claimrecht
Aantal
7
39
96
69
204
532
Ino/ovanhet
totaal
21
41
58
68
80
85
Kapitaalsverh.
zonder claimrecht
Aantal
27
55
50
46
51
94
In o/o van
het totaal
79
59
42
32
20
15
•k.^^.
34
Zooals wij zien is het aantal kapitaalsverhoogingen met claim­recht
buitengewoon sterk toegenomen. Naar onze meening moet
de reden hiervan niet alleen worden gezocht in de omstandig­heid,
dat de aandeelhouders van de naamlooze vennootschap
van onze dagen beter hun belangen zijn gaan inzien, en dat er
zoodoende een algemeene drang naar claimrecht is ontstaan,
maar als voornaamste oorzaak van deze ontwikkeling moet het
feit worden beschouwd, dat de financiering van een onderneming
door middel van dit recht veel eenvoudiger en minder riskant,
wat het slagen der emissie betreft, wordt, dan zonder het
claimrecht.
Reeds in de inleiding merkten wij op, dat het tegen een te
lagen prijs emitteeren van aandeelen, zonder dat aan de emissie
het claimrecht is verbonden, het gevaar met zich medebrengt,
dat sommige aandeelhouders, i.e. de bewindhebbers, zich ten
koste van de overigen bevoordeelen kunnen. In vele landen is
dit gevaar gevoeld, en het heeft den wetgever er toe gebracht zich
met de kapitaalsverhoogingen door middel van emitteeren van
nieuwe aandeelen te gaan bemoeien en daarvoor eenige regelen
vast te stellen.
In onze wetgeving treffen wij onder de bepalingen omtrent de
naamlooze vennootschap geen voorschrift over de bij een kapi-taalsverhooging
te volgen gedragslijn aan. Dit kan ook moeilijk
verwacht worden, omdat, zooals wij reeds boven opmerkten,
de naamlooze vennootschap ten tijde van het ontstaan en wet
worden van ons huidig Wetboek van Koophandel een nog betrek­kelijk
zelden voorkomende ondernemingsvorm was. Verhoogingen
van het aandeelenkapitaal kwamen nagenoeg niet voor en
klachten over misbruiken konden zich om die reden bezwaarlijk
voordoen. Dientengevolge heeft de wetgever waarschijnlijk in
het geheel niet aan de misbruiken, welke zich bij een vermeer­dering
van kapitaal kunnen voordoen, gedacht. Verwondering
wekt het derhalve geenszins, geen bepaling omtrent het claim­recht
voorgeschreven te zien. Wel wekt bevreemding, dat het
Ontwerp 1910 tot wijziging en aanvulling van de bepalingen
35
in het Wetboek van Koophandel omtrent de Naamlooze Vennoot­schappen
van Koophandel geen woord aan het claimrecht ge­wijd
heeft. Een verzuim, dat t.z.t. hersteld dient te worden!
Evenmin als ons land hebben België en Frankrijk in hun
wettelijke regelingen van de naamlooze vennootschap bepalin­gen
omtrent het claimrecht opgenomen. Wij behoeven daarom
niet bij deze landen stil te staan.
De moderne ontwikkeling der naamlooze vennootschap treffen
wij het vroegst in Engeland aan. Als gevolg hiervan mogen wij
ook verwachten, dat in dit land het eerst een bepaling omtrent
het claimrecht in de wetgeving aan te treffen valt. Inderdaad
is dit het geval en wij treffen hier het merkwaardig feit aan,
dat, waar de verschillende wetgevingen van den tegenwoordigen
tijd, die het claimrecht kennen, de oude aandeelhouders, ongeacht
de waarde der oude aandeelen, als eersten aanmerken, om de
nieuwe aandeelen te verwerven, de „Companies Clauses Con­solidation
Act" van 1845, het bestuur der vennootschap vrijlaat
in de uitgifte van nieuwe aandeelen, tenzij öf de innerlijke waarde
der oude aandeelen hooger is dan de nominale, öf de oude aan­deelen
boven pari verhandeld worden i).
Aan deze bepaling, welke goed bedoeld is, maar den weg
tot allerlei misbruik openlaat, ligt duidelijk de bedoeling ten
grondslag, te voorkomen, dat enkelen zich door onvoldoende
1) Artikel LVIII van genoemde wet luidde:
"If at the time of any such augmentation of capital, taking place by the
creation of new shares the then existing shares be at a premium, or of
greater actual value than the nominal value thereof, then, unless it be
otherwise provided by the special act, the sum so to be raised shall be
divided into shares of such amount as will conveniently allow the same
to be apportioned among the then shareholders in proportion to the exis­ting
shares held by them respectively; and such new shares shall be of­fered
to the then shareholders in proportion aforesaid; etc."
Het daarmede samenhangende artikel LX luidde:
"If at the time of such augmentation of capital, taking place the exis­ting
shares be not at a premium, then such new shares may be of such
amount, and may be [issued in such manner and on such terms, as the
company shall think fit."
36
tegenprestatie van de aandeelen zouden kunnen meester maken.
Zoodra echter de innerlijke waarde der oude aandeelen niet
hooger dan de nominale is, of indien de aandeelen tegen of
onder pari verhandeld worden, zou volgens den Engelschen
wetgever voor die aandeelhouders het belang bij de emissie
ontbreken. Vandaar dat de wet in deze gevallen de vennoot­schap
vrij laat in de wijze, waarop zij de nieuwe aandeelen
emitteeren wil.
Ook bij de vervanging van de wet van 1845 door de „Com­panies
Act" van 1862 heeft men het claimrecht niet uit het oog
verloren.
In de als aanhang I bijgevoegde „First Schedule", Table A,
welker bepalingen van toepassing worden voor zoover een „Com­pany
limited by shares" wel geen afwijkende, maar toch ook
niet geheel volledige statuten heeft, heeft men in artikel 27 be­paald,
dat, wanneer de algemeene vergadering van aandeel­houders
omtrent de verhooging van het aandeelenkapitaal geen
andere beslissing heeft genomen, de nieuwe aandeelen den aan­deelhouders
in verhouding tot hun bezit aan aandeelen op het
oogenblik der emissie moeten worden aangeboden.
Deze „table" kan krachtens een bepaling in de „Companies
Act" door de Board of Trade gewijzigd worden. In 1906 heeft
de Board van dit recht gebruik gemaakt en haar door een
nieuwe, waarin evenzeer het claimrecht een plaats is ingeruimd,
vervangen i).
1) Artikel 42 van deze „Table" luidt thans:
"Subject to any direction to the contrary that may given by the reso­lution
sanctioning the increase of capital, all new shares shall, before
issue, be offered to such persons as at the date of the offer are entitled
to receive notices from the company of general meetings in proportion,
as nearly as the circumstances admit, to the amount of the existing shares
to which they are entitled. Such offer shall be made by notice specifying
the number of shares offered, and limiting a time within which the offer if not
accepted, will be deemed to be declined, and after the expiration of such time
or on the receipt of an intimation from the person to whom the offer is made
that he declines to accept the shares offered, the directors may dispose
37
Ook in het Oostenrijksche Aktienregulativ van 1899 en in het
Duitsche Handelsgesetzbuch van 1897 treffen wij eenige bepa­lingen
aan.
De 4e alinea van § 31 van het „Aktienregulativ" bepaalt, dat
„den Aktionaren bereits im Statute ein Vorbezugsrecht auf neu
zu begebende Aktien zugestanden werden" kan. Daarentegen
kan aan „anderen Personen, als den jeweiligen Aktionaren
im Statute ein Vorbezugsrecht auf neu zu begebende Aktien
nicht vorbehalten werden."
Krachtens het „Aktienregulativ" kunnen de aandeelhouders,
wanneer het claimrecht niet in de statuten vastgelegd is, de
vennootschap niet aanspreken, wanneer er een emissie zonder
claimrecht plaats heeft. De beteekenis van § 31 alinea 4 is dan
ook voor de aandeelhouders gering.
