|
klein (250x250 max)
gemiddeld (500x500 max)
groot
Extra Large
groot ( > 500x500)
Hoge Resolutie
|
|
•DE CLAIM Beschouwingen over het Economisch Karakter van het Claimrecht bij Uitgifte van Aan ii:' deelen door Naamlooze Vennootschappen Dr J. H. WESSELINGS Regelen omtrent het gebruik der boekerij van het Nederlands Instituut van Accountants, vastgesteld in de bestuursvergadering van 5 Mei 1948. 1. Leden en assistenten van het Instituut kunnen gratis van de bibliotheek gebruik maken. 2. De termijn van uitlening is als regel één maand; deze kan op aanvraag worden verlengd. 3. Indien een herinnering aan terugzending nodig is, betalen leden en assistenten hiervoor f O 10 administratiekosten. 4. Tijdschriften worden alleen in gebonden jaargangen uitgeleend; lopende jaargangen liggen ter inzage. 5. Boeken, welke voor examinatoren van belang kunnen zijn, kunnen indien nodig binnen de duur van een maand worden teruggevraagd. Van deze omstandigheid wordt als regel in de desbetreffende boeken melding gemaakt. 6. Anderen dan leden of assistenten van het Instituut kunnen van de bibliotheek geen gebruik maken, uitgezonderd: bibliotheken, ten aanzien waarvan wederkerigheid verzekerd is, en wel gratis, indien ook te dezen aanzien wederkerigheid bestaat, studenten van Nederlandse Universiteiten of Hogescholen, op dezelfde voorwaarden als die, welke ook voor assistenten van het Instituut gelden, personen die, ter beoordeling van de Adjunct-Secretaris van het Instituut, onder door hem te stellen voorwaarden tot het gebruik van de bibliotheek worden toegelaten. Koninklijk NIVRA 2060 017 6579 O, •C,^i,>^,- T^ DE CLAIM iWiniiiiiifiiriiiii-iiiiti" -O» DE CLAIM Beschouwingen over het Economisch Karakter het Claimrecht bij Uitgifte van Aandeelen door Naamlooze Vennootschappen door Dr J. H. WESSELINGS IH-^f H. J. PARIS AMSTERDAM / A INHOUD Biz. INLEIDING 1 HOOFDSTUK I HET ONTSTAAN EN VOORKOMEN VAN HET CLAIMRECHT TIJDENS DE ONTWIKKELING VAN DE NAAMLOOZE VENNOOTSCHAP 8 HOOFDSTUK II HET CLAIMRECHT ALS EMISSIEMETHODE 42 A. Bepaling van den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen door de vennootschap 49 B. Bepaling van den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen door het publiek 57 C. De vennootschap emitteert de nieuwe aandeelen met claimrecht voor haar aandeelhouders 60 HOOFDSTUK III EENIQE VRAAGSTUKKEN IN VERBAND MET HET CLAIMRECHT 66 A. De emissie van aandeelen met claimrecht als middel tot uitkeering van het vermogens-surplus der vennootschap . 66 B. De emissie van aandeelen met claimrecht als middel tot kapitaalswatering 70 C. De emissie van aandeelen met claimrecht als middel tot bescherming van de beheers-continuïteit 73 HOOFDSTUK IV BESCHOUWINGEN OVER DEN AARD VAN DE CLAIMOPBRENGST 78 Ia. De opbrengst van de claim als vergoeding voor een daling van de intrinsieke waarde van het oude aandeel . 79 L^ jm iiW'iriiiriiii'riWin lb. De opbrengst van de claim als vergoeding voor een daling van het rendement op het oude a a n d e e l . . . . 82 Ie. De opbrengst van de claim als vergoeding voor een daling van den beursprijs van het oude aandeel . . . 87 II. De opbrengst van de claim als winst 92 III. De opbrengst van de claim als gedeeltelijke realiseering van toekomstig dividend 94 HOOFDSTUK V DE BEURSWAARDE VAN DE CLAIM 103 INLEIDING. Het in de volgende bladzijden te behandelen onderwerp heeft zich tot dusver niet in een groote belangstelling van de schrijvers op financieel en economisch gebied mogen verheugen. Lokt deze stiefmoederlijke behandeling tot een nadere kennismaking uit, het gemis aan eenige belangrijke literatuur doet zich daarbij voortdurend in ernstige mate gevoelen. Dit gemis heeft niet nagelaten zijn stempel op de volgende bladzijden te drukken. Veel, wat anders als bekend had mogen worden verondersteld, moet thans worden uiteengezet. Bij een beschouwing van dit werk moge men dit niet uit het oog verliezen. Ten einde niet telkens in herhaling te moeten vallen, laten wij hieronder eenige opmerkingen van algemeenen aard volgen. Nagenoeg bij iedere onderneming zal zich op een zeker oogen-blik de behoefte aan vermeerdering van het kapitaal doen ge-voelen. Bij de voorziening in die behoefte staat de onderneming voor de keuze, het vreemde dan wel het eigen kapitaal te ver-hoogen. Gaat zij over tot uitbreiding van het laatste, dan wordt tegenwoordig veelal aan zekere bij de onderneming ge-interesseerden het recht toegekend, om bij uitsluiting van of vóór anderen de te emitteeren aandeelen tegen betaling van den emissieprijs te verwerven. Aan dit recht wordt gemeenlijk de naam voorkeurs- of claimrecht gegeven. De bij de vennootschap geïnteresseerden kunnen wij voor ons doel in vier groepen onderscheiden: Ie. de oprichters; 2e. de gewone aandeelhouders; W. 1 2 3e. de preferente aandeelhouders; en 4e. de schuldeischers. In den tegenwoordigen tijd zijn bij verreweg de meeste emissies van aandeelen de gewone aandeelhouders bij uitsluiting van alle andere groepen met het claimrecht begunstigd. In sommige gevallen kunnen zij dit recht aan de statuten ontleenen. Na 1890 vertoont het aantal emissies van aandeelen met claimrecht voor gewone aandeelhouders een voortdurende, sterke vermeerdering. Verwondering wekt dit niet, wanneer men bedenkt, dat de vennootschap door het toepassen van deze emissiemethode niet meer behoeft te zoeken naar den hoogsten prijs, waartegen alle uit te geven aandeelen nog zouden kunnen worden geplaatst. Emitteert de vennootschap de aandeelen „vrij", dan is zulks, ten einde de toeneming van het aantal dividendgerechtigden tot een zoo klein mogelijk getal te beperken, noodzakelijk. Immers, wanneer een naamlooze vennootschap met een nominaal kapitaal van /" 1.000.000 overgaat tot het emitteeren van 1000 nieuwe aandeelen tegen den prijs van /"lOOO.— per aandeel, en zij zou de benoodigde /" 1.000.000 ook hebben kunnen verkrijgen door uitgifte van 800 aandeelen tegen den prijs van /1250.— per aandeel, dan zou in het laatste geval elk oud aandeel instede van op g-ö'öö- gedeelte van de winst na de emissie, recht hebben gegeven op j-sVu gedeelte van die winst. Als gevolg van het uitgeven van aandeelen tegen den lagen emissie-prijs derft de oude aandeelhouder in de toekomst dus een zeker bedrag aan dividend. Slechts dan zou hij dat nadeel niet ondergaan, wanneer het hem gelukte een zoodanig aantal van de nieuwe aandeelen te verwerven, dat zijn recht op een deel van de winst na de emissie onverminderd was blijven bestaan. Het slagen in een zoodanige poging is bij de „vrije" emissie echter hoogst onzeker, aangezien het aantal aandeelen, dat den ouden aandeelhouder zal worden toegewezen, niet alleen afhangt van zijn eigen inschrijving, maar ook, en wel in hoofdzaak, van het totaal bedrag aan inschrijvingen. Slechts bij de emissie, waarbij de oude aandeelhouders in de gelegenheid worden gesteld, de d^^AEC 3 nieuwe aandeelen vóór buitenstaanders te verwerven — de emissie met claimrecht — bestaat de evenbedoelde mogelijkheid. Maar dan zal de vennootschap — gelijk in het groote meerendeel der gevallen geschiedt — ook uitdrukkelijk de voorwaarde aan de emissie moeten verbinden, dat aan ieder oud aandeel het recht kan worden ontleend, om een evenredig deel van de uit te geven aandeelen te bekomen. Is die voorwaarde aan de emissie verbonden, dan is het voor den ouden aandeelhouder onverschillig, of de emissieprijs der nieuwe aandeelen hooger gesteld had kunnen worden. Het kan voor den aandeelhouder, die b.v. eigenaar van 5 aandeelen van bovenbedoelde vennootschap is, toch geen verschil uitmaken, of hij zijn dividend na de emissie op 10, dan wel op 9 aandeelen ontvangt, wanneer het dividend per aandeel in het eerste geval ^/lo maal zoo groot is als in het laatste. Voor de vennootschap brengt, als gevolg van deze omstandigheid, de emissie van aandeelen met claimrecht een belangrijk voordeel met zich mede. De emissie met claimrecht voor gewone aandeelhouders maakt het haar mogelijk, den prijs van de nieuwe aandeelen zóó laag te stellen, dat zij er practisch zeker van is, dat de emissie zal slagen. Voor de vennootschap is het uitgeven van aandeelen met claimrecht voor haar aandeelhouders daarom een gemakkelijke methode van emitteeren. Zien wij in dit feit de voornaamste oorzaak van de sterke toeneming van het aantal emissies van aandeelen met claimrecht voor gewone aandeelhouders, daarnaast meenen wij, dat ook de drang van aandeelhouders daarnaar van invloed is geweest, omdat het claimrecht hen beschermt tegen de nadeelen, die voor hen uit een emissie van aandeelen tegen lagen koers zouden kunnen voortvloeien. Van de gelegenheid, om zich bij het emitteeren van nieuwe aandeelen ten koste van de aandeelhouders te be-voordeelen, maakten „insiders" meermalen gebruik. Niet alleen konden zij zich een aanzienlijk deel van de te emitteeren aandeelen verwerven door het met de pondspondsgewijze toewijzing der aandeelen minder nauw te nemen, ook konden zij dat doel bereiken door van hun positie van „insider" misbruik te 4 maken, door, wanneer de vraag naar de nieuwe aandeelen — tengevolge van den lagen emissieprijs — groot was, voor een bovenmatig bedrag in te schrijven. De nieuwe aandeelen werden dan na de emissie weder door hen „gespuid", zoodat zij zonder eenig risico het verschil tusschen verkoop- en emissieprijs in den zak staken, terwijl de oude aandeelhouders medevennooten kregen, die gelijk met hen opdeelden, maar geen aequivalentesomaan de kas der vennootschap of aan de vennooten hadden betaald. In sommige landen hebben dergelijke praktijken den wetgever aanleiding gegeven in te grijpen; eenige bepalingen, welke bij een uitgifte van nieuwe aandeelen nageleefd moeten worden, zijn er het gevolg van geweest. Uit den aard der zaak is in die bepalingen de nadruk gelegd op het aantal aandeelen, waarop een aandeelhouder bij een emissie aanspraak zou kunnen maken. De verschillende bepalingen, en voor zoover ons bekend in die landen, waar de wetgever geen voorschriften heeft gegeven, de meest gevolgde gebruiken, stemmen te dien aanzien overeen: iedere aandeelhouder heeft bij een emissie het recht, dat gedeelte van de nieuwe aandeelen te bekomen, hetwelk overeenkomt met het quotum, waarvoor hij vóór de emissie in het kapitaal der vennootschap deel had. Verhoogt een vennootschap haar kapitaal b.v. met 25 %, dan heeft gewoonlijk de bezitter van 4 oude aandeelen het recht om 1 nieuw aandeel te erlangen. Hier te lande en in de meeste andere landen zegt men dan, dat 4 claims noodig zijn om 1 nieuw aandeel te verwerven. Bij de beteekenis, welke hier aan het woord claim gegeven wordt, werpt dus ieder oud aandeel één claim af. Als eenig uitzonderingsgeval hierop troffen wij de emissie van de Stoomvaart-Maatschappij „Noordzee" in 1917 aan. Hierbij leverde elk oud aandeel 2 claims op en gaf elke claim het recht, om 1 nieuw aandeel te bekomen. Elders (bv. in Philadelphia) bestempelt men daarentegen steeds het recht, om één nieuw aandeel te bekomen, met den naam van claim. Bij bovenstaand voorbeeld zou in Philadelphia de eigenaar van 4 oude aandeelen dus beweren 1 claim te hebben. 5 Waar wij in de volgende bladzijden het woord claim gebruiken, hebben wij daarmede de eerstgenoemde beteekenis op het oog. De claim in laatst aangegeven zin zullen wij, ter vermijding van misverstand, aanduiden met den naam van „claimstèl". In ons land, waar het claimrecht niet wettelijk is vastgelegd, wordt toch meestal de bovenvermelde handelwijze, om aandeelhouders recht op deelneming te geven in verhouding tot hun aandeelenbezit, toegepast. Slechts een enkele maal komt het voor, dat de eigenaren van aandeelen van bepaalde seriën vóór die van andere aan de emissie kunnen deelnemen. Als een zich voorgedaan hebbend geval noemen wij hier de emissie van /200.000 aandeelen van „Nationaal Grondbezit" in 1913, waarbij alleen den houders van aandeelen in de Ie en 2e serie het claimrecht was toegekend. Elk aandeel van die seriën gaf recht op toewijzing yan 1 nieuw aandeel. De aandeelen, welke niet door de houders van aandeelen in deze seriën werden genomen, konden de houders van aandeelen in de 3e tot en met 8e serie verwerven. Zij hadden daarbij het recht van voorkeur boven vrije inschrijvers. De gevallen, waarin het claimrecht aan oprichters, preferente aandeelhouders of schuldeischers werd toegekend, beperken zich in ons land tot de betrekkelijke uitzonderingen. Oprichters hadden o.a. het recht van voorkeur bij de emissie van ƒ100.000 aandeelen van de N.V. Reederij Maatschappij „Scheveningen" in 1916; en wel in dier voege, dat 1 oprichtersaandeel recht gaf op toewijzing van 1 nieuw aandeel tegen den prijs van 125 %. Voor vrije inschrijvers was de prijs der nieuwe aandeelen op 135 7o gesteld. Als voorbeeld van een claimrecht voor preferente aandeelhouders geven wij de emissie van 800 preferente aandeelen van ƒ250.— nominaal in de Nederlandsche Gutta-Percha Maatschappij in 1916. Niet alleen gaven 32 gewone aandeelen (nominaal ƒ125.—)of9oprichtersbewijzenrecht op toewijzing van 1 preferent aandeel, bovendien konden de houders van 16 oude preferente 6 aandeelen (nominaal /250.