Opmerkelijk is de bepaling, die wij in elke andere wetgeving
missen, dat dit recht niet bij voorbaat aan niet-aandeelhouders
kan worden toegekend. In Oostenrijk is het dus onmogelijk op­richters,
op grond van hun oprichtersbewijzen, obligatiehouders
en andere crediteuren in de statuten het claimrecht toe te
kennen.
De belangrijkste regeling van het claimrecht vinden we in
Duitschland, waar dit recht neergelegd is in een tweetal para­grafen
van het Handelsgesetzbuch i).
to the same in such manner as they thinlc most beneficial to the company.
The directors may liliewise so dispose of any new shares which (by
reason of the ratio which the new shares bear to shares held by persons,
entitled to an offer of new shares) cannot, in the opinion of the directors,
be conveniently offered under this article."
1) § 282 luidt:
Jedem Aktionar muB auf sein Verlangen ein seinem Antheil an dem
bisherigen Qrundkapital entsprechender Theil der neuen Aktien zugetheilt
werden, soweit nicht in dem BeschluB über die Erhöhung des Grundkapitals
ein anderes bestimmt ist.
DerBetrag, zu welchem die neuen Aktien an die Aktionare ausgegeben
werden, ist von dem Vorstand in den Gesellschaftsblattern zu veröffentlichen.
In der Veröffentlichung kann eine Frist tiir die Ausiibung des Bezugsrechts
bestimmt werden; die Frist muB mindestens zwei Wochen betragen.
38
Deze paragrafen komen ons belangrijk genoeg voor, om er
een oogenblik langer, dan bij de vorige wettelijke regelingen
bij stil te staan. Zij zijn het vervolg op een poging van den
wetgever in 1884, om de misbruiken, welke voortsproten uit de
omstandigheid, dat in zeer vele gevallen oprichters en andere
aandeelhouders zich reeds bij voorbaat het claimrecht op de uit
te geven aandeelen hadden verzekerd, den kop in te drukken.
De klachten over een zich onrechtmatig bevoordeelen van som­mige
aandeelhouders, waren toenmaals dan ook zonder tal. In
1884 trachtte de wetgever hieraan een einde te maken door te
bepalen, dat „eine Zusicherung von Rechten auf denBezugneu
auszugebender Aktien, welche vor dem BeschluBe auf Erhöhung
des Grundkapitals erfolgt der Gesellschaft gegenüber un-wirksam"
zou zijn. (Art. 215a al. 4 H. G. B. van 1884) i).
Deze poging heeft echter geen voldoende resultaat gehad en
vandaar, dat bij de algeheele herziening van het Handelsgesetz-buch
de beide bovengenoemde paragrafen er hun intrede indeden.
De toelichting er van geven we hier in zijn geheel weer. Het
belang der zaak rechtvaardigt zulks.
Zij luidt als volgt:
„Die Aktiennovelle vom 18 Juli 1884 hat den MiBbrauchen,
welche sich aus der Einraumung von Bezugsrechten auf neu aus
zugebende Aktien an die bei der Gründung der Gesellschaft
betheiligten Personen ergeben hatten, dadurch zu steuern gesucht,
dal3 derartigen Zusicherungen, wenn sie vor dem BeschluBe
der Generalversammlung über die Erhöhung des Grundkapitals
ertheilt waren, die Wirksamkeit entzogen wurde. (Art. 215a
Abs. 4). Die Klagen über MiBbrauche bei der Ausgabe neuer
In direct verband met deze paragraaf staat de volgende § 283:
Eine Zusicherung von Rechten auf den Bezug neu auszugebender
Aktien kann nur unter Vorbehalt des im § 282 bezeichneten Rechtes der
Aktionare erfolgen.
Eine Zusicherung, die vor dem Beschlusse über die Erhöhung des
Grundkapitals geschieht, ist der Gesellschaft gegenüber unwirksam.
1) G. Bachmann. Die Sonderrechte des Aktionars, Diss. Zurich 1901,
biz. 217. Zie ook de toelichting op § 282 van het H. G. B.
39
Aktien sind jedoch nicht verstummt, und die Erfahrung hat ge-zeigt,
daB trotz jener Bestimmung die Erhöhung des Grund-kapitals
vielfach zum Zwecke der Agiotage und zwar im Interesse
einer verhaltniBmaBig kleinen Zahl von Betheiligten bewerkstelligt
wird, welche die übernommenen Aktien demnachst mit einem
betrSchtlichen Aufschlag an die Börse bringen. Dies laBt sich
auch ohne vorgangige Einraumung eines rechtverbindlichen Be-zugsrechts
ermöglichen; denn da den AktionSren als solchen
nach dem geitenden Rechte kein Anspruch auf die Zutheilung eines
ihremAktienbesitz entsprechendenTheiles derneuen Aktien zusteht,
der Vorstand und der Aufsichtsrath vielmehr in Ermangelung
eines besonderen Vorbehalts der Generalversammlung freie Hand
bei der Zutheilung der neuen Aktien haben, so ist der einseitige
Berücksichtigung des Interesses von Personen, die einen maI3-
gebenden Einfluss in der Gesellschaft und deren Organen be-sitzen,
stets ausführbar. Um hiergegen weitere Abhülfe zu
schaffen, gewahrt der § 282 des Entwurfs unter der Voraus-setzung,
da(3 die Generalversammlung selbst in dem BeschluB
über die Erhöhung des Grundkapitals nichts Anderes bestimmt
hat, jedem Aktionar das Recht, die Zutheilung eines seinen Antheil
an dem bisherigen Grundkapital entsprechenden Theiles der neu
auszugebenden Aktien zu verlangen. In der That erscheint es
nur billig, daB wenn nach der geschMtlichen Lage des Unter-nehmens
ein Gewinn von der VerauBerung den neuen Aktien
zu erwarten ist, dieser Gewinn thunUchst allen Aktionaren zu
Gute kommt. Nach der Vorschrift des § 282 Abs. 2 ist der Betrag,
zu welchem die neuen Aktien an die Aktionare ausgegeben werden,
von dem Vorstand in den Gesellschaftsblattern zu veröffentlichen,
wobei zugleich für die Ausübung des gesetzhchen Bezugsrechts
der Aktionare eine nicht weniger als zwei Wochen betragende
Frist bestimmt werden kann. Hierdurch wird einerseits den Ak­tionaren
eine ausreichende Gelegenheit zur Ausübung ihresRechtes
gesichert, anderseits die Möglichkeit gegeben, verspatet erhobe-nen
Ansprüchen die Berücksichtigung zu versagen. Im Falie der
Auflegung der Aktien zur öffentlichen Zeichnung kann die für
40
die Aktionare bestimmte Bekanntmachung des Vorstandes auch
noch gleichzeitig mit dem Beginne der Zeichnung geschehen;
diese selbst darf dann aber fur die Aktionare selbstverstandlich
nicht vor dem Ablaufe der in der Bekanntmachung bestimmten
First geschlossen werden.
Eine vertragsmaBige Zusicherung von Bezugsrechten ist bei
dieser Regelung nur noch unter Vorbehalt des gesetzlichen
Bezugsrechts der Aktionare möglich. Die ist im § 283 Abs. 1
besonders ausgesprochen. Daneben giebt der § 283 Abs. 2 die
Vorschrift des geitenden Rechtes wieder, wonach eine solche
Zusicherung nicht vor dem BeschluBe der Generalversammlung j
über die Kapitalserhöhung mit Wirksamkeit geschehen kann."
Ziehier de duidelijke toelichting van de §§ 282 en 283 van :
het huidige Duitsche Handelsgesetzbuch. Bij de discussiën in den
Rijksdag vonden deze geen enkelen tegenstand. Principieel droe­gen
ze een ieders goedkeuring weg. Alleen over den in § 282 It
genoemden termijn van twee weken liepen de meeningen uiteen.
Voorgesteld werd dezen termijn op vier weken te brengen. De
Regeering verzette zich — ons inziens terecht — hiertegen, door .
er op te wijzen dat het in het belang der onderneming is, de
conjunctuur van het oogenblik zooveel mogelijk uit te buiten.
Zou gedurende een termijn van vier weken de inschrijving ge­opend
blijven, dan ware het bij een plotselingen conjunctuur­omslag
mogelijk, dat de onderneming met de aandeelen zou '
blijven zitten, tenzij zij deze tegen een aanzienlijk lageren koers
wilde laten gaan; met als gevolg, dat niet het benoodigde ka­pitaal
in de onderneming zou worden gebracht. Ook zou de
vennootschap de emissie dan in handen van een consortium
kunnen geven, hetgeen, gezien de omstandigheden, waaronder
dit zou plaats hebben, haar duur zou komen te staan. De in
beide gevallen geleden schade zou per slot van rekening op de
schouders van de aandeelhouders neerkomen.
Zooals wij zien, schrijft geen der boven besproken wetsbe­palingen
het claimrecht dwingend voor. Om goede redenen. Er
kunnen zich omstandigheden — wij noemden er reeds eenige
41
op biz. 31/32 — waarbij het gewenscht is, het claimrecht ter­zijde
te stellen.
Het niet dwingend voorschrijven van het claimrecht behoort
evenwel niet oorzaak te zijn, dat — zooals heden veelal in
Duitschland gebeurlijk is — reeds bij voorbaat door de aandeel­houders
van het claimrecht afstand wordt gedaan. „Vorstand"
en „Aufsichtsrath" hebben dan weer de vrije hand in het toe­wijzen
der nieuwe aandeelen — het pondspondsgewijze wordt
bij minder nauw van geweten zijnde directeuren tot een doode
letter — en de misbruiken, welke de wetgever voorkomen wilde,
sluipen door een achterdeur weer binnen. En dit zal wel het
allerminst met de bedoeling van den Duitschen wetgever strooken.
Wij zijn daarom ook van oordeel, dat een bij voorbaat afstand
doen van het claimrecht in strijd is met den geest van de in
het Duitsche Handelsgesetzbuch voorkomende bepalingen ten
aanzien van het claimrecht.
HOOFDSTUK II
Het claimrecht als emissiemethode
In het zooeven afgesloten hoofdstuk hebben wij terloops eenige
motieven aangegeven, welke de naamlooze vennootschap tot
het emitteeren van aandeden met claimrecht kunnen doen be­sluiten.
Aan onze bespreking van een van de belangrijkste dezer
beweegredenen, moeten wij noodzakelijk eenige opmerkingen
van algemeenen aard laten voorafgaan.
In het algemeen staan de naamlooze vennootschap vier me­thoden
ten dienste, om aan haar kapitaal een uitbreiding te
geven. Vanwege den nauwen samenhang met ons onderwerp
zullen wij deze in het kort nagaan.
De vier methoden van kapitaalsuitbreiding zijn:
Ie. het in de onderneming houden van een deel der gemaakte
winsten;
2e. het scheppen of vergrooten van een vlottende schuld;
3e. het scheppen of vergrooten van een vaste schuld;
4e, het verhoogen van het eigen kapitaal door aantrekking
van niet reeds in de onderneming aanwezige middelen.
De eerste methode van kapitaalsuitbreiding speelt haar grootste
rol tijdens de kinderjaren van de vennootschap. Zoowel een
beroep op de aandeelhouders als op het publiek is in die jaren
nagenoeg uitgesloten. Eerst wanneer de vennootschap haar
levensvatbaarheid heeft aangetoond, zal het haar mogelijk zijn,
de noodige middelen van buitenaf te betrekken. Door deze ge­leidelijke
kapitaalsuitbreiding zal zij den grondslag leggen voor
een verderen uitbouw van de onderneming. Ter financiering van
43
dezen uitbouw zelve, kan deze methode meestal niet dienen.
Slechts in enkele gevallen zien wij haar als zoodanig toege­past
1). In de toekomst zal dan dikwijls het gevolg van deze
wijze van financieren zijn, dat de vennootschap, hetzij om de
als regel grootere koersfluctuaties van hoog genoteerde fondsen
te ontloopen, hetzij uit hoofde van sociale verhoudingen, over­gaat
tot een verhooging van haar nominaal kapitaal door uit­gifte
van bonus-aandeelen. Wil de onderneming gelijktijdig met
deze verhooging nog de beschikking over eenig meerder kapi­taal
verkrijgen, dan kan zij dit bewerkstelligen door de aan­deden
tegen een lagen prijs te emitteeren en den aandeelhou­ders
daarbij het claimrecht toe te kennen.
Moeten verbeteringen of uitbreidingen, met welker uitvoering
groote bedragen zijn gemoeid, worden bekostigd, dan zal het
in de meeste gevallen niet mogelijk zijn de noodige fondsen
door toepassing van deze methode van sparen bijeen te brengen.
Men zal dan zijn toevlucht moeten nemen tot een uitbreiding
van het kapitaal met een vaste schuld, of tot een verhooging
van het aandeelenkapitaal.
De moeilijkheden, waarop een jonge vennootschap bij een
dergelijke kapitaalsuitbreiding zou stuiten, zijn voor een vol­wassen
vennootschap verdwenen. In normale tijden zal het deze
laatste niet moeilijk vallen, aan haar kapitaal door toepassing
van een van deze methoden de gewenschte uitbreiding te geven.
Alvorens daartoe over te gaan maakt de vennootschap in
zeer vele gevallen gebruik van het bankcrediet. Normaliter is
zij daartoe gedwongen, omdat het haar niet mogelijk is, ge­leidelijk
door uitgifte van aandeelen of obligaties in de kapi­taalsbehoeften
te voorzien. „Wanneer b.v. een groote maat­schappij
tot uitbreiding van haar installaties besluit en deze
uitbreiding eischt een geleidelijke vergrooting van het Anlage-kapitaal,
zoo zoude het zeker weinig aanbeveling verdienen
1) E. S. Mead in Corporation Finance, New-York and London, 1918,
noemt o.a. Carnegie Steel Company, Baldwin Locomotive Works, John
Wanaraaker's and Marshall Field's Retail Establishments, biz. 270.
44
om, gesteld dat de mogelijkheid hiertoe bestond, ieder oogenblik
een beroep op de kapitaalmarkt te doen, hetzij door herhaal­delijke
uitgiften van nieuwe aandeelen of door den voortgezetten
verkoop van kleine posten obligaties. Het is juist onder deze
omstandigheden, dat het bankcrediet aanvullend kan optreden en
daardoor een leemte in de crediet-organisatie, welke van invloed
zou kunnen zijn op den regelmatigen gang van het productie­proces,
ondervangen" ').
Verhoogingen van het ondernemingskapitaal door uitgifte van
aandeelen — en evenzeer door uitgifte van obligaties — gaan
doorgaans met een schok gepaard: practisch is het onmogelijk,
ieder oogenblik een beroep op de kapitaalmarkt te doen. Het
aantal dividendgerechtigden ondergaat dientengevolge een plot­selinge
vermeerdering, tegenover welke vermeerdering als regel
niet een even plotselinge, evenredige vergrooting der winst zal
staan. Immers, de uitbreiding van de onderneming zou nog ter
hand moeten worden genomen op het moment, dat de vennoot­schap
de beschikking over de daarvoor noodige middelen erlangde
en het ware hoogst onwaarschijnlijk, dat het nieuwe deel der
onderneming in korten tijd zóó winstgevend zou zijn, dat de winst
per aandeel geen achteruitgang zou vertoonen. Als regel mag der­halve
aangenomen worden, dat een emissie ter financiering van een
nog tot stand te brengen uitbreiding, een dividendsdaling zal
teweegbrengen.