—) aanspraak maken op toewijzing van 1 nieuw preferent aandeel. Het geval, dat preferente aandeelhouders het claimrecht hadden op gewone aandeelen, hebben wij niet ontmoet. Van de door ons aangetroffen gevallen, waarbij de crediteuren het recht van voorkeur hadden, noemen wij de emissie van /150.000 aandeelen Hygiënische Melkstal „De Vaan" in 1919. Naast elk oud aandeel, gaf elke obligatie recht om één nieuw aandeel te verwerven. De prijs, waartegen de nieuwe aandeelen worden uitgegeven, is meestal zóó vastgesteld, dat niet-bevoorrechte kapitalisten een zeker bedrag voor dit recht over hebben. Doorgaans is deze prijs voor allen, die met het claimrecht begunstigd zijn, dezelfde. Slechts enkele gevallen hebben wij aangetroffen, waarbij b.v. de oprichters tegen een lageren prijs dan de gewone aandeelhouders konden inschrijven. Dit deed zich o.m. voor bij de emissie van ƒ2.000.000 aandeelen Amsterdamsche Bank in 1906. De oprichters hadden voorkeur op /1.000.000 aandeelen tegen den emissiekoers van 140 7o ^n de aandeelhouders op het andere /1.000.000 aandeelen tegen den emissiekoers van 170%. De „vrije" inschrijvers krijgen de overschietende stukken veelal tegen denzelfden koers als de preferente. In sommige gevallen is, zooals wij reeds boven zagen, de koers voor niet-preferente inschrijvers hoogergesteld, terwijl ook het geval, waarbij de „vrije" inschrijvers zelf den prijs voor de nieuwe aandeelen moeten aangeven, geen zeldzaamheid is. In het laatste geval worden de aandeelen den meestbiedenden toegewezen. Wij noemen hier de emissie in 1913 van /400.000 aandeelen Koninklijke Stearinekaarsenfabriek „Gouda", waarbij de aandeelhouders voorkeur hadden op de nieuwe aandeelen tegen den koers van 150% en de vrije inschrijvers zelf den prijs voor die aandeelen moesten opgeven. Bepaald was daarbij, dat inschrijvingen beneden 200 7o geweigerd zouden worden. Een enkel geval hebben wij ontmoet, waarbij den aandeelhouders het claimrecht werd toegekend en deze zelf den prijs, 7 welken zij voor de nieuwe aandeelen wilden besteden, moesten opgeven. Dit was het geval bij de emissie van /'541.000 aandeelen Bouwgrond Maatschappij „Gemeenschappelijk Belang" in 1908. Volledigheidshalve vermelden wij hier nog, dat aan bovenstaande groepen van belanghebbenden somtijds bij uitbreiding van het kapitaal met vreemde middelen, zooals door uitgifte van obligaties, het recht wordt toegekend die obligaties vóór anderen te bekomen. Oprichters en aandeelhouders hadden o.a. dit recht bij verschillende emissies van obligaties door de Neder-landsch- Indische Spoorweg Maatschappij, waarbij dit recht van voorkeur statutair is vastgelegd. Crediteuren, i.e. houders van reeds vroeger uitgegeven obligatiën, hadden o.m. het recht van voorkeur bij de emissie van obhgaties door de Westersuikerraffinaderij in 1910. Het claimrecht op de ƒ1.000.000 nieuwe 41/2% obligaties kon zoowel door aandeelhouders als door houders van de obligaties van de leening van het jaar 1901 worden uitgeoefend en wel in dier voege, dat ƒ4000 aandeelen, zoowel als ƒ4000 obligaties recht gaven op toewijzing van 1 obligatie van ƒ1000 in de nieuwe leening. Ook in dergelijke gevallen heeft de niet-bevoorrechte kapitalist er veelal een bedrag voor over, de positie van den bevoorrechten inschrijver te kunnen innemen. In de volgende bladzijden zullen wij ons uitsluitend bezighouden met het claimrecht, waarmede de gewone aandeelhouders zijn begiftigd. Slechts waar dit recht door een beschouwing van het claimrecht voor andere bij de onderneming betrokkenen kan worden verduidelijkt, zullen wij het laatste aan een korte bespreking onderwerpen. Maken wij dus van den naam claimrecht gebruik, dan verstaan wij daaronder het recht, dat den gewonen aandeelhouders bij een emissie van aandeelen wordt toegekend, om zich vóór of bij uitsluiting van anderen, de nieuwe aandeelen te zien toegewezen. HOOFDSTUK I Het ontstaan en voorkomen van het claimrecht tijdens de ontwikkeling van de naamlooze vennootschap Zooals wij in de volgende bladzijden zullen zien is het claimrecht zoo zeer aan het innerlijke en uiterlijke wezen van de naamlooze vennootschap verbonden, dat wij, alvorens zijn aard bloot te leggen, niet mogen nalaten een blik in de geschiedenis van dien ondernemingsvorm te slaan. Wij zullen ons daarbij nagenoeg geheel beperken tot de ontwikkeling, welke zich hier te lande heeft voorgedaan, en onzen blik slechts een enkele maal naar het buitenland wenden i). Uiteraard zullen wij slechts die punten aan een bespreking onderwerpen, welke voor ons onderwerp van belang zijn. Nadat wij hebben vastgelegd op welken trap van ontwikkeling de naamlooze vennootschap diende te staan voor wij een verschijnen van het claimrecht mogen verwachten, zullen wij het voorkomen van dit recht in de verdere jaren van het naamlooze vennootschapswezen, nagaan. Bij een vergelijking van de naamlooze vennootschap in de eerste tijden van haar ontwikkeling met die van den huldigen dag, treffen wij zeer veel belangrijke verschillen aan. Van de vele verschilpunten zullen wij in de volgende bladzijden slechts diegene behandelen, welke in nauw verband met het door ons te behan- 1) Bij dit onderzoek maken wij voor een goed deel gebruik van E. J. J. van der Heyden. De Ontwikkeling der Naamlooze Vennootschap in Nederland vóór de Codificatie (Prft. Utrecht 1908) en Mr. S. van Brakel. De Hollandsche Handelscompagnieën der zeventiende Eeuw (Prft. Amsterdam 1908). 9 delen onderwerp staan. Vooreerst zullen wij een oogenblik stilstaan bij het verschil in karakter van deze naamlooze vennootschappen. Geeft de hedendaagsche naamlooze vennootschap duidelijk te kennen een vereeniging van participanten te zijn, welke slechts uit oogmerk van winstbejag in het leven is geroepen, de vennootschap der zeventiende eeuw daarentegen geeft bijna uitsluitend voor, te zijn opgericht in het belang van het Land. Tegenover de tegenwoordige naamlooze vennootschap met haar privaat karakter, staat zoodoende de zeventiende-eeuwsche naamlooze vennootschap, welke zich voorstelt als dienende het publiek belang. Deze gedachte onderging nog een versterking, doordat de Staat de vennootschap een monopolie voor haar terrein van werkzaamheid verschafte. Was men tijde van het ontstaan der eerste handelscompagnieën in het algemeen den monopolies vijandig gezind — voornamelijk, omdat zij een bron van winst voor andere kapitalisten verstopten i) — tegen het verleenen van een octrooi aan een groote groep van personen, zooals de compagnieën, was men veel minder sterk gekant, mits de gelegenheid om zich bij de vennootschap te kunnen interesseeren voor een ieder, die zulks verlangde, in gelijke mate openstond. Om nu den Staat te bewegen, het verlangde monopolie te verleenen, stelde men dan ook nadrukkelijk op den voorgrond, dat een ieder tot de vennootschap zou kunnen toetreden. In het octrooi van de Oost-Indische Compagnie vinden wij daarom ook uitdrukkelijk bepaald, dat „alle Ingesetenen van de(se) geünieerde provinciën sullen vermogen in dese Compagnie te participeren" 2), terwijl bij de West-Indische Compagnie „alle prinsen, heeren en republikeinen, edele en particuliere personen van wat kwaliteit en conditie die zijn mogten" tot deelneming in de Compagnie werden uitgenoodigd 3). 1) Mr. S. v a n Bra kei t.a.p. blz. 48. 2) Artikel 10 van het octrooi, hetwelk o.m. afgedrukt staat bij Mr. J. A. V. d. Chijs. Geschiedenis der Stichting der Vereenigde O. I. Compagnie, Leyden 1856. 3) Zie: Mr. O. v a n R e e s. Geschiedenis der Koloniale Politiek van de Republiek der Vereenigde Nederlanden. Utrecht 1868, deel II blz. 124. 10 Naast de omstandigheid, dat de handelscompagnieën, hetzij om vreemde concurrentie te weren, hetzij om den vijand afbreuk te doen, het algemeen belang voorstonden, deed dus het feit, dat zij voor hun terrein van werkzaamheid een monopolie verkregen, de eerste vennootschappen in een publiekrechtelijken mantel hullen. Zoowel de eerste, maar meer nog de laatste omstandigheid maakte, dat bij de oprichting de mogelijkheid tot participatie voor een ieder openstond. Waren de inschrijvingen op het kapitaal eenmaal gesloten, dan werd dit voor den geheelen duur van het octrooi, of, zooals bij de Oost-Indische Compagnie voor een bepaald tijdvak, als een onveranderlijk geheel beschouwd. Geen der participanten zou gedurende dien tijd zijn gestorte gelden van de Compagnie kunnen terugvorderen en geen buitenstaander zou tegen inbreng van nieuwe middelen tot de onderneming toegelaten kunnen worden. Duidelijk wordt dit in den aanhef van het zeventiende artikel van het octrooi der West-Indische Compagnie uitgedrukt. „Nie-mandt sal, ghedurende den tydt van desen octroye syn Capitael ofte ingheleyde penningen uyt dese Compagnie moghentrecken: Ghelyck men oock gheen nieuwe Participanten sal moghen innemen." Was de tijd, waarvoor het octrooi werd verleend, verstreken en werd tot verlenging van den levensduur der Compagnie besloten, dan zou de gelegenheid tot deelneming weer voor een ieder open staan. De oude participanten zouden, wanneer zij niet meer in de Compagnie wenschten te participeeren, het aandeel, waarop zij krachtens de „finale Reeckeninghe" recht hadden, kunnen terugontvangen i) en buitenstaanders zouden weer in de gelegenheid zijn, zich bij de vennootschap te interesseeren. 1) Deze gedachte is zelfs nog in de eerste helft van de 19e eeuw terug te vinden. In artikel 7 van het octrooi der Nederlandsche Bank van 1838 werd namelijk bepaald, dat de deelnemers of bezitters van actiën in de Nederlandsche Bank, die vóór 1 Januari van het volgende jaar den wensch daartoe te kennen gaven, de bevoegdheid zouden hebben om „het kapitaal van die actiën en het daartoe behoorend reservefonds terug te vorderen ..." K. B. van 21 Augustus 1838 (Stbl. no. 29). 11 Niet alleen bij de West-Indische, ook bij de Noordsche Compagnie stelde men dit beginsel voorop i), terwijl men zich bij de Oost-Indische Compagnie zelfs de mogelijkheid van een tusschentijdsche in- en uittreding had gedacht. Bij deze laatste zouden de participanten reeds bij het afleggen der tienjaarlijk-sche rekening uit de vennootschap kunnen treden, terwijl buitenstaanders op dat tijdstip tot deelneming zouden kunnen worden toegelaten 2). Door zoowel bij de oprichting een ieder tot participant toe te laten, als later, op zekere tijdstippen, buitenstaanders in de gelegenheid te stellen tot de compagnie toe te treden, trachtten de ondernemers reeds bij voorbaat de stemmen, welke tegen het hun gegeven recht van monopolie zouden kunnen opgaan, tot zwijgen te brengen. En „ook later was een verwijzing naar de voor ieder open staande mogelijkheid tot deelneming het standvastige antwoord, waarmede de compagnieën klachten over haar monopolie meenden te kunnen smoren." 2) Ofschoon, zoowel bij de Oost-, als bij de West-Indische Compagnie van de vooropgezette bedoeling om den ouden deelhebbers op bepaalde tijdstippen hun aandeel terug te betalen, (wanneer zij dit verlangden) en buitenstaanders in de Compagnie op te nemen, niets terecht is gekomen, is dit voor ons, waar het ons slechts om het karakter der toenmalige vennootschap te doen is, van weinig belang. Bij de Noordsche Compagnie, welker bedrijf zich daartoe beter leende, is dit stelsel wel degelijk in toepassing gebracht. Wanneer wij ons thans afvragen, of wij reeds in de eerste jaren van ontwikkeling van de naamlooze vennootschap het claimrecht mogen verwachten, dan kunnen wij deze vraag ontkennend beantwoorden op grond van het karakter dier vennootschap als instituut tot bevordering van een pubhek belang, waarin het voor een ieder mogelijk moest zijn deel te nemen, zoodat bij de oprichting 1) Mr. S. Muller Fz. Geschiedenis der Noordsche Compagnie. Utrecht 1874, bl. 90 V. 2) Mr. S. v a n Brak el t.a.p. blz. 49. 12 die deelneming ook voor een ieder openstond, terwijl van den aanvang af werd vooropgesteld, dat op zekere tijdstippen buitenstaanders tot de vennootschap zouden kunnen worden toegelaten. Het toekennen van een claimrecht aan de participanten zou hiermede geheel in strijd zijn geweest, daar bij een gebruikmaken van dat recht het toetreden van nieuwe aandeelhouders geheel afhankelijk zou zijn geweest van de houding, welke de oude aandeelhouders ten opzichte van de emissie zouden hebben aangenomen J). Hoogstwaarschijnlijk heeft men in die jaren ook nog niet aan een tusschentijdsche verhooging van het oorspronkelijk bijeengebrachte eigen kapitaal gedacht, maar dit kapitaal voor den duur van het octrooi, of voor een bepaald deel er van, als een onveranderlijk geheel beschouwd. Deze meening vindt niet alleen steun in het feit, dat in geen der octrooien ook maar met een enkel woord op een zoodanige verhooging wordt gezinspeeld, maar ook in een opmerking van Muller, dat bij de Noordsche Compagnie de vergadering van bewindhebbers besliste hoeveel schepen de „financiën" (d.w.z. de reeds in de onderneming aanwezige middelen) der Compagnie toelieten uit te zenden 2). Nergens vinden wij de gedachte neergelegd, om bij gunstige winstkansen te trachten de beschikking over een grooter kapitaal te verkrijgen. Integendeel, alles wijst er op, dat men zich het oorspronkelijk bijeengebrachte kapitaal 1) Dat men ook thans tot op zekere hoogte het claimrecht nog onver-eenigbaar acht met de naamlooze vennootschap, die het openbaar belang dient, blijkt uit de volgende uitlating van Lough: „From the standpoint of the community there is considerable sentiment against the granting of subscription privileges on the part of public service companies in so far as they constitute a method of stock-watering. In 1896 the Massachusetts legislature passed an act referring particularly to gas and electric light companies, which includes the following: „In case of an authorized increase of capital stock, the shares shall be offered proportionately to the shareholders at not less than the market value thereof at the time of increase". W.H.Lough, Business Finance, New York 1922, biz. 304. 2) Mr. S. Muller t.a.p. biz. 85. 