Teneinde deze te vermijden zal de vennootschap de uitbrei­ding,
of althans een gedeelte ervan, voorloopig door middel van
een vlottende schuld financieren en eerst, wanneer de uitbreiding
haar voltooiing nadert, tot uitgifte van obligaties of aandeelen
overgaan. Met de opbrengst hiervan wordt dan de vlottende
schuld afgelost en het rendement op de aandeelen zal, doordat
het aantal dividendgerechtigden ten tijde van de uitbreiding der
vennootschap niet toegenomen is, op het peil van voorheen
kunnen worden gehandhaafd. De kapitaalsuitbreiding door middel
van een vlottende schuld is derhalve niets anders dan een over-
1) Mr. Dr. W. M. Westerman. De Concentratie in het Bankwezen,
's-Gravenhage, 1920, blz. 244 v.
45
gangsmaatregel, kenmerkend uitgedrukt in den naam ,doorgangs-crediet",
welke er aan gegeven wordt. Dit crediet is in wezen
de brug naar een blijvende kapitaalsvergrooting; t. z. t. zal de
voorloopige aanvulling overgaan in een definitieve, een ver­hooging
van het eigen kapitaal.
Door de uitbreiding van een onderneming voorshands met
behulp van een bankcrediet te financieren, komt het aan de uit­breiding
verbonden risico van slagen voor een overgroot deel
op de oude aandeelhouders te vallen. De gevolgen eener uit­breiding
zijn nooit geheel te overzien; en hoe verder men van
het tijdstip, waarop de onderneming op grooter schaal zal gaan
werken, verwijderd is, des te moeilijker is de voorspelling van
het resultaat in de vèr afgelegen toekomst. Zou nu de onderne­ming,
instede van gebruik te maken van een doorgangscrediet,
terstond tot verhooging van het aandeelenkapitaal overgaan, dan
zouden niet alleen de oude, maar ook de nieuwe aandeelhou­ders
het risico van de financieele resultaten der uitbreiding
loopen. Maakt de onderneming daarentegen gebruik van een
doorgangscrediet en vervangt zij dit crediet naderhand door
nieuwe, eigen middelen in den vorm van een verhooging van
het aandeelenkapitaal, dan komen de nieuwe aandeelhouders
eerst in de vennootschap op een moment, waarop de gevolgen
van een uitbreiding veel beter te overzien zijn.
In dit geval hebben de oude aandeelhouders dus alleen het
risico geloopen. Want blijkt tenslotte, dat de ondernemers de
resultaten van de uitbreiding foutief hebben beoordeeld, dan komt
zulks uitsluitend, of althans in de eerste plaats en hoofdzakelijk
op hun hoofden neer. De mogelijkheid is dan niet uitgesloten,
dat de aandeelhouders hun in de onderneming gestoken kapitaal
geheel zien verloren gaan.
Behalve deze factor van risico-loopen, mogen wij niet verge­ten,
dat bij een gebruikmaken van een doorgangscrediet de onder­neming
over het opgenomen bedrag aan de bank een rente zal
hebben te vergoeden, terwijl de uitbreiding zelve ten tijde van
haar totstandkoming nog niet rendabel is. De winst, opgeleverd
46
door dat gedeelte van de onderneming, hetwelk reeds vóór de
uitbreiding bestond, wordt zoodoende verminderd met het bedrag
aan rente, dat de onderneming aan de bank is verschuldigd.
Zoodoende heeft de uitbreiding ten gevolge, dat de aandeelhou­ders
zich een deel van de anders voor verdeeling beschikbare
winst zien ontgaan.
Afgescheiden nu van alle verder aan te voeren redenen, zijn
wij van oordeel, dat wanneer een uitbreiding der vennootschap
tijdelijk met behulp van een doorgangscrediet wordt gefinancierd
de oude aandeelhouders — uit hoofde van het groote risico,
dat zij bij uitbreiding loopen, en de offers, die zij zich daar­voor
hebben getroost — als eersten behooren te worden aan­gemerkt,
om de vruchten, welke de uitbreiding zal opleveren,
te plukken. Voor lederen aandeelhouder afzonderlijk behoort
zulks natuurlijk te geschieden in evenredigheid met de mate,
waarin hij risico geloopen heeft; hetgeen neerkomt op de ver­houding
van zijn bezit aan aandeelen tot het uitstaande aandeelen­kapitaal.
Wij hebben hier dus reeds een der gronden voor het bestaan
het claimrecht aangegeven. Echter slechts voor die gevallen,
waarin van een doorgangscrediet gebruik gemaakt wordt. Eenige
andere bestaansgronden zullen wij dra ontmoeten.
De financiering eener uitbreiding door middel van een bank-crediet
is dus slechts een financiering met een tijdelijk karakter.
Te zijner tijd zal de vlottende schuld worden omgezet in
een vaste schuld, of in een verhooging van het aandeelen­kapitaal.
De vele redenen, welke de keuze tusschen deze beide finan­cieringsmethoden
kunnen beïnvloeden, zullen wij niet nagaan.
Zij vallen buiten het bestek van het door ons te behandelen
onderwerp. Gaat de vennootschap over tot een uitbreiding van
haar eigen kapitaal, dan heeft zij de keuze tusschen het aanbieden
van de nieuwe aandeelen, óf aan het publiek, óf aan de aan­deelhouders.
47
Reeds in het vorig hoofdstuk hebben wij gezien, dat de pu­blieke
naamlooze vennootschap in de laatste jaren bij een
emissie van gewone aandeelen in meer dan 80 7o der gevallen
de laatste methode van emitteeren volgt. Vóór alles meenen
wij, dat dit een gevolg is van de omstandigheid, dat het emit'
teeren van aandeelen met claimrecht veel eenvoudiger is dan
zonder dat recht. Immers, wanneer de naamlooze vennootschap
besluit haar aandeelenkapitaal te verhoogen, zal zij zich voor de
beantwoording van deze vraag gesteld zien: „Tegen welken prijs
kunnen de aandeelen geëmitteerd worden, zoodat eenerzijds
alle aandeelen genomen worden en anderzijds de nieuwe aan­deelen,
niet tegen een te lagen prijs uitgegeven worden?"
De naamlooze vennootschap zal dus den prijs hebben te zoe­ken,
waarbij het aantal ter verkrijging van het benoodigd kapitaal
aangeboden aandeelen even groot is als het aantal aandeelen,
dat tegen dien prijs aftrek zal vinden. En wel op een zoodanige
wijze, dat indien de aandeelen tegen een hoogeren prijs zouden
worden geëmitteerd niet het vereischte aantal zou worden ge­nomen,
terwijl, wanneer de aandeelen tegen een lageren prijs
zouden worden uitgegeven, het aantal liefhebbers grooter zou
zijn, dan voor plaatsing noodig. Het aantal dividendgerechtigden
zou in het laatste geval een onnoodige vergrooting ondergaan,
hetgeen een lager rendement op elk aandeel, dus ook op de
oude aandeelen, en mitsdien een nadeel voor de oude aandeel­houders
tengevolge zou hebben. Bij emissie tegen een te hoog
gestelden prijs zou het benoodigde kapitaal niet worden ver­kregen.
De vennootschap zal derhalve den equatieprijs voor de
aandeelen moeten opsporen.
Nemen wij ter verduidelijking een voorbeeld. Een onderneming
met een nominaal kapitaal van /" 400.000 ziet door uitbreiding
met /"200.000 (in geld) kans, haar voor dividend beschikbare
winst van ƒ 40.000 te verhoogen tot / 57.000. Ieder aandeel van
/"lOOO nominaal leverde dus vóór de emissie een dividend op
van f\QO.—. Welke mogelijkheden staan de vennootschap nu
ten dienste ? Wij laten hieronder een schema volgen, waarin wij
48
aangeven het bij een zekeren prijs benoodigde aantal aandeelen,
om het kapitaal met f 200.000 uit te breiden, en het aantal aandeelen,
dat bij dien prijs aftrek zou vinden.
Emmissieprijs
in guldens
1000
1150
1340
U500
h540
1670
2000
Benoodigd aantal
aandeelen
200
175
150
135
130
120
100
Aantal liefhebbers
bij dien prijs
500
300
200
140
120
80
—
Meer of minder
dan benoodigd
+ 300
+ 125
+ 50
+ 5)
- \Q\
- 40
- 100
stelt de vennootschap den emissieprijs op/'1670.— dan zullen
van de 120 aandeelen, welke zouden moeten worden geplaatst
om de volle /"200.000 te erlangen, slechts 80 aandeelen aftrek
vinden en de vennootschap zal niet de beschikking over de
noodige middelen verkrijgen. Emitteert de vennootschap daar­entegen
200 aandeelen, tegen ƒ1000 per aandeel, dan zullen
wel alle aandeelen aftrek vinden, maar het aantal dividendge­rechtigden
zal van 400 tot 600 stijgen, terwijl, wanneer zij 135
aandeelen a ƒ 1500 uitgeeft, (de equatieprijs ligt blijkens voren­staand
schema tusschen ƒ 1500 en ƒ 1540) het aantal dividend­gerechtigden
tot 535 stijgt. Bij uitgifte a pari is het rende­ment
op 1 aandeel van /1000 nominaal f 95.—; in het laatste geval
ƒ106.—. De oude aandeelhouder derft dus niet alleen het mo­gelijke
meerdere rendement van f6.— per aandeel, maar gaat
zelfs door het emitteeren tegen een te lagen prijs, in dividend
ƒ5.— -per aandeel achteruit. Stelt de naamlooze vennootschap
den emissieprijs boven den equatieprijs, dan zal de kapitaals­uitbreiding
tot mislukking gedoemd zijn, terwijl, wanneer zij
den emissieprijs beneden dien prijs stelt, het aantal dividend­gerechtigden
onnoodig en zonder voldoende compensatie wordt
49
uitgebreid, hetgeen zoowel op het dividend, als op den daar­mede
samenhangenden beursprijs van het oude aandeel een
nadeeligen invloed zal uitoefenen. Niet alleen voor de vennoot­schap,
ook voor haar aandeelhouders is het dus van het hoogste
belang, dat de vennootschap den equatieprijs voor de nieuwe
aandeelen zal weten op te sporen.
De vennootschap kan nu drie wegen bij het emitteeren van
nieuwe aandeelen inslaan:
a. zij tracht uit de haar ten dienste staande gegevens den
equatieprijs te bepalen;
b.' zij laat het publiek zelf dien prijs bepalen;
c. zij emitteert de aandeelen tegen een zoodanigen prijs, dat
de kapitaalsuitbreiding zonder eenigen twijfel zal slagen en kent
den ouden aandeelhouders bij de emissie het claimrecht toe.
Wij zullen deze drie methoden van kapitaalsuitbreiding aan
een korte bespreking onderwerpen.
A. Bepaling van den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen
door de vennootschap.
Bij de onderneming, die deze methode van emitteeren wil
volgen, gaat het om de quaestie, of het practisch mogelijk
is uit de verschillende aan de vennootschap bekende gegevens,
den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen te bepalen. Ver­schillende
schrijvers zijn van oordeel, dat het berekenen van
den equatieprijs betrekkelijk eenvoudig is, wanneer de aan­deelen
ter beurze verhandeld worden. Is dit niet het geval, dan
zou de vennootschap tal van moeilijkheden ontmoeten. In de
volgende bladzijden zullen wij aantoonen, in hoever deze mee­ning
juist is. Wij meenen, dat de behandeling van dit probleem
aanzienlijk wordt vereenvoudigd, wanneer wij daaraan laten
voorafgaan een bespreking van de vraag, of het der vennootschap,
wier aandeelen niet ter beurze zijn ingevoerd, mogelijk is, den
prijs van de aandeelen aan te geven, waartegen deze verhan­deld
zouden worden, indien zulks wèl het geval ware?
De prijs van een aandeel is de resultante van de waarde-
W. 4
50
schattingen van de verschillende subjecten, welke zich met dat
aandeel occupeeren. Van deze subjecten zullen — wanneer wij
de speculanten voor een oogenblik buiten beschouwing laten —
de meeste zich een aandeel aanschaffen, om er zich een inko­men
mede te verwerven. Evenzeer als nu de waarde van het
productiemiddel afhangt van de waarde van het product, dat
met dat productiemiddel wordt voortgebracht, zal ook de waarde
van het aandeel afhankelijk zijn van de winsten, welke het in
de toekomst zal afwerpen. Is de rentestand 6 7o. dan weet de
kapitalist, dat iedere /"lOOO, die hij op dat oogenblik belegt,
hem jaarlijks een inkomen van f60.— kan opleveren en hij zal
— de risico-premie laten wij voor een oogenblik buiten be­schouwing
— zich van den aankoop van het aandeel onthouden,
indien de /lOOO, die hij er voor geven moet, hem geen f60.—
inkomen in het vooruitzicht stelt. Evenzeer zal de kapitalist,
wanneer hij van een aandeel een hooger inkomen dan f60.—
verwacht, er meer dan /"lOOO voor over hebben. De kapitalisten
richten zich alzoo naar het dividend, dat zij van het aandeel
j I' verwachten en bepalen daarnaar — rekening houdend met de
rente die andere belegging hen in uitzicht stelt — den prijs,
welken zij voor het aandeel over hebben.
Wij kunnen de waarde, welke een kapitalist aan een aandeel
hecht — S — nu uitdrukken in de volgende formule:
Q _ Wi W2 Wn-i , Wn
r / r \2'^ • • • •+ / y x n - l + z Y \n
^ + m (i + ïöö) O + ïüöj (^+ÏÖÖ;
In deze formule is Wj, W2, enz. het door den kapitalist van
het aandeel verwachte dividend na 1, 2, enz. jaren en r = het
van f 100.— te beleggen kapitaal door den kapitalist verlangde
rendement. Zoodra n = 00, en alle W's gelijk zijn, kunnen wij
bovenstaande formule vereenvoudigen tot:
W
S = 100 —
r
Wij vestigen hier met nadruk de aandacht op het verband
51
tusschen den prijs van een aandeel en het rendement, omdat
meermalen de meening wordt voorgestaan, dat de prijs van een
aandeel afhangt van zijn intrinsieke waarde en daarmede over­eenkomt.
De intrinsieke waarde van een aandeel is het quotient
van de deeling van het aantal geëmitteerde aandeelen op de
intrinsieke waarde van de onderneming. Onder intrinsieke waarde
van een onderneming verstaan wij het vermogen, dat uit een
balans, waarin alleen de tastbare activa en passiva met ideale
juistheid opgenomen zijn, zou kunnen worden afgeleid.
Gesteld nu, dat een belegger voor de keuze staat, een aandeel
van onderneming A of een van onderneming B te koopen. Beide
ondernemingen hebben een nominaal kapitaal van ƒ100.000, en
een intrinsieke waarde van /" 120.000, terwijl hun voor uitkeering
beschikbare winst /"7.200 bedraagt.
Wanneer nu alle overige omstandigheden, welke de keuze
van den belegger beïnvloeden kunnen, voor beide aandeelen
dezelfde zijn — in het verdere betoog gaan wij van deze ver­onderstelling
uit — dan zal het den belegger volkomen onver­schillig
zijn, welk aandeel aan te schaffen, aangezien hij de aan­deelen
van beide vennootschappen dezelfde waarde toekent.
Denken wij ons nu het geval, dat het rendement op aandeel
A gelijk is aan dat op aandeel B, en de intrinsieke waarde van
A is /'1440 en die van B /1200, zal de belegger de beide aan­deelen
dan nog eenzelfde waarde toekennen?
Bij den koop van een aandeel zit bij den belegger vóór alles
de bedoeling voor, zich met dat aandeel een inkomen te ver­schaffen.
En niet alleen een inkomen in de naaste toekomst,
maar ook een in de komende jaren. Het gevolg van deze laatste
omstandigheid is, dat de belegger bij zijn waardeering van het
aandeel rekening houdt met de mogelijkheid van een toekom­stige
rendementswijziging. Het aandeel, waarbij hij een rende­mentsdaling
het onwaarschijnlijkst acht, zal hij — bij een mo­menteel
gelijk rendement — hooger waardeeren, dan dat, waarbij
hem een rendementsdaling waarschijnlijk voorkomt. Met andere
woorden: bij het eerste aandeel zal hij met een lager rendement
52
genoegen nemen, omdat de risico-premie, die hij in zijn ver­langde
rendement (r) heeft gecalculeerd, kleiner is en bij het
tweede aandeel zal hij een hooger rendement verlangen, omdat
hij zijn risico-premie in dat geval grooter stelt.