13 als onveranderlijk heeft voorgesteld. Ook in den reeds boveii aangehaalden aanhef van artikel XVII van het octrooi der West- Indische Compagnie ligt naar onze meening deze gedachte opgesloten. Dat in de octrooien der compagnieën geen kapitaalsverhoo-gingen werden voorzien, kan mede worden verklaard uit het feit, dat men bij de zeventiende-eeuwsche compagnie de vaststelling van een bij de oprichting geprojecteerd kapitaal niet kende. Men projecteerde niet een bedrijf op een bepaalde grootte en stelde niet op dien grondslag het benoodigde kapitaal vast, maar men stelde de gelegenheid tot kapitaalverschaffing onbeperkt open, bereid om ieder bedrag, zelfs niet afgerond op een zekere een-heidsom per actie, op te nemen. Derhalve bleek eerst na het sluiten van den inschrijvingstermijn met welk kapitaal de vennootschap zou arbeiden. Was voor een groot bedrag ingeschreven, dan was het mogelijk de vennootschap op een breedere basis in te richten, dan wanneer een klein kapitaal bijeen gebracht bleek te zijn. En omgekeerd moesten de werkzaamheden der Compagnie tot een bescheiden terrein beperkt blijven, wanneer slechts voor een klein bedrag ingeteekend was. De omvang van het bijeengebrachte kapitaal besliste derhalve over den opzet van de onderneming. Dat niettemin bij de West-Indische Compagnie eenige kapitaals-verhoogingen voorkwamen, moet, in dit licht beschouwd, aan bijzondere omstandigheden worden toegeschreven. Ondanks de vele daartoe aangewende pogingen, wilde het met de inschrijvingen op het kapitaal niet vlotten. Met zeer veel moeite werd na verlenging van den inschrijvingstermijn een kapitaal bijeengebracht, dat feitelijk onvoldoende was. In stede van haar plannen op te geven, ving de Compagnie toch met haar werkzaamheden aan. Het onvermijdelijk gevolg was, dat reeds in 1624 — den laatsten Augustus van het vorig jaar was de inschrijvingstermijn gesloten— de Staten-Generaal de Compagnie moesten toestaan „dat de ghemeene Participanten, ende een yeder van dien souden vermogen haere ingeteyckende Capitalen, met vyftich ten hondert 14 ende daer onder, te verhoogen, ofte het selve recht aen anderen, oock geen Participanten zynde, in haren name te cederen ende over te laten" ^). Voor de Compagnie, welke feitelijk aan den rand van een faillissement stond, en welker crediet ernstig was geschokt, stond op dat moment geen andere weg open dan het vergrooten van het aandeelenkapitaal. Daarbij stuitte men echter op artikel XVII van het octrooi, waarbij was bepaald, dat men „gheen nieuwe Participanten sal moghen innemen". Ten einde een mogelijk verwijt van schenden van het octrooi te ondervangen, stelde de Compagnie den participanten hun recht van verzet tegen het toetreden van buitenstaanders voor als een persoonlijk deelbaar recht, waarvan elk hunner voor zijn portie afstand kon doen. Dat veel buitenstaanders lust gevoeld zullen hebben zich bij de Compagnie te interesseeren, komt ons, gezien de omstandigheden, waarin de Compagnie verkeerde, zeer onwaarschijnlijk voor. Van Brakel merkt te dien aanzien op, dat het ten tijde van de kapitaalsverhooging vrijwel ondenkbaar is, dat de actiën meer dan hun nominale waarde opgebracht hebben 2). Wanneer deze schrijver dan ook beweert, dat de participanten hun recht tot deelneming aan de kapitaalsverhooging konden verkoopen 2), moeten wij niet uit het oog verliezen, dat wel geen enkele buitenstaander iets voor dit recht zal hebben overgehad. Afgescheiden hiervan zijn wij de meening toegedaan, dat de bewindhebbers ook wel niet aan een verkoop door de participanten van hun recht gedacht zullen hebben, maar uitsluitend aan een afstand doen, opdat, wanneer sommige participanten geen lust tot verdere deelneming aan de onderneming zouden hebben, toch nog over een grooter kapitaal de beschikking zou kunnen worden verkregen, zonder dat den bewindhebbers een schending van het octrooi zou kunnen worden verweten. Bij deze kapitaalsverhooging hing de Compagnie dan ook vrijwel 1) Groot Placaetboeck I blz. 590. 2) Mr. S. v a n Brakel t.a.p. blz. 163. 15 uitsluitend van de houding der participanten af, en ofschoon voor deze, wilden zij hun gestorte gelden niet geheel verloren zien gaan, feitelijk weinig keuze overbleef, mislukte de verhooging desondanks. Zich vermoedelijk aan deze mislukking spiegelende, trachtte men bij de volgende kapitaalsverhooging — in 1636 — de participanten tot verhooging hunner inleggelden te bewegen, niet alleen door hun verschillende faciliteiten, wat betreft de storting op de nieuwe aandeelen toe te staan, maar ook door hun bij deelneming eenige andere gunstige voorwaarden in het vooruitzicht te stellen. Bij deze kapitaalsverhooging werd echter geheel over de meergenoemde bepaling in artikel XVII van het octrooi heengestapt, daar ook door „andere die voor desen geen Participanten en zijn gheweest nieuwe Inteyckeninghe... sal raoghen werden ghedaen" i). Van een deelneming aan de kapitaalsverhooging van buitenstaanders werd echter ook thans weinig verwacht. Toen ook deze kapitaalsverhooging mislukte en men in 1639 opnieuw voor een noodzakelijke aanvulling stond, waren blijkbaar ook de bewindhebbers zelf zóó overtuigd, dat noch bij buitenstaanders, noch bij participanten op dat oogenbhk eenige lust tot deelneming aan de emissie zou bestaan, dat zij voor de deelhebbers den stok achter de deur plaatsten. Teekende een participant namelijk niet op de aandeelen in, dan waren de bewindhebbers bevoegd, het vereischte bedrag op te nemen ten laste van het kapitaal van den „onwilhge" 2). Wat men blijkbaar in 1624 niet aangedurfd had, geschiedde 15 jaar later: het uitoefenen van een dwang op de participanten tot bijstorting, ondanks de formeele erkenning van hun beperkte aansprakelijkheid. Moeten wij nu bij de kapitaalsvermeerdering in 1624 in de bepaling, dat de participanten hun ingeteekende kapitalen met de helft zouden mogen verhoogen, of hun recht daartoe zouden 1) Pamflettenverzameling Koninklijke Bibliotheek no. 4513. 2) Ibid no. 4633 en Mr. S. v a n Bra k e i t.a.p. biz. 165. 16 mogen cedeeren, een kapitaalsverhooging met claimrecht zien? i). Wij meenen dit met beslistheid te kunnen ontkennen. Vooreerst, omdat — zooals wij reeds boven opmerkten — dat recht volkomen in strijd is met het karakter der compagnie, en in de tweede plaats, omdat de kapitaalsverhooging in 1624, evenals die in 1639, feitelijk als een bijstorting bedoeld was, zonder dat men bij de eerste reeds met dwangmaatregelen dreigde. Men hoopte blijkbaar, dat de participanten, ten einde hun ingelegde gelden te redden, niet zouden aarzelen aan de verhooging deel te nemen. Toen echter bleek, dat velen zich niet verder bij de Compagnie wenschten te interesseeren, trachtte men de participanten in 1636 door gunstige voorwaarden tot vergrooting van hun aandeelenbezit te verlokken. En toen ook dit middel mislukte, dwong men in 1639 feitelijk de participanten tot eene verdere deelneming. Hoe onwaarschijnlijk het ook was, dat buitenstaanders zich in 1624 bij de Compagnie zouden willen interesseeren, men wilde wellicht deze kapitaalsbron niet bij voorbaat verstoppen. Ten einde de participanten niet tegen zich in het harnas te jagen, stond voor de Compagnie slechts de boven aangegeven weg open. Zien wij om boven uiteengezette redenen in de kapitaalsverhooging van 1624 geen emissie met claimrecht, bovendien meenen wij in de omstandigheid, dat de participanten in de eerste jaren van de naamlooze vennootschap nagenoeg geen rechten hadden, een steun voor deze meening te vinden. Een der voornaamste motieven, om heden ten dage aan de emissie van aandeelen het claimrecht te verbinden, is de gedachte aan een bescherming van de financieele belangen van de participanten bij de vennootschap. In de eerste jaren van het vennootschapswezen is er van een zoodanige bescherming al bitter weinig te bespeuren. Integendeel, feitelijk had geen der participanten iets 1) De kapitaalsverhoogingen in 1636 en 1639 kunnen wij verder onbesproken laten, daar het hierbij volkomen duidelijk is, dat van een claimrecht geen sprake is. Wij hebben ze slechts beschreven, om het karakter der verhooging in 1624 in verband met de latere te kunnen zien. 17 te beweren en waren zij nagenoeg geheel afhankelijk van de willekeur der bewindhebbers, die zich heer en meester van de compagnie waanden i). De participanten werden niet als de feitelijke eigenaren der compagnie beschouwd en in een actie werd door de bewindhebbers niet het bewijs van eigendom op een zeker gedeelte der compagnie gezien. Gelijk wij in een volgend hoofdstuk zullen uiteenzetten, ligt juist in deze erkenning de grondgedachte voor het claimrecht. Gedurende de zeventiende eeuw heeft de naamlooze vennootschap slechts weinig veranderingen ondergaan. Het min of meer publieke karakter blijft nagenoeg geheel bewaard en steeds mist men nog het van te voren projecteeren van het kapitaal. Ook de actie-eenheid blijft ontbreken, al treft men zoo nu en dan o.a. bij de kolonisatie-actiën-compagnie van Reeps in 1689, de vaststelling van een minimum-bedrag van inteekening aan. De rechten der participanten blijven eveneens tot op enkele beperkt. Voor het claimrecht brengen deze jaren dan ook geen nieuw gezichtspunt. Nergens hebben wij het ook maar een enkele maal aangetroffen, terwijl elke aanwijzing er voor evenzeer ontbreekt. Zooals op zoo velerlei gebied kwam ook bij de naamlooze vennootschap de verdere ontwikkeling met een schok, welke gepaard ging met vele excessen. Om zich hiervan te overtuigen behoeft men slechts een blik te slaan in het „Het Groote Tafereel der Dwaesheid" 2). De vennootschap ontpopt zich in dezen tijd van ontwikkeling bijna geheel tot haar tegenwoordige gedaante en terecht wordt het jaar 1720 dan ook door Van der Heydenals het jaar van de emancipatie der vennootschapsgedachte hier te lande beschouwd 3). 1) E. J. J. van der Heyden t.a.p. blz. 63. 2) Het Groote Tafereel der Dwaesheid. (Gedrukt tot waarschouwlnge voor de nakomelingen in 't noodlottige jaar voor veel Zotte en Wijze 1720). 3) E. J. J. van der Heyden t.a.p. blz. 161. W. 2 'A 18 Deze ontwikkeling had voor een belangrijk deel plaats onder Engelschen invloed, welke vooral de idee van een tevoren vastgesteld, in gelijke deelen verdeeld kapitaal naar Holland heeft gebracht. Mede onder Engelschen invloed kwam de vrije gedachte over den opzet der onderneming op, zoodat het min of meer publiekrechtelijk karakter van vóór 1720 langzamerhand verdween. De naamlooze vennootschap gaf openlijk te kennen uitsluitend te zijn opgericht met het oogmerk, winst te behalen voor de participanten. Van de nieuwe ideeën, welke de vennootschap losscheurden uit haar tot dusver gevoerd bestaan, is voor het door ons te behandelen onderwerp vooral het afwerpen van het etiquet van het algemeen belang van zeer groote beteekenis. Immers brengt dit met zich mede, dat de participanten zich thans ook gaan gevoelen als de feitelijke eigenaren van de onderneming; als eigenaren terwille van het eigenbelang en niet meer als participanten uit vaderlandsliefde en hoofdzakelijk in het belang van den Staat. Dit moet onvermijdelijk den wil met zich medebrengen, om voor elk deel, waarvoor deelgenomen wordt, op te komen. Niet alleen onder Engelschen invloed zette de moderniseering der naamlooze vennootschap zich hier te lande in 1720 door, ook de ontwikkeling in Frankrijk heeft daartoe medegewerkt. En de toestanden daar te lande interesseeren ons te meer, omdat die ook een constructie, welke veel gelijkenis met het claimrecht vertoont, in het leven hebben geroepen. Wat was namelijk bij de Compagnie van Law —de vennootschap waarbij het claimrecht zich heeft voorgedaan — het geval ? De Compagnie van de West had in 1719 verlof gekregen om 50.000 nieuwe aandeelen, elk van 500 Livres, uit te geven. Om gelijkgerechtigd met de oude aandeelen te worden, moesten de nieuwe aandeelen met een agio van 10 % betaald worden. Dit agio moest terstond bij de inschrijving voldaan worden, maar het kapitaal zelf kon in den tijd van 20 maanden worden gestort. Deze gemakkelijke stortingsvoorwaarde bracht de nieuwe aandeelen terstond in trek, te meer. omdat zij koren op den molen 19 van den in die dagen heerschenden speculatiegeest was. De prijs der oude aandeelen daalde als gevolg hiervan. Door nu te bepalen — dus nadat tot kapitaalsverhooging besloten was en nadat bij decreet machtiging tot deze verhooging was verleend — dat een nieuw aandeel slechts door hem verkregen kon worden, die in het bezit van vier oude aandeelen was, trachtte Law het disagio, waartegen de laatste werden verhandeld, op te heffen. Door toepassing van dit eenvoudige middel gelukte het Law inderdaad de oude aandeelen weder in eere te herstellen. „Manlief", aldus Wir t h, „den „Müttern" nach, um die „Töchter" zuhaben" i). Wanneer wij dit bij de Compagnie van Law zich voorgedaan hebbende claimrecht vergelijken met het claimrecht, dat heden ten dage veelal bij een kapitaalsverhooging voorkomt, valt terstond het groote verschil in karakter in het oog. Wat ook het doel van het hedendaagsche claimrecht moge zijn, in geen enkel geval wordt het aan de emissie verbonden, om den beursprijs der oude aandeelen, welke — als gevolg van het voornemen tot een emissie van nieuwe aandeelen met gemakkelijke stortings-voorwaarden — is gedaald, weder op peil te brengen. En dit toch was bij Law's Compagnie het geval. Vandaar ook, dat het claimrecht eerst aan de emissie werd verbonden, nadat men tot uitgifte van nieuwe aandeelen had besloten en nadat het decreet was „afgekomen". Het claimrecht bij de Compagnie van Law was niets meer of minder dan een opportuniteitsmiddel, dat zeker niet zou zijn toegepast, wanneer de beursprijs van de oude aan dee-len niet was gedaald. Het is vreemd aan de, in een volgend hoofdstuk te ontwikkelen, gedachte van het hedendaagsche claimrecht, welke de aandeelhouders der vennootschap als eerstgerechtigden aanmerkt, om zich verder bij de onderneming te interesseeren. Dat wij hier te lande bij de compagnieën van 1720 het claimrecht 1) M. Wirth. Geschichte der Handelskrisen. Frankfurt a.M. 1890, blz.40. Zie ook A. Courtois. Histoire des Banques en France. Paris 1881, biz.20. Bij de voigende kapitaalsverhooging (in Juli van hetzelfde jaar) waren de moeder- en dochter-aandeelen gelijkgerechtigd voor de inschrijving op de kleindochter-aandeelen. 