In de hoogere intrinsieke waarde van het aandeel kan de belegger
tot op zekere hoogte een meerderen of minderen waarborg tegen
rendementsdaling zien en in zoover is de intrinsieke waarde van
een aandeel van invloed op de subjectieve waardeering van den
belegger.
De intrinsieke waarde van een aandeel kunnen wij derhalve
terugbrengen tot een factor van het door den belegger verlangde
rendement. Zij komt tot uiting in de door den belegger in zijn
verlangde rendement gecalculeerde risico-premie. Naarmate de
intrinsieke waarde hooger is, is deze risico-premie kleiner en kent
de belegger het aandeel een hoogere waarde toe. En omgekeerd
natuurlijk; alles onder de bekende voorwaarde, dat de overige
omstandigheden dezelfde zijn. Nu is de risico-premie echter
slechts een onderdeel van het verlangde rendement; het wil ons
daarom voorkomen, dat het verschil tusschen deze risico-premie en
de lagere, wanneer het aandeel een hoogere intrinsieke waarde
zou hebben gehad, slechts een betrekkelijk klein percentage zal
uitmaken van het in totaal door den belegger verlangde rendement.
Daarom zal een belegger, wanneer hij van aandeel B een ren­dement
van 6% eischt, en dit aandeel derhalve op /'1200.—
waardeert, aandeel A ook geen waarde van ƒ1440 toekennen.
Immers, ware dit wel het geval, dan zou zijn rendementseisch
voor aandeel A S^/o zijn, hetgeen in vergelijking met zijn ren­dementseisch
voor aandeel B, 16 7o lager is. Een dergelijk ver­schil
in rendementseischen voor beide aandeelen achten wij uit­gesloten
en wij meenen, dat zijn waardeering bij een intrinsieke
waarde van aandeel A ad /'1440, hoogstens eenige procenten
hooger zal zijn, dan die van het overigens volkomen gelijke
aandeel B met een intrinsieke waarde van /1200.
Een geheel ander verschil in subjectieve waardeering van
tweeërlei aandeelen krijgen wij, wanneer aandeel A een hooger
53
rendement — stel IV4 maal zoo hoog — dan aandeel B in het
vooruitzicht stelt en de intrinsieke waarde van beide aandeden
gelijk is.
Hoogstwaarschijnlijk zal de subjectieve waardeering van den
belegger van aandeel A niet volkomen IV4 maal de subjectieve
waarde van aandeel B zijn, maar toch zal deze hier niet ver van
verwijderd zijn. De belegger toch zal tengevolge van de in ver­gelijking
tot het rendement lagere intrinsieke waarde van het
aandeel — de kans van rendementsdaling schat hij dientenge­volge
grooter — een hoogere risico-premie in zijn verlangd ren­dement
becijferen. De subjectieve waardeering zal derhalve als
regel nooit ten volle IV4 maal zoo hoog zijn.
Wij meenen met deze korte uiteenzetting voldoende aange­toond
te hebben, dat de invloed van de intrinsieke waarde van het
aandeel van betrekkelijk weinig beteekenis is bij de waardeering
van het aandeel. Vóór alles richt deze waardeering zich naar
het rendement, dat zoowel in het heden als in de toekomst van
het aandeel te verwachten is ^).
Zijn wij bij bovenstaande redeneering uitgegaan van de waar­deering
van het aandeel door één enkelen belegger, naast dezen
eenen belegger zijn er verschillende andere beleggers, die er
een waardeering van het aandeel op na houden. Het zal wel
geen betoog behoeven, dat de waardeeringen van de onder­scheidene
beleggers ver uit elkaar kunnen liggen. Niet alleen
kan het door hen verlangde rendement verschillend zijn, boven­dien
kunnen hun schattingen van de toekomstige winsten der onder­neming
aanmerkelijk van elkaar aïwijken. Voor de vennootschap
is zoowel de eerste als de laatste factor geheel onbekend en
om deze reden moeten wij de hooger neergeschreven vraag, of
het de vennootschap, wier aandeelen niet ter beurze zijn inge­voerd,
mogelijk is, den prijs van de aandeelen aan te geven,
1) Voor een uitvoerige studie over de verscliillende prijsbepalende in­vloeden
op het aandeel verwijzen wij naar: W. Prion. Die Preisbildung
an der Wertpapierbörse, Leipzig 1910 en F. M o r a 1. Aktien-Kapital und Aktien-
Emissionskurs, München u. Leipzig 1914.
54
waartegen deze zouden worden verhandeld, indien zulks wèl
het geval was, ontkennend beantwoorden. Hoogstens kan zij
dien prijs, uitgaande van den rentestand op zeker moment en
de voor dividend beschikbare winst, eenigermate benaderen.
Na bovenstaande uiteenzetting zal het wel geen betoog be­hoeven,
dat, wanneer een vennootschap overgaat tot het emit-teeren
van nieuwe aandeelen, het voor haar zeer zeker onmogelijk
is den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen te berekenen.
En toch is het voor de vennootschap, die de aandeelen „vrij"
emitteert, noodzakelijk dezen prijs te kennen i).
Door B. H. de Jongh is, speciaal met het oog op de ven­nootschap,
wier aandeelen niet ter beurze zijn ingevoerd, een
formule samengesteld, waarin hij naast de grootte van het aan­deelenkapitaal
(K), het bedrag der benoodigde nieuwe middelen
(M), de na de opneming dezer middelen te verwachten totaal
uitkeerbare winst (w) en het rendement op den inbreng van
de nieuwe aandeelhouders — in percenten — (r) heeft neerge­legd
2).
De formule luidt als volgt:
Emissieprijs = 100 .
100
Ook deze formule, hoe belangrijk ook als demonstratie eener
gedachte relatie ^), zal voor de vaststelling van den emissieprijs
van nieuwe aandeelen in de practijk niet ^ kunnen dienen. Uit
hetgeen wij boven opgemerkt hebben, moet dit oordeel onver­mijdelijk
volgen. De na de opneming der nieuwe middelen te
1) Zie blz. 48/49.
2) Dr. B. H. d e Jongh. Beschouwingen over eenige Effecten- en Crediet-vormen
in hun Beteekenis voor de Financiering der Onderneming, 's-Gra-venhage,
1922, blz. 33 v.
3) Vgl. De Naamlooze Vennootschap 1922/23, blz. 231.
i ^
55
verwachten uitkeerbare winst zal uit den aard der zaak door de
onderscheidene kapitalisten verschillend worden begroot, zoodat
' de factor w in bovenstaande formule niet door een bepaald
getal kan worden gesubstitueerd.
Ook de factor r in die formule is voor de vennootschap on­bekend.
De Jongh drukt zich eenigszins vaag uit door r „het
rendement op den inbreng van de nieuwe aandeelhouders" te
noemen. In wezen is r het rendement, dat door lederen aandeel­houder
voor zich op zijn inbreng wordt verlangd. Maar gelijk
;;, wij reeds hebben uiteengezet, is dat rendement zoowel onbekend
'; voor de onderneming, als verschillend voor de onderscheidene
beleggers. Slechts indien èn w èn r bekende grootheden waren,
zou de formule practisch bruikbaar zijn, om in een bepaald geval
den equatieprijs voor de nieuwe aandeden aan te geven.