20 niet tegengekomen zijn, is niet te verwonderen, wanneer men de mislukking van het groote meerendeel in het oog houdt. Het meerendeel der compagnieën zag in deze „Gründerperiode" het levenslicht als gevolg van een bovenmatig optimisme, dat slechts korten tijd duurde. Dientengevolge behooren kapitaals-verhoogingen in dezen tijd tot de zeldzaamheden. Bij onze onderzoekingen zijn wij er dan ook slechts een tweetal tegengekomen. Vooreerst een bij de in Juni 1720 met een kapitaal van 12 millioen gulden opgerichte Maatschappij van Assurantie, Discontering en Beleening der Stad Rotterdam. Reeds drie maanden nadat deze, onze oudste thans nog bestaande naamlooze vennootschap het levenslicht zag, verkreeg zij toestemming, om nogmaals een „subscriptie" uit te schrijven tot een bedrag van drie millioen gulden i). Deze kapitaalsverhooging had zonder claimrecht plaats. Noch oprichters, noch andere deelhebbers konden eenig recht van voorkeur bij de inschrijving op de nieuwe aan-deelen uitoefenen. De tweede kapitaalsverhooging, welke wij in dezen tijd aangetroffen hebben, is die van de West-Indische Compagnie met „1500 of 1600 Actiën, a 3000 gulden ieder, ('t welk half zo veel was als de oude) tegen 250 guldens ieder honderd, zo dat ieder Actie bij deze nieuwe inschrijving zoude zijn van 7500 guldens, te furneren in vijf termijnen" 2). Ook bij deze kapitaalsvermeerdering „waar in yeder der respectieve Kameren syn aandeel hebben sal, ende de Intekenaars de keure hebben sullen, om in te schryven in die Kamer, alwaar het haar goedtduncken sal" en waarin „niemandt minder dan een Partye, ende niemandt meerder dan tien Partyen van de voorschreeve Actiën (in dese nieuwe inschryvinge) sal moogen hebben" is het claimrecht niet toegepast ^). 1) Gedenkboek 200-jarig bestaan der Maatschappij van Assurantie, Discontering en Beleening der Stad Rotterdam 1920 blz. 15. 2) D. v a n H o o g s t r a t e n e.a. Groot algemeen historisch, geographisch, genealogisch en oordeelkundig Woordenboek, Amsterdam 1733, blz. 91 onder „Actie-Handel". s) Groot Placaetboeck V blz. 1544. 21 Uit de woorden „waar in yeder der respectieve Kameren syn aandeeel hebben sal" mag dit niet afgeleid worden. Zij vinden hun verklaring in de eigenaardige constructie van de Compagnie. De Kamers der Compagnie „administreerden" ieder voor zich een gedeelte van het totale kapitaal en ontvingen ieder een deel van de emissie. De periode van 1720 tot de codificatie zouden we met den naam van consolidatie-periode willen aanduiden. De buitensporigheden van 1720 hebben in deze periode een verdere ontwik-keUng in den weg gestaan. Het lijkt wel, of de vennootschap, door zich betrekkelijk plotseling in haar ware gedaante te vertoonen, van zich zelve zoo was geschrokken, dat zij bang was, zich verder in het daglicht te vertoonen. Slechts sporadisch vinden wij in de volgende vijftig jaren een teeken van leven. Eerst na 1770 treedt de naamlooze vennootschap, vooral op het gebied van het assurantiewezen, met vernieuwde kracht op. Het is dan geenszins meer de vennootschap, die voorgeeft te zijn opgericht in het belang van den Lande, maar volkomen de vennootschap als privaatrechtelijke vereenigingsfiguur. Tijdens haar ontwikkeling heeft zoodoende de monopolistische naamlooze vennootschap, welke voor een deel gebaseerd was op de gedachte van een voorstaan van het algemeen belang, plaats gemaakt voor de naamlooze vennootschap, wier vorm uitsluitend wordt gekozen in het eigenbelang van de kapitalisten. En, in tegenstelling met de compagnieën, die om te voorzien in haar behoefte aan een groot kapitaal, verscheidene kapitaalbronnen moesten aanboren, doen thans de vennootschappen, nu in vele gevallen met een klein kapitaal kan worden volstaan, geen beroep meer op het publiek, maar zoeken zij de noodige middelen in den kleinen kring van bekenden. Aangezien bij kapi-taalsverhooging een beroep van deze vennootschap op het publiek geheel in strijd is met haar privaat karakter, zijn wij de meening toegedaan, dat eerst thans het claimrecht mag worden verwacht. En inderdaad, niet lang behoeven wij op een verschijnen van 22 dit recht te wachten. Bij de in 1788 opgerichte „Maatschappij tot Handel in Vaste Goederen" werd toch in artikel 43 van de „conditiën en voorwaarden, op en onder dewelke de respective Ondergeteekendens zyn deelneemende, voor zodanige Portie of Portiën, als hierna achter ieders naamteekening staat uitgedrukt, in den Aankoop en weder Verkoop van vaste Goederen en Landeryen, staande en geleegen in de Provincie van Holland, en niet daar buiten", bepaald, dat „indien Heeren Commissarissen met den Directeur oordeelden dat 'er nog meerder Capitaal, tot uitbryding der zaak en beryking van meerder voordeel, vereischt wierd, zullen dezelve nog gelyke som van een maal honderd duizend guldens, te verdeelen in twee honderd aandeelen, ieder aandeel van vyf honderd guldens, op dezelve conditiën als hier vooren zyn gemeld, vermogen vaststellen en deeze associatie daar mede amplieeren, of vergrooten, met dien verstande echter dat de leeden of eerste deelneemeren in deeze associatie by praeferentie daar in ieder weer een aandeel zullen kunnen bekomen, mits zich diesweegens binnen acht dagen, na het gedane aanbod verklarende, of zal by foute van dien Heeren Commissarissen de macht hebben, om de portiën of aandeelen, van die van de leeden, welke die niet verkiezen te hebben, onder de andere leeden, te verdeelen, en indien 'er door dezelve zo veel aandeelen niet genomen wierden, als 'er zyn, als dan de overschietende aan nieuwe leeden af te staan, en dezelve in deeze associatie aanteneemen" i). Niets meer of minder dan een reeds bij oprichting der vennootschap aan aandeelhouders gegeven claimrecht! Als eenig verschil met het hedendaagsche claimrecht zien wij, dat bij deze vennootschap niet gedacht is aan een persoonlijk afstand doen aan niet-claimhouders van het aan aandeelhouders gegeven recht, maar dat hier van de gedachte is uitgegaan, dat de aandeelhouders alleen voor zich zelve de nieuwe aandeelen zouden kunnen verwerven. In vergelijking met het hedendaagsche claim- 1) „Conditiën en Voorwaarden", aanwezig in het Gemeente Archief te Amsterdam in de portefeuille „Handels- en Industriëele Ondernemingen". 23 recht treffen wij hier een onvolkomenheid aan, die wij ook bij latere emissies met voorkeursrecht meermalen ontmoeten i). Na hetgeen wij boven opgemerkt hebben, behoeft het ons niet te verwonderen, het claimrecht in dezen tijd aan te treffen. Wel wekt het bevreemding, dat het reeds in de statuten is vastgelegd. Een statutair vastleggen van het claimrecht is zelfs in de 19e eeuw een nog betrekkelijk zeldzaam verschijnsel en het aantreffen in 1788 van een op deze wijze reeds bij de oprichting der vennootschap gegeven claimrecht is een feit, dat de geschiedenis wel haast een eeuw vooruit is. Of van dit recht gebruik gemaakt is, kunnen wij niet aangeven. Tengevolge van het weinige, zeer incomplete materiaal, hebben onze onderzoekingen op dit punt niet tot een resultaat geleid. Ofschoon we mede door deze omstandigheid niet met absolute beslistheid zouden durven beweren, dat bij de onderhavige naam-looze vennootschap hier te lande voor het eerst van een recht van voorkeur sprake is, meenen we dit toch met vrij groote zekerheid te kunnen aannemen. Naast het claimrecht treffen wij echter bij deze vennootschap een bepaling aan, die in wezen met dit recht geheel in strijd is: het verbod voor aandeelhouders, om eigenaar van meer dan tien aandeelen te zijn 2). Deze beperking, die kan dienen tot bescherming van aandeelhouders tegen een oppermacht van enkele hunner, of die, bij niet volstorting der aandeelen, voor de crediteuren der onderneming van belang is, en nog heden ten dage geregeld voorkomt, maakt, dat het claimrecht voor een deel buiten werking wordt gesteld. Van een al-geheele bescherming van het aandeelhoudersbelang, welke het claimrecht heden ten dage beoogt, is hier dus nog geen sprake. Ook na de periode van consolidatie treft ons de langzame ontwikkeling van de naamlooze vennootschap. De woelige tijden aan het einde van de achttiende en aan het begin der negen- 1) Zie blz. 26v. ^) Artikel 2 van bovengenoemde „Conditiën en Voorwaarden". 24 tiende eeuw zullen hier ongetwijfeld niet vreemd aan zijn. Ten tijde van het wet worden van ons huidig Wetboek van Koophandel was de naamlooze vennootschap dan ook een nog betrekkelijk zeldzame bedrijfsvorm. En eigenlijk is zij dit tot in de tachtiger jaren van de vorige eeuw gebleven. Eerst daarna is de ontwikkeling der vennootschap sneller gegaan. Zoo zien we het aantal naar de patentwet belaste naamlooze vennootschappen van 1861/62 tot 1880/81 stijgen van 284 tot 523; dus nog geen verdubbeling in een tijdvak van twintig jaren i). In 1890 bedroeg het aantal naamlooze vennootschappen 1327, terwijl wij er in 1900 3300 aantreffen 2). Voor 1910 en 1920 waren deze cijfers respectievelijk 7486 en 17061. Deze cijfers illustreeren voldoende de langzame ontwikkeling vóór 1880 en de eerst daarna snellere. Dat deze ontwikkeling naderhand zoo aanzienlijk sneller gegaan is, wordt mede veroorzaakt door het feit, dat de naamlooze vennootschap voor een goed deel haar oorspronkelijk doel voorbij geschoten is. Naast het oorspronkelijk doel van oprichten eener naamlooze vennootschap: het bijeenbrengen van etii kapitaal, dat in staat stelde werken te entameeren, welke niet op een andere wijze tot stand gebracht konden worden, werd door de kapitalisten steeds meer de naamlooze vennootschapsvorm voor hun onderneming gekozen met de eenige en uitsluitende bedoeling om hun risico te beperken. De karakteristieke trek van het vennootschapswezen onderging hierdoor een niet geringe wijziging. Was in vroegere tijden de naamlooze vennootschap de bedrijfsvorm voor het groot-kapitaal, in onze dagen dient „de meerderheid, zoo niet de groote meerderheid, der naamlooze vennootschappen, welke worden opgericht voor het klein bedrijf, heeft slechts enkele aandeelhouders en een betrekkelijk gering kapitaal." ^). Was de eerste naamlooze vennootschap een onderneming, 1) „Overzicht der Naamlooze Vennootschappen" in 1882 door de Veree-niging voor de Statistiek uitgegeven. 2) Van Nier op en Baak's Naamlooze Vennootschappen. 3) Prof. Mr. W. L. P. A. Mol en gr a af f. Verwachtingen. De Naamlooze Vennootschap 1922/23 blz. 2. 25 welke haar kapitaal bijeengebracht zag door zeer vele, in geenerlei andere verhouding tot elkaar staande personen, thans telt menige naamlooze vennootschap slechts een klein aantal deelnemers, die in een familierelatie, zakenrelatie of anderszins in een meer persoonlijke verhouding tot elkaar staan. Niettegenstaande het feit, dat juridisch de vorm der onderneming de onpersoonlijke is, blijft het persoonlijk element toonaangevend. Wij meenen te dezer plaatse niet over dit verschillend karakter van de in éénzelfden juridischen vorm gegoten naamlooze vennootschappen te moeten uitweiden en volstaan met een verwijzing naar het proefschrift van Tekenbroek, die de beide soorten van naamlooze vennootschappen met de namen van pubheke en gesloten naamlooze vennootschap heeft betiteld i). Ter voorkoming van misverstand wijzen wij er op, dat waar wij zonder nadere aanduiding in de volgende bladzijden over de naamlooze vennootschap spreken, wij daarmede de publieke bedoelen. In den loop der 19de eeuw treffen wij het claimrecht eigenlijk nog maar sporadisch aan, aangezien verhoogingen van het kapitaal slechts zelden voorkomen. Een van de weinige kapitaalsverhoogingen, welke wij tegengekomen zijn, en waarvan voldoende materiaal ons ten dienste stond, is die van de Nederlandsche Bank in 1819 van /5.000.000 op /10.000.000. De inteekening op de 5000 nieuwe aandeelen werd gedurende de eerste maand (van 1—30 Juni) alleen opengesteld voor aandeelhouders; daarna, wanneer niet alle nieuwe aandeelen geplaatst waren, voor iedereen. Voor het geval, dat de aandeelhouders voor meer dan /5.000.000 mochten inschrijven, zouden de „respectieve inteekeningen van de actionarissen 1) E. Tekenbroek. De Verhouding tusschen de Aandeelhouders en de Bestuurders bij de Publieke Naamlooze Vennootschap in Nederland (Prft. Rotterdam 1923) blz. 36v. In de moderne wetgevingen heeft deze differentieering tot afzonderlijke regelingen geleid. Zoo bestaat in Engeland naast de regeling voor de „pubhc companies", eene voor de „private companies"; in Duitschland naast die voor de „Aktiengesellschaft", eene voor de ,Gesellschaft mit beschrankter Haftung". 