Het wil ons voorkomen, dat De Jongh zelf zijn formule niet
" voor gebruik in de praktijk heeft opgesteld i). Wij meenen dit
te mogen concludeeren èn uit de wijze, waarop deze schrijver
den factor r heeft omschreven, èn uit zijn navolgende opmerking
^ over den factor w. „Bij de bepaling van dit bedrag behoort er
: mede rekening te worden gehouden, dat dit op zoodanige wijze
dient te geschieden, dat het betrokken cijfer aan nieuwe deel-l
nemers aannemelijk gemaakt kan worden: ten deele kan hier
ï steun gevonden worden in de voorafgaande uitkeeringen, terwijl
L* wat de rentabiliteit van de nieuwe middelen aangaat, dit cijfer
slechts gebaseerd kan worden op toekomstverwachtingen, die ook
voor de beleggers aannemelijk zijn" 2). Derhalve berust, volgens
De Jongh zelf, de factor w op schatting door de ondernemers.
Een schatting, die aanzienlijk kan afwijken van de schattingen
der verschillende beleggers. Wij zijn dan ook van oordeel, dat
de uitkomst van De Jongh's formule voor de practijk geen
uitkomst brengt, maar slechts kan dienen als punt van orienteering.
Door het ontbreken nu van een vaste basis, waarop de vennoot-
1) Anders: J. de O. Emissiekoersen en Prijsvorming in De Naamlooze
Vennootschap, 1922/23, blz. 252.
2) Dr. B. H. de J o n g h . t.a.p. blz. 35.
56
schap, wier aandeelen niet ter beurze worden verhandeld, den
equatieprijs voor de nieuwe aandeelen kan bepalen, is het deze
vennootschap niet mogelijk, de nieuwe aandeelen tegen een door
haar bepaalden prijs zoodanig „vrij" te emitteeren, dat zij haar
oude aandeelhouders niet zal schaden.
Bij de naamlooze vennootschap, wier aandeelen wèl ter beurze
zijn ingevoerd, is de quaestie eenigszins anders gesteld. Bij haar
toch is de waardeering van het oude aandeel door grenskooper
en -verkooper bekend. Bovendien heeft zij in het verloop van
den beursprijs van het aandeel een punt van orienteering.
Een emissie van aandeelen brengt echter in de meeste ge­vallen
een verschuiving van de grens met zich mede. Deze ver­schuiving
kan een gevolg zijn van de kapitaalsuitbreiding „an
sich". Het aantal aandeelen ondergaat bij een emissie immers
een plotselinge vergrooting. Tegenover deze vergrooting staat
op het moment der emissie in den regel niet een zóó groot aantal
liefhebbers voor de nieuwe aandeelen, dat deze zouden kunnen
worden geplaatst tegen den prijs, waartegen vóór de emissie
de oude aandeelen werden verhandeld. Het onvermijdelijk ge­volg
hiervan is, dat — gesteld, dat het de vennootschap gelukt,
de kapitalisten te doen gelooven in een onveranderd toekomstig
dividend — de vennootschap de nieuwe aandeelen onmogelijk
tot den prijs, waartegen de oude vóór de emissie verhandeld
werden, zal kunnen emitteeren.
Na onze bovenstaande uiteenzetting is het duidelijk, dat het
voor de vennootschap onmogelijk is, den equatieprijs van de
nieuwe aandeelen met absolute juistheid te berekenen. Niet alleen
de onbekendheid voor de ondernemers van den invloed eener
plotselinge vermeerdering van het aantal aandeelen, ook de
omstandigheid, dat de schatting van de rentabiliteit der onder­neming
door de kapitalisten kan afwijken van die der onder­nemers,
leidt tot deze conclusie. Bovendien kunnen, aangezien
de emissiekoers van de nieuwe aandeelen noodzakelijkerwijze
eenigen tijd vóór de emissie vastgesteld moet worden, in dien
57
tusschentijd plaats hebbende conjunctuurveranderingen tenge­volge
hebben, dat de equatieprijs voor de nieuwe aandeelen niet
wordt bereikt.
Ofschoon dus voor de vennootschap in den beursprijs van
de oude aandeelen een punt van orienteering ligt, zal het haar
desondanks niet mogelijk zijn, den emissieprijs voor de nieuwe
aandeelen zoodanig vast te stellen, dat deze gelijk is aan den
equatieprijs.
Dientengevolge zal ook bij de vennootschap, wier aandeelen
ter beurze worden verhandeld, de „vrije" emissie tegen een
door haar vastgestelden emissieprijs, in verreweg de meeste ge­vallen,
óf voor haar zelf, óf voor haar aandeelhouders nadeelen
met zich mede brengen.
B. Bepaling van den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen
door het publiek.
Het bepalen van den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen
kan door de naamlooze vennootschap worden vermeden door
het publiek zelf dien prijs te laten vaststellen. Uitgaande van
het bedrag, dat de onderneming voor uitbreiding noodig oordeelt,
zal zij het publiek een aantal aandeelen aanbieden en de in­schrijvers
een bod op die aandeelen laten doen. In vele gevallen
geeft de onderneming daarbij den laagsten prijs, waartegen de
aandeelen zullen worden gegund, aan. Zij veronderstelt daarbij,
dat tegen dien prijs alle aandeelen zullen worden genomen en
op deze wijze het benoodigde kapitaal in de vennootschap zal
komen.
De liefhebbers kunnen nu tegen dien prijs op de aandeelen
inschrijven, maar ook kunnen zij te kennen geven, een aantal
aandeelen tegen een hoogeren prijs te willen betrekken. Dit zal
natuurlijk alleen dan door hen geschieden, wanneer zij van
meening zijn, dat de door de vennootschap aangegeven prijs
niet in overeenstemming is met het door hen verwachte rende­ment
op de nieuwe aandeelen. Bevreesd zijnde, dat andere
liefhebbers er evenzoo over zullen denken, zullen zij een hoo-
58
geren prijs op het inteekenbillet invullen. Door dezen maatregel
trachten zij zich van de aandeelen te verzekeren. Als hoogste
grens geldt hier natuurlijk de subjectieve waardeering van den
inschrijver voor het aandeel.
Wanneer de candidaat-aandeelhouder tegen een hoogeren
prijs inschrijft, is het aan den eenen kant nog niet zeker, dat
hij de gewenschte aandeelen ontvangt en aan den anderen kant
nog niet noodzakelijk, dat hij de door hem opgegeven prijs be­talen
moet. De toekenning van de aandeelen geschiedt n.l.
tegen één en denzelfden prijs, het bod van den grenskooper.
Met een voorbeeld zullen wij dit duidelijk maken.
Veronderstellen wij, dat een onderneming haar kapitaal wil
uitbreiden met / 600.000. Zij wil daarvoor 500 aandeelen met
een nominale waarde van /lOOO uitgeven tegen een minimum
prijs van /1200 per aandeel. Nu zijn de inschrijvingen als volgt
binnengekomen:
groep 1 /^ 100.000 nom. a 120 %
„ 2 - 80.000 „ a 121 %
„ 3 -300.000 „ a 1211/2%
„ 4 -150.000 „ a 122 ^IQ
„ 5 - 50.000 „ a 1221/4%.
Waar nu de toewijzing der aandeelen aan de hoogste inschrij­vers
geschiedt, komen daarvoor groep 3, 4 en 5 in aanmerking,
want deze hebben tezamen voor ƒ 500.000 nominaal, het benoo-digde
kapitaal, ingeschreven. De uitgifte heeft in dit geval tegen
1211/2% plaats, zoodat de inschrijvers uit groep 4 en 5 niet
den door hen aangegeven prijs behoeven te betalen. En de
inschrijvers uit groep 2, die door hun premie van 1 % zich een
voorkeur op de inschrijving meenden te verzekeren, zien zich
dus niet één aandeel toegewezen.
Deze methode van quitteeren — het z.g. tender-systeem —
vindt vooral in Engeland toepassing; in tegenstelling met de
in Duitschland als regel gevolgde methode van uitgifte
tegen een door de naamlooze vennootschap vastgestelden
59
prijs ^). Hier te lande hebben wij het tender-systeem in den
loop der jaren zelden ontmoet.