26 gereduceerd worden, zoo veel doenlijk, in evenredigheid van de actiën, waarvan ieder inteekenaar zal worden bevonden op den 30sten Juni 1819 bezitter te zijn geweest" i). Het toekennen van dit claimrecht aan aandeelhouders is het gevolg van een daaromtrent opgenomen bepaling in het eerste octrooi van de Nederlandsche Bank. Bij verhooging van het oorspronkelijk kapitaal zouden „de als dan bestaande eigenaars der primitief gecreëerde actiën, gedurende den tijd van eene maand na de publicatie, den voorrang hebben, om in de uitbreiding deel te nemen" 2). We zien hier dus het claimrecht in een bijna volkomen gedaante optreden. ledere aandeelhouder toch kan dat gedeelte van de nieuwe aandeelen verkrijgen, hetwelk overeenkomt met de mate, waarin hij bij de Bank geïnteresseerd is. De onvolkomenheid, welke wij boven bij de Maatschappij tot Handel in Vaste Goederen ontmoet hebben, kleeft ook het hier gegeven claimrecht nog aan. De aandeelhouders, die niet aan de emissie deelnamen, konden het aan hun aandeelenbezit te ont-leenen recht op een deel der nieuwe aandeelen, niet overdragen. De eenige wijze, waarop de aandeelhouders, die hun aandeelenbezit niet wenschten te vergrooten, deze onvolkomenheid konden ontloopen, bestond, öf in een deelneming op korten termijn m. a. w. op de nieuwe aandeelen inschrijven en deze zoo spoedig mogelijk van de hand doen, öf in een verkoop van de oude aandeelen vóór de emissie en een herstel van het vroegere aandeelenbezit door'koop van aandeelen na de emissie. Het wil ons echter voorkomen, dat men ten tijde van de emissie de meening was toegedaan, dat de aandeelhouder, die niet aan de emissie deelnam, geen nadeelen zou ondervinden. Krachtens artikel 15 van het octrooi van 1814 moest de prijs der nieuwe aandeelen gelijk zijn aan de balanswaarde der oude. Artikel 15 luidde als volgt: „De nieuwe, uit zoodanige vermeerdering (van 1) K. B. van 27 Maart 1819 (Stbl. No. 14). 2) Artikel 14 van het octrooi van 1814 (K. B. van 25 Maart 1814, No. 105. Stbl. no. 40). 27 kapitaal) voortspruitende, actiën, zullen, in allen opzigte, van dezelfde conditie zijn en jouisseren, als diegenen, welke, bij de oorspronkelijke oprigting, zijn uitgegeven; edoch, ten einde de tijdelijke eigenaren van vroeger uitgegeven Bank-actiën, bij en door deze uitbreidingen niet te benadeelen, zal door Ons, bij iedere concessie van vergrooting, op eene voordragt van Directeuren en Commissarissen der Bank, gebazeerd op de zuivere en naauwkeurige balance van dezelve Bank, worden bepaald de vaste en algemeene prijs, die voor de nieuw uit te geven actiën aan de Bank zal worden ingebracht, om het equivalent der deel-verkrijging op eenen billijken voet daar te stellen." Het gevolg van deze bepaling was dan ook, dat in 1819 de emissieprijs van de nieuwe aandeelen op /lOSO,— gesteld werd, »of vijf ten honderd agio, ten einde te dienen tot gelijkstelling wegens het fonds van reserve uit de voordeelen van de vijf eerste boekjaren in te houden" i). Dat deze gedachte niet juist is, zullen wij in een volgend hoofdstuk zien 2). Bij de 21 jaar later plaats gevonden kapitaalsverhooging van •f 10.000.000 tot /15.000.000 is men in dezelfde fout vervallen. Voor het geval, dat de inschrijvingen van aandeelhouders de uit te geven vijfduizend aandeelen mochten te boven gaan, was bepaald, dat „dezelven eerst gereduceerd (zouden) worden tot op de helft der aandeelen, waarvan elk bezitter is, en het getal dat dan nog beschikbaar overblijft, verdeeld (zou) worden in evenredigheid van elks meerdere inschrijving" s). Schreef een ieder der aandeelhouders dus in voor minstens de helft van zijn bezit aan aandeelen, dan zou hij een evenredig deel van de nieuwe aandeelen verwerven en zijn aandeel in de vennootschap geen wijziging ondergaan. Schreef een aandeelhouder echter niet in, dan was het hem ook bij deze kapitaals- 1) Art. 4 van het bij K. B. van 27 Maart 1819 (Stbl. no. 14) behoorend prospectus. 2) Blz. 49 V. 4 Art. 2 van het bij K. B. van 7 AprU 1840 (Stbl. no. 8) behoorend prospectus. 28 verhooging niet mogelijk zijn rechten op een of meer van de nieuwe aandeelen door verkoop van zijn claims aan een ander af te staan. Noch bij de kapitaalsverhooging in 1819, noch bij die in 1840 is dan ook van een verhandeling van claims sprake. Aangezien bij de kapitaalsverhooging in 1864 alle nieuwe aandeelen door den Staat der Nederlanden genomen werden en daarna van Regeeringswege „in het openbaar vervreemd" ^), is hier van claimrecht geen sprake. Eerst bij de daarop volgende kapitaalsverhooging (in 1889), werden voor het eerst claims van aandeelen Nederlandsche Bank aan de beurs verhandeld. Van de kapitaalsverhoogingen, welke wij voor het midden der vorige eeuw hebben ontmoet, noemen wij thans nog die van de Nederlandsche Stoomboot Maatschappij (thans Maatschappij voor Scheeps- en Werktuigbouw „Fijenoord") van 1823. In de statuten van deze vennootschap vinden wij uitdrukkelijk bepaald, dat bij uitbreiding het daartoe benoodigde meerdere kapitaal zou worden gevonden in den openbaren, en te voren door de nieuwspapieren aangekondigden, verkoop van het ver-eischte getal additioneele actiën (art. 16). De oprichters behielden zich evenwel het recht voor, om een aantal van die actiën over te nemen, tegen honderd ten honderd, welk aantal echter niet het een vijfde gedeelte van de telkens uit te geven additioneele actiën te boven zou kunnen gaan (art. 47). Hier treffen wij dus een claimrecht aan voor de oprichters. Van dit recht is door hen, blijkens de omstandigheid, dat van de in 1825 uitgegeven 500 aandeelen een aantal van 400 in het openbaar verkocht werden, gebruik gemaakt 2). Ofschoon de bewoordingen van de notulen der algemeene vergadering in 1836, oppervlakkig beschouwd, voor de in dat jaar plaats gevonden kapitaalsverhooging een uitgifte met claimrecht voor aandeelhouders doen vermoeden, blijkt bij een nadere beschouwing, dat van een zoodanige emissie geen sprake is. 1) Wet van 22 December 1863 (Stbl. no. 148) Artikel 22. 2) Notulen Algemeene Vergadering van Aandeelhouders op 7 April 1836, aanwezig in het Nederlandsch Economisch-Historisch Archief. 29 Van de 1500 uit te geven aandeelen zou „de helft tot een bedrag van /" 375.000 vooreerst onuitgegeven blijven, maar de andere of wederhelft dat is 750 aktiën zouden door de deelhebbers a pari worden aanvaard en dat wel bij inschrijving dadelijk open te zetten in eene verphchte evenredigheid als minimum van eene additioneele aktie voor eiken bezitter van 2 aktiën thans op de Registers bekend." Indien „de Inschrijving het getal van 750 aktiën mogt te boven gaan, (dan zou) een ieders inschrijving in gelijke evenredigheid verminderd worden." Ondanks deze bewoordingen kan men hier toch niet van een claimrecht spreken. In 1836 was de financieele toestand van de Nederlandsche Stoomboot Maatschappij toch van dien aard, dat een publieke verkoop van aandeelen als voorgeschreven in het 16de artikel van de statuten, ongetwijfeld mislukt zou zijn. De bewindhebbers der Maatschappij moesten daarom overgaan tot een ander middel, om de beschikking over het benoodigde kapitaal te verkrijgen. Nadat zij de vraag onder het oog hadden gezien, of de algemeene vergadering, de hoogste macht in de vennootschap, „de vennooten in een anonyme Maatschappij (zou kunnen) verplichten en dwingen tot geldstorting boven het bedrag der Aktiën, waarvoor elk hunner had deelgenomen" en door hen werd betwijfeld, of die macht zich zoover zou kunnen uitstrekken, nam men tot een ander middel zijn toevlucht. De bewindhebbers stelden een beginsel op den voorgrond, dat „niemand zal kunnen wraken of ontzenuwen, namelijk: Dat de Maatschappij het Regt bezit om derhalven als harenwil behoord te verklaren, dat zij over de winst kan beschikken tot geheele delging der Leeningschuld en dat alzoo alle de winsten sedert Ie January 1835 behaald en verder te verkrijgen, welke als dividend aan de Aktiehouders zouden worden uitgekeerd tot voorzeide oogmerk zullen worden aangewend." De dividenden zouden op de Registers worden bijgeschreven en „na de geheele schulddelging aan ieder Aktiehouder voor zijn aandeel in het bedrag der bepaalde Dividenden pro rato van dat aandeel, additioneele Aktiën worden uitgegeven." 30 Men zette hier dus, evenals bij de kapitaalsuitbreiding van de West-Indische Compagnie in 1639, voor de aandeelhouders den stok achter de deur en uit deze omstandigheid zijn de bewoordingen van de notulen: „in een verplichte evenredigheid als minimum van een additioneele aktie voor eiken bezitter van 2 Aktiën thans op de Registers bekend" te verklaren. Ook bij de kapitaalsverhoogingen van 1839 en 1840 is van geen claimrecht sprake geweest. In 1839 treffen wij weer een beroep op aandeelhouders aan, maar „de stok" blijft weg. Staande de vergadering, waarin tot kapitaalsverhooging werd besloten, het men reeds een lijst van inteekening circuleeren en voor de overschietende aandeelen, werd, voor zoover deze niet door Koning Willem I genomen waren, de medewerking van de niet aanwezige aandeelhouders ingeroepen. Treffen wij het claimrecht, mede als gevolg van de weinige in de 19de eeuw plaats gehad hebbende kapitaalsverhoogingen, nog maar zelden aan, ook het in de statuten voorschrijven van dit recht blijft tot de zeldzaamheden behooren. Slechts enkele naamlooze vennootschappen hebben een artikel omtrent dit recht in de statuten opgenomen. Behalve in de statuten van de Neder-landsche Stoomboot Maatschappij en in het eerste octrooi van de Nederlandsche Bank hebben wij het claimrecht in de statuten van meer dan 150 naamlooze vennootschappen, alle tusschen 1816 en 1850 opgericht, niet aangetroffen. De omstandigheid, dat wij niet de statuten van alle tusschen die jaren opgerichte naamlooze vennootschappen aan een onderzoek hebben kunnen onderwerpen, belet ons te beweren, dat dit recht in die jaren bij geen der overige naamlooze vennootschappen statutair zou zijn voorgeschreven. Met gerustheid kunnen wij evenwel neerschrijven, dat het statutair voorschrijven van het claimrecht zich in de eerste helft der 19de eeuw nog geen burgerrecht heeft verworven. In de tweede helft der 19e eeuw treffen wij het claimrecht meermalen in de statuten der naamlooze vennootschappen aan i). 1) Zoo o.a. bij de Ned. Ind. Handelsbank van 1863; de Kon. Ned. Locaal Spoorweg Mij. van 1880. 31 Vooral in de jaren na 1890. En in de eerste twee decennia der 20ste eeuw is het statutair voorschrijven van het claimrecht steeds meer naar voren getreden. Het statutair voorschrijven van het claimrecht geeft evenwel nog geen blik op de mate, waarin dit recht zich in werkelijkheid voorgedaan heeft. Voor iedere kapitaalsverhooging toch kan, zonder dat daaromtrent in de statuten een aanwijzing te vinden is, door de algemeene vergadering of door de directie der naamlooze vennootschap besloten worden, het claimrecht aan de emissie te verbinden. En uit het feit, dat het claimrecht statutair is voorgeschreven, — welk voorschrift in verreweg de meeste gevallen ruimte openlaat tot een andere wijze van emitteeren — behoeft nog niet de conclusie getrokken te worden, dat men aan iedere kapitaalsuitbreiding het claimrecht zal verbinden. Voor iedere daadwerkelijke verhooging van het aandeelenkapitaal kan in zoo'n geval door de algemeene vergadering van aandeelhouders besloten worden, om van het claimrecht afstand te doen. Zoo zagen wij dit o.a. bij de Koninklijke Nederlandsche Maatschappij tot Exploitatie van Petroleumbronnen in Neder-landsch- Indië, waar de aandeelhouders als regel bij de uitgifte van nieuwe aandeelen recht van voorkeur hebben, geschieden. In 1913 was bepaald, dat in bijzondere gevallen — echter slechts met goedkeuring der algemeene vergadering van aandeelhouders en eenparige toestemming van alle ter vergadering tegenwoordige commissarissen — van den algemeenen regel afgeweken zou kunnen worden. In 1916 geschiedde dit tot een bedrag van f 10 millioen met het doel, om door een gedeelte der geautoriseerde uitgifte van aandeelen in New-York te introdu-ceeren, een ruimer afzetgebied voor de aandeelen te verkrijgen. Naast deze reden kunnen er nog andere zijn, om een emissie, waaraan in normale gevallen het claimrecht verbonden zou zijn geweest, zonder dat recht te doen plaats vinden. Dit verschijnsel treffen wij o.a. aan bij de kapitaalsverhooging van de Rotter-damsche Bankvereeniging in 1916. Hoewel het claimrecht bij deze vennootschap niet statutair vastgelegd is, was den aan- 32 deelhouders bij vorige kapitaalsverhoogingen dit recht steeds toegekend. De internationale verwikkelingen deden de Rotter-damsche Bankvereeniging echter van den tot dusver gevolgden weg afslaan en de nieuwe aandeelen „vrij" emitteeren. Al is het mogelijk, voor dit besluit een en ander ten gunste aan te voeren, onvermijdelijk zou het niet geweest zijn. Door reserveering van een deel der te emitteeren aandeelen voor buitenlandsche aandeelhouders, zou men de gebrekkige verkeersgemeenschap omzeild hebben i). Naar ons is gebleken, heeft meermalen een dergelijke reserveering van aandeelen plaats voor aandeelhouders van in de Koloniën werkende ondernemingen, die zich in die Koloniën bevinden 2). Wij kunnen deze methode niet anders dan toejuichen. Tenslotte vestigen wij er de aandacht op, dat de Duitsche wetgever, die zooals wij straks zullen zien het claimrecht wettelijk vastgelegd heeft, ook reeds een geval voorzien heeft, waarin het wenschelijk is, de aandeelhouders van een onderneming van het claimrecht uit te sluiten. In § 305 alinea 1 van het H. G. B. is namelijk bepaald, dat het wettelijke claimrecht niet behoeft te worden toegekend, wanneer in de naamlooze vennootschap een andere onderneming tegen een betaling in aandeelen opgenomen wordt. In dit geval zou het practisch onmogelijk zijn, de aandeelhouders van de eerste onderneming in de kapitaalsuitbreiding te laten deelnemen. En in het feit, dat de Duitsche wetgever toelaat, dat de verhooging van het kapitaal tegen „Sach-einlagen" geschiedt, ligt eveneens een uitzondering op den alge-meenen regel. Zelfs wanneer het claimrecht wettelijk, of statutair vastgelegd is, kunnen vele omstandigheden dus noodzaken dit recht niet aan de emissie van aandeelen te verbinden. 1) Een andere methode, die tot hetzelfde doel gevoerd zou hebben, is o.m. het langer dan in normale tijden openhouden van de inschrijving of het openstellen van de mogelijkheid om bij buitenlandsche bankiers-huizen te laten inschrijven. Zie Economisch-Statistische Berichten, Jaargang 1916, blz. 784. 2) O.a. Deli Maatschappij in 1917. 33 Wij hebben gemeend de verschillende na 1890 zich in Nederland voorgedaan hebbende kapitaalsverhoogingen te moeten nagaan, om de uitbreiding van het claimrecht sedert dien tijd juister te kunnen weergeven. De resultaten van dit onderzoek hebben wij in onderstaand staatje neergelegd. Wij merken hierbij op, dat de onderzochte kapitaalsverhoogingen alle van publieke naamlooze vennootschappen zijn. Het geven van een overzicht van de kapitaalsverhoogingen bij gesloten naamlooze vennootschappen is niet mogelijk, omdat deze vennootschappen noch bij de oprichting, noch bij verhooging van het kapitaal een beroep op de open kapitaalmarkt doen, terwijl ook overigens geen gegevens voorhanden zijn voor het samenstellen van zoo'n overzicht. \ Voorts merken wij nog op, dat onderstaand staatje niet op \ absolute juistheid aanspraak kan maken. Bij de samenstelling !;> moesten wij voornamelijk afgaan op de in de Dagelijksche I Beurscourant voorkomende advertentiën en aankondigingen. Als I controle — zij het een gebrekkige — heeft gediend het in vroe- ' gere jaren in het jaarverslag van de Vereeniging voor den Ef- ; fectenhandel voorkomend overzicht van ter beurze ingevoerde j fondsen en na 1902 bovendien nog de in Van Oss' Effecten- I boek opgenomen prospectussen. Nochtans meenen wij, dat de f algemeene tendenz, welke uit het staatje te lezen valt, ook bij 5 absolute juistheid van getallen dezelfde zou zijn geweest. Tijdvak 1891 - 1895 1896-1900 1901 - 1905 1906 - 1910 1911-1915 1916 - 1920 Aantal kapitaalsverhoogingen 34 94 119 142 255 626 Kapitaalsverhoogingen met claimrecht Aantal 7 39 96 69 204 532 Ino/ovanhet totaal 21 41 58 68 80 85 Kapitaalsverh. zonder claimrecht Aantal 27 55 50 46 51 94 In o/o van het totaal 79 59 42 32 20 15 •k.^^. 34 Zooals wij zien is het aantal kapitaalsverhoogingen met claimrecht buitengewoon sterk toegenomen. Naar onze meening moet de reden hiervan niet alleen worden gezocht in de omstandigheid, dat de aandeelhouders van de naamlooze vennootschap van onze dagen beter hun belangen zijn gaan inzien, en dat er zoodoende een algemeene drang naar claimrecht is ontstaan, maar als voornaamste oorzaak van deze ontwikkeling moet het feit worden beschouwd, dat de financiering van een onderneming door middel van dit recht veel eenvoudiger en minder riskant, wat het slagen der emissie betreft, wordt, dan zonder het claimrecht. Reeds in de inleiding merkten wij op, dat het tegen een te lagen prijs emitteeren van aandeelen, zonder dat aan de emissie het claimrecht is verbonden, het gevaar met zich medebrengt, dat sommige aandeelhouders, i.e. de bewindhebbers, zich ten koste van de overigen bevoordeelen kunnen. In vele landen is dit gevaar gevoeld, en het heeft den wetgever er toe gebracht zich met de kapitaalsverhoogingen door middel van emitteeren van nieuwe aandeelen te gaan bemoeien en daarvoor eenige regelen vast te stellen. In onze wetgeving treffen wij onder de bepalingen omtrent de naamlooze vennootschap geen voorschrift over de bij een kapi-taalsverhooging te volgen gedragslijn aan. Dit kan ook moeilijk verwacht worden, omdat, zooals wij reeds boven opmerkten, de naamlooze vennootschap ten tijde van het ontstaan en wet worden van ons huidig Wetboek van Koophandel een nog betrekkelijk zelden voorkomende ondernemingsvorm was. Verhoogingen van het aandeelenkapitaal kwamen nagenoeg niet voor en klachten over misbruiken konden zich om die reden bezwaarlijk voordoen. Dientengevolge heeft de wetgever waarschijnlijk in het geheel niet aan de misbruiken, welke zich bij een vermeerdering van kapitaal kunnen voordoen, gedacht. Verwondering wekt het derhalve geenszins, geen bepaling omtrent het claimrecht voorgeschreven te zien. Wel wekt bevreemding, dat het Ontwerp 1910 tot wijziging en aanvulling van de bepalingen 35 in het Wetboek van Koophandel omtrent de Naamlooze Vennootschappen van Koophandel geen woord aan het claimrecht gewijd heeft. Een verzuim, dat t.z.t. hersteld dient te worden! Evenmin als ons land hebben België en Frankrijk in hun wettelijke regelingen van de naamlooze vennootschap bepalingen omtrent het claimrecht opgenomen. Wij behoeven daarom niet bij deze landen stil te staan. De moderne ontwikkeling der naamlooze vennootschap treffen wij het vroegst in Engeland aan. Als gevolg hiervan mogen wij ook verwachten, dat in dit land het eerst een bepaling omtrent het claimrecht in de wetgeving aan te treffen valt. Inderdaad is dit het geval en wij treffen hier het merkwaardig feit aan, dat, waar de verschillende wetgevingen van den tegenwoordigen tijd, die het claimrecht kennen, de oude aandeelhouders, ongeacht de waarde der oude aandeelen, als eersten aanmerken, om de nieuwe aandeelen te verwerven, de „Companies Clauses Consolidation Act" van 1845, het bestuur der vennootschap vrijlaat in de uitgifte van nieuwe aandeelen, tenzij öf de innerlijke waarde der oude aandeelen hooger is dan de nominale, öf de oude aandeelen boven pari verhandeld worden i). Aan deze bepaling, welke goed bedoeld is, maar den weg tot allerlei misbruik openlaat, ligt duidelijk de bedoeling ten grondslag, te voorkomen, dat enkelen zich door onvoldoende 1) Artikel LVIII van genoemde wet luidde: "If at the time of any such augmentation of capital, taking place by the creation of new shares the then existing shares be at a premium, or of greater actual value than the nominal value thereof, then, unless it be otherwise provided by the special act, the sum so to be raised shall be divided into shares of such amount as will conveniently allow the same to be apportioned among the then shareholders in proportion to the existing shares held by them respectively; and such new shares shall be offered to the then shareholders in proportion aforesaid; etc." Het daarmede samenhangende artikel LX luidde: "If at the time of such augmentation of capital, taking place the existing shares be not at a premium, then such new shares may be of such amount, and may be [issued in such manner and on such terms, as the company shall think fit." 36 tegenprestatie van de aandeelen zouden kunnen meester maken. Zoodra echter de innerlijke waarde der oude aandeelen niet hooger dan de nominale is, of indien de aandeelen tegen of onder pari verhandeld worden, zou volgens den Engelschen wetgever voor die aandeelhouders het belang bij de emissie ontbreken. Vandaar dat de wet in deze gevallen de vennootschap vrij laat in de wijze, waarop zij de nieuwe aandeelen emitteeren wil. Ook bij de vervanging van de wet van 1845 door de „Companies Act" van 1862 heeft men het claimrecht niet uit het oog verloren. In de als aanhang I bijgevoegde „First Schedule", Table A, welker bepalingen van toepassing worden voor zoover een „Company limited by shares" wel geen afwijkende, maar toch ook niet geheel volledige statuten heeft, heeft men in artikel 27 bepaald, dat, wanneer de algemeene vergadering van aandeelhouders omtrent de verhooging van het aandeelenkapitaal geen andere beslissing heeft genomen, de nieuwe aandeelen den aandeelhouders in verhouding tot hun bezit aan aandeelen op het oogenblik der emissie moeten worden aangeboden. Deze „table" kan krachtens een bepaling in de „Companies Act" door de Board of Trade gewijzigd worden. In 1906 heeft de Board van dit recht gebruik gemaakt en haar door een nieuwe, waarin evenzeer het claimrecht een plaats is ingeruimd, vervangen i). 1) Artikel 42 van deze „Table" luidt thans: "Subject to any direction to the contrary that may given by the resolution sanctioning the increase of capital, all new shares shall, before issue, be offered to such persons as at the date of the offer are entitled to receive notices from the company of general meetings in proportion, as nearly as the circumstances admit, to the amount of the existing shares to which they are entitled. Such offer shall be made by notice specifying the number of shares offered, and limiting a time within which the offer if not accepted, will be deemed to be declined, and after the expiration of such time or on the receipt of an intimation from the person to whom the offer is made that he declines to accept the shares offered, the directors may dispose 37 Ook in het Oostenrijksche Aktienregulativ van 1899 en in het Duitsche Handelsgesetzbuch van 1897 treffen wij eenige bepalingen aan. De 4e alinea van § 31 van het „Aktienregulativ" bepaalt, dat „den Aktionaren bereits im Statute ein Vorbezugsrecht auf neu zu begebende Aktien zugestanden werden" kan. Daarentegen kan aan „anderen Personen, als den jeweiligen Aktionaren im Statute ein Vorbezugsrecht auf neu zu begebende Aktien nicht vorbehalten werden." Krachtens het „Aktienregulativ" kunnen de aandeelhouders, wanneer het claimrecht niet in de statuten vastgelegd is, de vennootschap niet aanspreken, wanneer er een emissie zonder claimrecht plaats heeft. De beteekenis van § 31 alinea 4 is dan ook voor de aandeelhouders gering. Opmerkelijk is de bepaling, die wij in elke andere wetgeving missen, dat dit recht niet bij voorbaat aan niet-aandeelhouders kan worden toegekend. In Oostenrijk is het dus onmogelijk oprichters, op grond van hun oprichtersbewijzen, obligatiehouders en andere crediteuren in de statuten het claimrecht toe te kennen. De belangrijkste regeling van het claimrecht vinden we in Duitschland, waar dit recht neergelegd is in een tweetal paragrafen van het Handelsgesetzbuch i). to the same in such manner as they thinlc most beneficial to the company. The directors may liliewise so dispose of any new shares which (by reason of the ratio which the new shares bear to shares held by persons, entitled to an offer of new shares) cannot, in the opinion of the directors, be conveniently offered under this article." 1) § 282 luidt: Jedem Aktionar muB auf sein Verlangen ein seinem Antheil an dem bisherigen Qrundkapital entsprechender Theil der neuen Aktien zugetheilt werden, soweit nicht in dem BeschluB über die Erhöhung des Grundkapitals ein anderes bestimmt ist. DerBetrag, zu welchem die neuen Aktien an die Aktionare ausgegeben werden, ist von dem Vorstand in den Gesellschaftsblattern zu veröffentlichen. In der Veröffentlichung kann eine Frist tiir die Ausiibung des Bezugsrechts bestimmt werden; die Frist muB mindestens zwei Wochen betragen. 38 Deze paragrafen komen ons belangrijk genoeg voor, om er een oogenblik langer, dan bij de vorige wettelijke regelingen bij stil te staan. Zij zijn het vervolg op een poging van den wetgever in 1884, om de misbruiken, welke voortsproten uit de omstandigheid, dat in zeer vele gevallen oprichters en andere aandeelhouders zich reeds bij voorbaat het claimrecht op de uit te geven aandeelen hadden verzekerd, den kop in te drukken. De klachten over een zich onrechtmatig bevoordeelen van sommige aandeelhouders, waren toenmaals dan ook zonder tal. In 1884 trachtte de wetgever hieraan een einde te maken door te bepalen, dat „eine Zusicherung von Rechten auf denBezugneu auszugebender Aktien, welche vor dem BeschluBe auf Erhöhung des Grundkapitals erfolgt der Gesellschaft gegenüber un-wirksam" zou zijn. (Art. 215a al. 4 H. G. B. van 1884) i). Deze poging heeft echter geen voldoende resultaat gehad en vandaar, dat bij de algeheele herziening van het Handelsgesetz-buch de beide bovengenoemde paragrafen er hun intrede indeden. De toelichting er van geven we hier in zijn geheel weer. Het belang der zaak rechtvaardigt zulks. Zij luidt als volgt: „Die Aktiennovelle vom 18 Juli 1884 hat den MiBbrauchen, welche sich aus der Einraumung von Bezugsrechten auf neu aus zugebende Aktien an die bei der Gründung der Gesellschaft betheiligten Personen ergeben hatten, dadurch zu steuern gesucht, dal3 derartigen Zusicherungen, wenn sie vor dem BeschluBe der Generalversammlung über die Erhöhung des Grundkapitals ertheilt waren, die Wirksamkeit entzogen wurde. (Art. 215a Abs. 4). Die Klagen über MiBbrauche bei der Ausgabe neuer In direct verband met deze paragraaf staat de volgende § 283: Eine Zusicherung von Rechten auf den Bezug neu auszugebender Aktien kann nur unter Vorbehalt des im § 282 bezeichneten Rechtes der Aktionare erfolgen. Eine Zusicherung, die vor dem Beschlusse über die Erhöhung des Grundkapitals geschieht, ist der Gesellschaft gegenüber unwirksam. 