Heeft de Engelsche methode van uitgifte groote voordeelen,
daartegenover staan ook eenige nadeelen. Naast het nadeel,
dat de naamlooze vennootschap een grooter bedrag in handen
kan krijgen, dan waarop zij heeft gerekend, hetwelk zij — al­thans
voorshands — niet productief zal weten aan te wenden,
is bij deze methode ook het bezwaar aanwezig dat, wanneer de
vennootschap bovenmatig sterk heeft gereserveerd, de nieuwe
aandeelhouders zullen moeten worden toegelaten tegen een prijs,
die niet volledig opweegt tegen de offers, welke de oude aandeel­houders
zich voor een sterke reserveering hebben getroost 2).
Reeds uit hetgeen wij hooger hebben opgemerkt over het
verband tusschen rendement en intrinsieke waarde bij de waar­deering
van een aandeel, volgt dit. Een bovenmatig conserva­tieve
reserveeringspolitiek zal den aandeelhouders niet alleen
een aanzienlijk inkomen doen derven, bovendien speelt deze
hun nog parten bij een kapitaalsuitbreiding. Wel zal als gevolg
van een sterkere reserveering met een kleinere aanvulling van
het kapitaal kunnen worden volstaan en dientengevolge de voor
de nieuwe aandeelen te maken prijs in het algemeen hooger
zijn, dan wanneer de vennootschap een grooter aantal aandeelen
zou hebben moeten emitteeren, maar ook deze omstandigheid
zal den emmissieprijs niet op de hoogte kunnen brengen, welke
bereikt zou zijn, wanneer de vennootschap minder sterk gere­serveerd
en meer winst ter verdeeling beschikbaar had gesteld.
De voorkeur moet derhalve worden gegeven aan een methode
van emitteeren, die eenerzij ds de nadeelen, welke deze me­thode
aankleven, vermijdt, maar anderzijds wel haar voordeelen
inhoudt.
De methode om de aandeelen met claimrecht voor de aan­deelhouders
te emitteeren opent hiertoe de mogelijkheid.
1) E. Schmalenbach. Die Methoden der Eraissionstechnik in Zeit-schrift
für Handelswissenschattliche Forschung. Jahrgang 2. 1907/1908.
2) Dr. B. H. de Jongh, t.a.p. blz. 40.
60
C. De vennootschap emitteert de nieuwe aandeelen met claim­recht
voor haar aandeelhouders.
Evenals bij de zooeven besproken methode van emitteeren,
ontwijkt de naamlooze vennootschap het zelf bepalen van
den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen door aan de emissie
het claimrecht te verbinden. De aandeelen worden bij deze
methode van emitteeren tegen een door de onderneming vast-gestelden
prijs, die beneden den equatieprijs ligt, uitgegeven.
Het aantal dividendgerechtigden zal zoodoende meer dan nood­zakelijk
toenemen en de winst dientengevolge over een grooter
kapitaal verdeeld worden. Het onvermijdelijk gevolg hiervan is,
dat de aandeelhouders per aandeel een zeker bedrag aan winst
zullen derven, dat zij zouden hebben genoten, wanneer het
aantal aandeelen met een kleiner getal zou zijn uitgebreid. Voor
den aandeelhouder, die aan de emissie deelneemt, brengt dit
echter geen nadeel mede. Immers, het is toch den aandeelhouder,
die b.v. vóór de emissie bezitter van twee oude aandeelen was,
onverschillig, of hij na een kapitaalsverhooging met 50% zijn
totaal dividend op drie aandeelen ontvangt, dan wel na een ver­dubbeling
van het nominale kapitaal datzelfde dividend op vier
aandeelen, wanneer hij in het laatste geval voor twee nieuwe
aandeelen evenveel heeft moeten betalen, als in het eerste voor
één nieuw aandeel.
Hieruit volgt terstond, dat wil geen der aandeelhouders nadeel
van de emissie van aandeelen ondervinden, iedere aandeelhouder
in de gelegenheid moet worden gesteld aan de emissie deel te
nemen in dezelfde verhouding, als waarin hij bij de vennoot­schap
is geïnteresseerd. Alle aandeelhouders moeten over één
kam worden geschoren en niet zal, zooals soms geschiedt,
aan een bepaalde groep van aandeelhouders, bijv. oprichters, of
houders van aandeelen van de eerst uitgegeven serië(n), dit
recht bij uitsluiting van alle andere aandeelhouders mogen
worden gegeven.
Kent de vennootschap aan alle aandeelhouders het claimrecht
op gelijke wijze toe, dan zal een aandeelhouder, die b.v. vóór
61
de kapitaalsverhooging 100 van de 4000 aandeelen bezat, en dus
eigenaar was van 100,4000 of 1/40 gedeelte der onderneming,
bij deelneming aan de emissie, na een kapitaalsuitbreiding met
25 7o' eigenaar zijn van 125 aandeelen van de 5000, dus van
125/5000, of evenals vóór de emissie van 1/40 gedeelte der
onderneming. Zijn aandeel ondergaat derhalve geen verandering
en uit de kapitaalsverhooging zelf kunnen dus moeilijk nadeelen
voor den aandeelhouder ontstaan, omdat èn zijn recht op een
deel der winst èn dat op een deel der reserves ongewijzigd
blijft bestaan. Hieruit volgt terstond, dat het emitteeren van
aandeelen met claimrecht voor den aan de emissie deelnemenden
aandeelhouder tevens geen nadeelen zal medebrengen, wanneer
de onderneming bovenmatig sterk heeft gereserveerd. Bij de boven
besproken methoden van emitteeren zagen wij, dat noodzakelij­kerwijze
beleggers tot de onderneming zouden toetreden tegen
een prijs, die de andere aandeelhouders niet volledig schadeloos
stelde voor de door hen gebrachte reserveeringsoffers. Bij de
emissie met claimrecht vermijdt men dit door de aandeelhouders
in de gelegenheid te stellen, hun deelneming in de onderneming
op dezelfde grootte te handhaven. Neemt de aandeelhouder aan
de emissie deel, dan zal zijn recht op een deel der reserves
geen vermindering ondergaan.
Anders is het gesteld met den aandeelhouder, die niet aan
de emissie deelneemt. Kan deze echter zijn claimrecht verkoo-pen,
dan ontvangt hij van een ander, die wel aan de emissie
wil deelnemen, door betaling van een bedrag voor zijn recht van
voorkeur, een schadeloosstelling. Wat die schadeloosstelling voor
hem beteekent, zullen wij in een volgend hoofdstuk bespreken.
Hier zij voorloopig vastgesteld, dat de aandeelhouder het zelf in
de hand heeft, zijn claims te verkoopen, als de opbrengst hem
voldoende lijkt, of, als hij meent uit die opbrengst niet voldoende
schadeloosgesteld te worden, toch aan de emissie deel te nemen.
Vooraf moeten wij echter de vraag beantwoorden: „Waarom is
een kapitalist bereid een zekere som voor de claim te geven?"
Boven hebben wij uiteengezet, dat bij de waardeering van een
62
aandeel, de kapitalist zich voornamelijk richt naar het rendement,
dat hij in de komende jaren op dat aandeel verwacht. Ook bij
een uitgifte van nieuwe aandeelen vraagt de kapitalist zich af,
wat het rendement op die nieuwe aandeelen zal zijn. Is nu naar
zijn meening de voor de nieuwe aandeelen verlangde prijs — de
emissieprijs — te laag in vergelijking met het door hem ver­wachte
rendement op die aandeelen, dan zal hij bereid zijn
boven dien emissieprijs een zekere som te geven, om in het bezit
van die aandeelen te komen. Heeft de candidaat-aandeelhouder
de noodige claims, dan is hij er zeker van, dat hij de nieuwe
aandeelen tegen den emissieprijs kan verwerven. Voor de claims
heeft de candidaat-aandeelhouder dus een zeker bedrag over,
omdat hij het aandeel een hoogere waarde toekent, dan door
zijn emissieprijs wordt uitgedrukt. Hieruit volgt onmiddellijk, dat
de waarde, welke de kapitalist aan de benoodigde claims, of­tewel
aan het claimstel