1) G. Bachmann. Die Sonderrechte des Aktionars, Diss. Zurich 1901, biz. 217. Zie ook de toelichting op § 282 van het H. G. B. 39 Aktien sind jedoch nicht verstummt, und die Erfahrung hat ge-zeigt, daB trotz jener Bestimmung die Erhöhung des Grund-kapitals vielfach zum Zwecke der Agiotage und zwar im Interesse einer verhaltniBmaBig kleinen Zahl von Betheiligten bewerkstelligt wird, welche die übernommenen Aktien demnachst mit einem betrSchtlichen Aufschlag an die Börse bringen. Dies laBt sich auch ohne vorgangige Einraumung eines rechtverbindlichen Be-zugsrechts ermöglichen; denn da den AktionSren als solchen nach dem geitenden Rechte kein Anspruch auf die Zutheilung eines ihremAktienbesitz entsprechendenTheiles derneuen Aktien zusteht, der Vorstand und der Aufsichtsrath vielmehr in Ermangelung eines besonderen Vorbehalts der Generalversammlung freie Hand bei der Zutheilung der neuen Aktien haben, so ist der einseitige Berücksichtigung des Interesses von Personen, die einen maI3- gebenden Einfluss in der Gesellschaft und deren Organen be-sitzen, stets ausführbar. Um hiergegen weitere Abhülfe zu schaffen, gewahrt der § 282 des Entwurfs unter der Voraus-setzung, da(3 die Generalversammlung selbst in dem BeschluB über die Erhöhung des Grundkapitals nichts Anderes bestimmt hat, jedem Aktionar das Recht, die Zutheilung eines seinen Antheil an dem bisherigen Grundkapital entsprechenden Theiles der neu auszugebenden Aktien zu verlangen. In der That erscheint es nur billig, daB wenn nach der geschMtlichen Lage des Unter-nehmens ein Gewinn von der VerauBerung den neuen Aktien zu erwarten ist, dieser Gewinn thunUchst allen Aktionaren zu Gute kommt. Nach der Vorschrift des § 282 Abs. 2 ist der Betrag, zu welchem die neuen Aktien an die Aktionare ausgegeben werden, von dem Vorstand in den Gesellschaftsblattern zu veröffentlichen, wobei zugleich für die Ausübung des gesetzhchen Bezugsrechts der Aktionare eine nicht weniger als zwei Wochen betragende Frist bestimmt werden kann. Hierdurch wird einerseits den Aktionaren eine ausreichende Gelegenheit zur Ausübung ihresRechtes gesichert, anderseits die Möglichkeit gegeben, verspatet erhobe-nen Ansprüchen die Berücksichtigung zu versagen. Im Falie der Auflegung der Aktien zur öffentlichen Zeichnung kann die für 40 die Aktionare bestimmte Bekanntmachung des Vorstandes auch noch gleichzeitig mit dem Beginne der Zeichnung geschehen; diese selbst darf dann aber fur die Aktionare selbstverstandlich nicht vor dem Ablaufe der in der Bekanntmachung bestimmten First geschlossen werden. Eine vertragsmaBige Zusicherung von Bezugsrechten ist bei dieser Regelung nur noch unter Vorbehalt des gesetzlichen Bezugsrechts der Aktionare möglich. Die ist im § 283 Abs. 1 besonders ausgesprochen. Daneben giebt der § 283 Abs. 2 die Vorschrift des geitenden Rechtes wieder, wonach eine solche Zusicherung nicht vor dem BeschluBe der Generalversammlung j über die Kapitalserhöhung mit Wirksamkeit geschehen kann." Ziehier de duidelijke toelichting van de §§ 282 en 283 van : het huidige Duitsche Handelsgesetzbuch. Bij de discussiën in den Rijksdag vonden deze geen enkelen tegenstand. Principieel droegen ze een ieders goedkeuring weg. Alleen over den in § 282 It genoemden termijn van twee weken liepen de meeningen uiteen. Voorgesteld werd dezen termijn op vier weken te brengen. De Regeering verzette zich — ons inziens terecht — hiertegen, door . er op te wijzen dat het in het belang der onderneming is, de conjunctuur van het oogenblik zooveel mogelijk uit te buiten. Zou gedurende een termijn van vier weken de inschrijving geopend blijven, dan ware het bij een plotselingen conjunctuuromslag mogelijk, dat de onderneming met de aandeelen zou ' blijven zitten, tenzij zij deze tegen een aanzienlijk lageren koers wilde laten gaan; met als gevolg, dat niet het benoodigde kapitaal in de onderneming zou worden gebracht. Ook zou de vennootschap de emissie dan in handen van een consortium kunnen geven, hetgeen, gezien de omstandigheden, waaronder dit zou plaats hebben, haar duur zou komen te staan. De in beide gevallen geleden schade zou per slot van rekening op de schouders van de aandeelhouders neerkomen. Zooals wij zien, schrijft geen der boven besproken wetsbepalingen het claimrecht dwingend voor. Om goede redenen. Er kunnen zich omstandigheden — wij noemden er reeds eenige 41 op biz. 31/32 — waarbij het gewenscht is, het claimrecht terzijde te stellen. Het niet dwingend voorschrijven van het claimrecht behoort evenwel niet oorzaak te zijn, dat — zooals heden veelal in Duitschland gebeurlijk is — reeds bij voorbaat door de aandeelhouders van het claimrecht afstand wordt gedaan. „Vorstand" en „Aufsichtsrath" hebben dan weer de vrije hand in het toewijzen der nieuwe aandeelen — het pondspondsgewijze wordt bij minder nauw van geweten zijnde directeuren tot een doode letter — en de misbruiken, welke de wetgever voorkomen wilde, sluipen door een achterdeur weer binnen. En dit zal wel het allerminst met de bedoeling van den Duitschen wetgever strooken. Wij zijn daarom ook van oordeel, dat een bij voorbaat afstand doen van het claimrecht in strijd is met den geest van de in het Duitsche Handelsgesetzbuch voorkomende bepalingen ten aanzien van het claimrecht. HOOFDSTUK II Het claimrecht als emissiemethode In het zooeven afgesloten hoofdstuk hebben wij terloops eenige motieven aangegeven, welke de naamlooze vennootschap tot het emitteeren van aandeden met claimrecht kunnen doen besluiten. Aan onze bespreking van een van de belangrijkste dezer beweegredenen, moeten wij noodzakelijk eenige opmerkingen van algemeenen aard laten voorafgaan. In het algemeen staan de naamlooze vennootschap vier methoden ten dienste, om aan haar kapitaal een uitbreiding te geven. Vanwege den nauwen samenhang met ons onderwerp zullen wij deze in het kort nagaan. De vier methoden van kapitaalsuitbreiding zijn: Ie. het in de onderneming houden van een deel der gemaakte winsten; 2e. het scheppen of vergrooten van een vlottende schuld; 3e. het scheppen of vergrooten van een vaste schuld; 4e, het verhoogen van het eigen kapitaal door aantrekking van niet reeds in de onderneming aanwezige middelen. De eerste methode van kapitaalsuitbreiding speelt haar grootste rol tijdens de kinderjaren van de vennootschap. Zoowel een beroep op de aandeelhouders als op het publiek is in die jaren nagenoeg uitgesloten. Eerst wanneer de vennootschap haar levensvatbaarheid heeft aangetoond, zal het haar mogelijk zijn, de noodige middelen van buitenaf te betrekken. Door deze geleidelijke kapitaalsuitbreiding zal zij den grondslag leggen voor een verderen uitbouw van de onderneming. Ter financiering van 43 dezen uitbouw zelve, kan deze methode meestal niet dienen. Slechts in enkele gevallen zien wij haar als zoodanig toegepast 1). In de toekomst zal dan dikwijls het gevolg van deze wijze van financieren zijn, dat de vennootschap, hetzij om de als regel grootere koersfluctuaties van hoog genoteerde fondsen te ontloopen, hetzij uit hoofde van sociale verhoudingen, overgaat tot een verhooging van haar nominaal kapitaal door uitgifte van bonus-aandeelen. Wil de onderneming gelijktijdig met deze verhooging nog de beschikking over eenig meerder kapitaal verkrijgen, dan kan zij dit bewerkstelligen door de aandeden tegen een lagen prijs te emitteeren en den aandeelhouders daarbij het claimrecht toe te kennen. Moeten verbeteringen of uitbreidingen, met welker uitvoering groote bedragen zijn gemoeid, worden bekostigd, dan zal het in de meeste gevallen niet mogelijk zijn de noodige fondsen door toepassing van deze methode van sparen bijeen te brengen. Men zal dan zijn toevlucht moeten nemen tot een uitbreiding van het kapitaal met een vaste schuld, of tot een verhooging van het aandeelenkapitaal. De moeilijkheden, waarop een jonge vennootschap bij een dergelijke kapitaalsuitbreiding zou stuiten, zijn voor een volwassen vennootschap verdwenen. In normale tijden zal het deze laatste niet moeilijk vallen, aan haar kapitaal door toepassing van een van deze methoden de gewenschte uitbreiding te geven. Alvorens daartoe over te gaan maakt de vennootschap in zeer vele gevallen gebruik van het bankcrediet. Normaliter is zij daartoe gedwongen, omdat het haar niet mogelijk is, geleidelijk door uitgifte van aandeelen of obligaties in de kapitaalsbehoeften te voorzien. „Wanneer b.v. een groote maatschappij tot uitbreiding van haar installaties besluit en deze uitbreiding eischt een geleidelijke vergrooting van het Anlage-kapitaal, zoo zoude het zeker weinig aanbeveling verdienen 1) E. S. Mead in Corporation Finance, New-York and London, 1918, noemt o.a. Carnegie Steel Company, Baldwin Locomotive Works, John Wanaraaker's and Marshall Field's Retail Establishments, biz. 270. 44 om, gesteld dat de mogelijkheid hiertoe bestond, ieder oogenblik een beroep op de kapitaalmarkt te doen, hetzij door herhaaldelijke uitgiften van nieuwe aandeelen of door den voortgezetten verkoop van kleine posten obligaties. Het is juist onder deze omstandigheden, dat het bankcrediet aanvullend kan optreden en daardoor een leemte in de crediet-organisatie, welke van invloed zou kunnen zijn op den regelmatigen gang van het productieproces, ondervangen" '). Verhoogingen van het ondernemingskapitaal door uitgifte van aandeelen — en evenzeer door uitgifte van obligaties — gaan doorgaans met een schok gepaard: practisch is het onmogelijk, ieder oogenblik een beroep op de kapitaalmarkt te doen. Het aantal dividendgerechtigden ondergaat dientengevolge een plotselinge vermeerdering, tegenover welke vermeerdering als regel niet een even plotselinge, evenredige vergrooting der winst zal staan. Immers, de uitbreiding van de onderneming zou nog ter hand moeten worden genomen op het moment, dat de vennootschap de beschikking over de daarvoor noodige middelen erlangde en het ware hoogst onwaarschijnlijk, dat het nieuwe deel der onderneming in korten tijd zóó winstgevend zou zijn, dat de winst per aandeel geen achteruitgang zou vertoonen. Als regel mag derhalve aangenomen worden, dat een emissie ter financiering van een nog tot stand te brengen uitbreiding, een dividendsdaling zal teweegbrengen. Teneinde deze te vermijden zal de vennootschap de uitbreiding, of althans een gedeelte ervan, voorloopig door middel van een vlottende schuld financieren en eerst, wanneer de uitbreiding haar voltooiing nadert, tot uitgifte van obligaties of aandeelen overgaan. Met de opbrengst hiervan wordt dan de vlottende schuld afgelost en het rendement op de aandeelen zal, doordat het aantal dividendgerechtigden ten tijde van de uitbreiding der vennootschap niet toegenomen is, op het peil van voorheen kunnen worden gehandhaafd. De kapitaalsuitbreiding door middel van een vlottende schuld is derhalve niets anders dan een over- 1) Mr. Dr. W. M. Westerman. De Concentratie in het Bankwezen, 's-Gravenhage, 1920, blz. 244 v. 45 gangsmaatregel, kenmerkend uitgedrukt in den naam ,doorgangs-crediet", welke er aan gegeven wordt. Dit crediet is in wezen de brug naar een blijvende kapitaalsvergrooting; t. z. t. zal de voorloopige aanvulling overgaan in een definitieve, een verhooging van het eigen kapitaal. Door de uitbreiding van een onderneming voorshands met behulp van een bankcrediet te financieren, komt het aan de uitbreiding verbonden risico van slagen voor een overgroot deel op de oude aandeelhouders te vallen. De gevolgen eener uitbreiding zijn nooit geheel te overzien; en hoe verder men van het tijdstip, waarop de onderneming op grooter schaal zal gaan werken, verwijderd is, des te moeilijker is de voorspelling van het resultaat in de vèr afgelegen toekomst. Zou nu de onderneming, instede van gebruik te maken van een doorgangscrediet, terstond tot verhooging van het aandeelenkapitaal overgaan, dan zouden niet alleen de oude, maar ook de nieuwe aandeelhouders het risico van de financieele resultaten der uitbreiding loopen. Maakt de onderneming daarentegen gebruik van een doorgangscrediet en vervangt zij dit crediet naderhand door nieuwe, eigen middelen in den vorm van een verhooging van het aandeelenkapitaal, dan komen de nieuwe aandeelhouders eerst in de vennootschap op een moment, waarop de gevolgen van een uitbreiding veel beter te overzien zijn. In dit geval hebben de oude aandeelhouders dus alleen het risico geloopen. Want blijkt tenslotte, dat de ondernemers de resultaten van de uitbreiding foutief hebben beoordeeld, dan komt zulks uitsluitend, of althans in de eerste plaats en hoofdzakelijk op hun hoofden neer. De mogelijkheid is dan niet uitgesloten, dat de aandeelhouders hun in de onderneming gestoken kapitaal geheel zien verloren gaan. Behalve deze factor van risico-loopen, mogen wij niet vergeten, dat bij een gebruikmaken van een doorgangscrediet de onderneming over het opgenomen bedrag aan de bank een rente zal hebben te vergoeden, terwijl de uitbreiding zelve ten tijde van haar totstandkoming nog niet rendabel is. De winst, opgeleverd 46 door dat gedeelte van de onderneming, hetwelk reeds vóór de uitbreiding bestond, wordt zoodoende verminderd met het bedrag aan rente, dat de onderneming aan de bank is verschuldigd. Zoodoende heeft de uitbreiding ten gevolge, dat de aandeelhouders zich een deel van de anders voor verdeeling beschikbare winst zien ontgaan. Afgescheiden nu van alle verder aan te voeren redenen, zijn wij van oordeel, dat wanneer een uitbreiding der vennootschap tijdelijk met behulp van een doorgangscrediet wordt gefinancierd de oude aandeelhouders — uit hoofde van het groote risico, dat zij bij uitbreiding loopen, en de offers, die zij zich daarvoor hebben getroost — als eersten behooren te worden aangemerkt, om de vruchten, welke de uitbreiding zal opleveren, te plukken. Voor lederen aandeelhouder afzonderlijk behoort zulks natuurlijk te geschieden in evenredigheid met de mate, waarin hij risico geloopen heeft; hetgeen neerkomt op de verhouding van zijn bezit aan aandeelen tot het uitstaande aandeelenkapitaal. Wij hebben hier dus reeds een der gronden voor het bestaan het claimrecht aangegeven. Echter slechts voor die gevallen, waarin van een doorgangscrediet gebruik gemaakt wordt. Eenige andere bestaansgronden zullen wij dra ontmoeten. De financiering eener uitbreiding door middel van een bank-crediet is dus slechts een financiering met een tijdelijk karakter. Te zijner tijd zal de vlottende schuld worden omgezet in een vaste schuld, of in een verhooging van het aandeelenkapitaal. De vele redenen, welke de keuze tusschen deze beide financieringsmethoden kunnen beïnvloeden, zullen wij niet nagaan. Zij vallen buiten het bestek van het door ons te behandelen onderwerp. Gaat de vennootschap over tot een uitbreiding van haar eigen kapitaal, dan heeft zij de keuze tusschen het aanbieden van de nieuwe aandeelen, óf aan het publiek, óf aan de aandeelhouders. 47 Reeds in het vorig hoofdstuk hebben wij gezien, dat de publieke naamlooze vennootschap in de laatste jaren bij een emissie van gewone aandeelen in meer dan 80 7o der gevallen de laatste methode van emitteeren volgt. Vóór alles meenen wij, dat dit een gevolg is van de omstandigheid, dat het emit' teeren van aandeelen met claimrecht veel eenvoudiger is dan zonder dat recht. Immers, wanneer de naamlooze vennootschap besluit haar aandeelenkapitaal te verhoogen, zal zij zich voor de beantwoording van deze vraag gesteld zien: „Tegen welken prijs kunnen de aandeelen geëmitteerd worden, zoodat eenerzijds alle aandeelen genomen worden en anderzijds de nieuwe aandeelen, niet tegen een te lagen prijs uitgegeven worden?" De naamlooze vennootschap zal dus den prijs hebben te zoeken, waarbij het aantal ter verkrijging van het benoodigd kapitaal aangeboden aandeelen even groot is als het aantal aandeelen, dat tegen dien prijs aftrek zal vinden. En wel op een zoodanige wijze, dat indien de aandeelen tegen een hoogeren prijs zouden worden geëmitteerd niet het vereischte aantal zou worden genomen, terwijl, wanneer de aandeelen tegen een lageren prijs zouden worden uitgegeven, het aantal liefhebbers grooter zou zijn, dan voor plaatsing noodig. Het aantal dividendgerechtigden zou in het laatste geval een onnoodige vergrooting ondergaan, hetgeen een lager rendement op elk aandeel, dus ook op de oude aandeelen, en mitsdien een nadeel voor de oude aandeelhouders tengevolge zou hebben. Bij emissie tegen een te hoog gestelden prijs zou het benoodigde kapitaal niet worden verkregen. De vennootschap zal derhalve den equatieprijs voor de aandeelen moeten opsporen. Nemen wij ter verduidelijking een voorbeeld. Een onderneming met een nominaal kapitaal van /" 400.000 ziet door uitbreiding met /"200.000 (in geld) kans, haar voor dividend beschikbare winst van ƒ 40.000 te verhoogen tot / 57.000. Ieder aandeel van /"lOOO nominaal leverde dus vóór de emissie een dividend op van f\QO.—. Welke mogelijkheden staan de vennootschap nu ten dienste ? Wij laten hieronder een schema volgen, waarin wij 48 aangeven het bij een zekeren prijs benoodigde aantal aandeelen, om het kapitaal met f 200.000 uit te breiden, en het aantal aandeelen, dat bij dien prijs aftrek zou vinden. Emmissieprijs in guldens 1000 1150 1340 U500 h540 1670 2000 Benoodigd aantal aandeelen 200 175 150 135 130 120 100 Aantal liefhebbers bij dien prijs 500 300 200 140 120 80 — Meer of minder dan benoodigd + 300 + 125 + 50 + 5) - \Q\ - 40 - 100 stelt de vennootschap den emissieprijs op/'1670.— dan zullen van de 120 aandeelen, welke zouden moeten worden geplaatst om de volle /"200.000 te erlangen, slechts 80 aandeelen aftrek vinden en de vennootschap zal niet de beschikking over de noodige middelen verkrijgen. Emitteert de vennootschap daarentegen 200 aandeelen, tegen ƒ1000 per aandeel, dan zullen wel alle aandeelen aftrek vinden, maar het aantal dividendgerechtigden zal van 400 tot 600 stijgen, terwijl, wanneer zij 135 aandeelen a ƒ 1500 uitgeeft, (de equatieprijs ligt blijkens vorenstaand schema tusschen ƒ 1500 en ƒ 1540) het aantal dividendgerechtigden tot 535 stijgt. Bij uitgifte a pari is het rendement op 1 aandeel van /1000 nominaal f 95.—; in het laatste geval ƒ106.—. De oude aandeelhouder derft dus niet alleen het mogelijke meerdere rendement van f6.— per aandeel, maar gaat zelfs door het emitteeren tegen een te lagen prijs, in dividend ƒ5.— -per aandeel achteruit. Stelt de naamlooze vennootschap den emissieprijs boven den equatieprijs, dan zal de kapitaalsuitbreiding tot mislukking gedoemd zijn, terwijl, wanneer zij den emissieprijs beneden dien prijs stelt, het aantal dividendgerechtigden onnoodig en zonder voldoende compensatie wordt 49 uitgebreid, hetgeen zoowel op het dividend, als op den daarmede samenhangenden beursprijs van het oude aandeel een nadeeligen invloed zal uitoefenen. Niet alleen voor de vennootschap, ook voor haar aandeelhouders is het dus van het hoogste belang, dat de vennootschap den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen zal weten op te sporen. De vennootschap kan nu drie wegen bij het emitteeren van nieuwe aandeelen inslaan: a. zij tracht uit de haar ten dienste staande gegevens den equatieprijs te bepalen; b.' zij laat het publiek zelf dien prijs bepalen; c. zij emitteert de aandeelen tegen een zoodanigen prijs, dat de kapitaalsuitbreiding zonder eenigen twijfel zal slagen en kent den ouden aandeelhouders bij de emissie het claimrecht toe. Wij zullen deze drie methoden van kapitaalsuitbreiding aan een korte bespreking onderwerpen. A. Bepaling van den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen door de vennootschap. Bij de onderneming, die deze methode van emitteeren wil volgen, gaat het om de quaestie, of het practisch mogelijk is uit de verschillende aan de vennootschap bekende gegevens, den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen te bepalen. Verschillende schrijvers zijn van oordeel, dat het berekenen van den equatieprijs betrekkelijk eenvoudig is, wanneer de aandeelen ter beurze verhandeld worden. Is dit niet het geval, dan zou de vennootschap tal van moeilijkheden ontmoeten. In de volgende bladzijden zullen wij aantoonen, in hoever deze meening juist is. Wij meenen, dat de behandeling van dit probleem aanzienlijk wordt vereenvoudigd, wanneer wij daaraan laten voorafgaan een bespreking van de vraag, of het der vennootschap, wier aandeelen niet ter beurze zijn ingevoerd, mogelijk is, den prijs van de aandeelen aan te geven, waartegen deze verhandeld zouden worden, indien zulks wèl het geval ware? De prijs van een aandeel is de resultante van de waarde- W. 4 50 schattingen van de verschillende subjecten, welke zich met dat aandeel occupeeren. Van deze subjecten zullen — wanneer wij de speculanten voor een oogenblik buiten beschouwing laten — de meeste zich een aandeel aanschaffen, om er zich een inkomen mede te verwerven. Evenzeer als nu de waarde van het productiemiddel afhangt van de waarde van het product, dat met dat productiemiddel wordt voortgebracht, zal ook de waarde van het aandeel afhankelijk zijn van de winsten, welke het in de toekomst zal afwerpen. Is de rentestand 6 7o. dan weet de kapitalist, dat iedere /"lOOO, die hij op dat oogenblik belegt, hem jaarlijks een inkomen van f60.— kan opleveren en hij zal — de risico-premie laten wij voor een oogenblik buiten beschouwing — zich van den aankoop van het aandeel onthouden, indien de /lOOO, die hij er voor geven moet, hem geen f60.— inkomen in het vooruitzicht stelt. Evenzeer zal de kapitalist, wanneer hij van een aandeel een hooger inkomen dan f60.— verwacht, er meer dan /"lOOO voor over hebben. De kapitalisten richten zich alzoo naar het dividend, dat zij van het aandeel j I' verwachten en bepalen daarnaar — rekening houdend met de rente die andere belegging hen in uitzicht stelt — den prijs, welken zij voor het aandeel over hebben. Wij kunnen de waarde, welke een kapitalist aan een aandeel hecht — S — nu uitdrukken in de volgende formule: Q _ Wi W2 Wn-i , Wn r / r \2'^ • • • •+ / y x n - l + z Y \n ^ + m (i + ïöö) O + ïüöj (^+ÏÖÖ; In deze formule is Wj, W2, enz. het door den kapitalist van het aandeel verwachte dividend na 1, 2, enz. jaren en r = het van f 100.— te beleggen kapitaal door den kapitalist verlangde rendement. Zoodra n = 00, en alle W's gelijk zijn, kunnen wij bovenstaande formule vereenvoudigen tot: W S = 100 — r Wij vestigen hier met nadruk de aandacht op het verband 51 tusschen den prijs van een aandeel en het rendement, omdat meermalen de meening wordt voorgestaan, dat de prijs van een aandeel afhangt van zijn intrinsieke waarde en daarmede overeenkomt. De intrinsieke waarde van een aandeel is het quotient van de deeling van het aantal geëmitteerde aandeelen op de intrinsieke waarde van de onderneming. Onder intrinsieke waarde van een onderneming verstaan wij het vermogen, dat uit een balans, waarin alleen de tastbare activa en passiva met ideale juistheid opgenomen zijn, zou kunnen worden afgeleid. Gesteld nu, dat een belegger voor de keuze staat, een aandeel van onderneming A of een van onderneming B te koopen. Beide ondernemingen hebben een nominaal kapitaal van ƒ100.000, en een intrinsieke waarde van /" 120.000, terwijl hun voor uitkeering beschikbare winst /"7.200 bedraagt. Wanneer nu alle overige omstandigheden, welke de keuze van den belegger beïnvloeden kunnen, voor beide aandeelen dezelfde zijn — in het verdere betoog gaan wij van deze veronderstelling uit — dan zal het den belegger volkomen onverschillig zijn, welk aandeel aan te schaffen, aangezien hij de aandeelen van beide vennootschappen dezelfde waarde toekent. Denken wij ons nu het geval, dat het rendement op aandeel A gelijk is aan dat op aandeel B, en de intrinsieke waarde van A is /'1440 en die van B /1200, zal de belegger de beide aandeelen dan nog eenzelfde waarde toekennen? Bij den koop van een aandeel zit bij den belegger vóór alles de bedoeling voor, zich met dat aandeel een inkomen te verschaffen. En niet alleen een inkomen in de naaste toekomst, maar ook een in de komende jaren. Het gevolg van deze laatste omstandigheid is, dat de belegger bij zijn waardeering van het aandeel rekening houdt met de mogelijkheid van een toekomstige rendementswijziging. Het aandeel, waarbij hij een rendementsdaling het onwaarschijnlijkst acht, zal hij — bij een momenteel gelijk rendement — hooger waardeeren, dan dat, waarbij hem een rendementsdaling waarschijnlijk voorkomt. Met andere woorden: bij het eerste aandeel zal hij met een lager rendement 52 genoegen nemen, omdat de risico-premie, die hij in zijn verlangde rendement (r) heeft gecalculeerd, kleiner is en bij het tweede aandeel zal hij een hooger rendement verlangen, omdat hij zijn risico-premie in dat geval grooter stelt. In de hoogere intrinsieke waarde van het aandeel kan de belegger tot op zekere hoogte een meerderen of minderen waarborg tegen rendementsdaling zien en in zoover is de intrinsieke waarde van een aandeel van invloed op de subjectieve waardeering van den belegger. De intrinsieke waarde van een aandeel kunnen wij derhalve terugbrengen tot een factor van het door den belegger verlangde rendement. Zij komt tot uiting in de door den belegger in zijn verlangde rendement gecalculeerde risico-premie. Naarmate de intrinsieke waarde hooger is, is deze risico-premie kleiner en kent de belegger het aandeel een hoogere waarde toe. En omgekeerd natuurlijk; alles onder de bekende voorwaarde, dat de overige omstandigheden dezelfde zijn. Nu is de risico-premie echter slechts een onderdeel van het verlangde rendement; het wil ons daarom voorkomen, dat het verschil tusschen deze risico-premie en de lagere, wanneer het aandeel een hoogere intrinsieke waarde zou hebben gehad, slechts een betrekkelijk klein percentage zal uitmaken van het in totaal door den belegger verlangde rendement. Daarom zal een belegger, wanneer hij van aandeel B een rendement van 6% eischt, en dit aandeel derhalve op /'1200.— waardeert, aandeel A ook geen waarde van ƒ1440 toekennen. Immers, ware dit wel het geval, dan zou zijn rendementseisch voor aandeel A S^/o zijn, hetgeen in vergelijking met zijn rendementseisch voor aandeel B, 16 7o lager is. Een dergelijk verschil in rendementseischen voor beide aandeelen achten wij uitgesloten en wij meenen, dat zijn waardeering bij een intrinsieke waarde van aandeel A ad /'1440, hoogstens eenige procenten hooger zal zijn, dan die van het overigens volkomen gelijke aandeel B met een intrinsieke waarde van /1200. Een geheel ander verschil in subjectieve waardeering van tweeërlei aandeelen krijgen wij, wanneer aandeel A een hooger 53 rendement — stel IV4 maal zoo hoog — dan aandeel B in het vooruitzicht stelt en de intrinsieke waarde van beide aandeden gelijk is. Hoogstwaarschijnlijk zal de subjectieve waardeering van den belegger van aandeel A niet volkomen IV4 maal de subjectieve waarde van aandeel B zijn, maar toch zal deze hier niet ver van verwijderd zijn. De belegger toch zal tengevolge van de in vergelijking tot het rendement lagere intrinsieke waarde van het aandeel — de kans van rendementsdaling schat hij dientengevolge grooter — een hoogere risico-premie in zijn verlangd rendement becijferen. De subjectieve waardeering zal derhalve als regel nooit ten volle IV4 maal zoo hoog zijn. Wij meenen met deze korte uiteenzetting voldoende aangetoond te hebben, dat de invloed van de intrinsieke waarde van het aandeel van betrekkelijk weinig beteekenis is bij de waardeering van het aandeel. Vóór alles richt deze waardeering zich naar het rendement, dat zoowel in het heden als in de toekomst van het aandeel te verwachten is ^). Zijn wij bij bovenstaande redeneering uitgegaan van de waardeering van het aandeel door één enkelen belegger, naast dezen eenen belegger zijn er verschillende andere beleggers, die er een waardeering van het aandeel op na houden. Het zal wel geen betoog behoeven, dat de waardeeringen van de onderscheidene beleggers ver uit elkaar kunnen liggen. Niet alleen kan het door hen verlangde rendement verschillend zijn, bovendien kunnen hun schattingen van de toekomstige winsten der onderneming aanmerkelijk van elkaar aïwijken. Voor de vennootschap is zoowel de eerste als de laatste factor geheel onbekend en om deze reden moeten wij de hooger neergeschreven vraag, of het de vennootschap, wier aandeelen niet ter beurze zijn ingevoerd, mogelijk is, den prijs van de aandeelen aan te geven, 1) Voor een uitvoerige studie over de verscliillende prijsbepalende invloeden op het aandeel verwijzen wij naar: W. Prion. Die Preisbildung an der Wertpapierbörse, Leipzig 1910 en F. M o r a 1. Aktien-Kapital und Aktien- Emissionskurs, München u. Leipzig 1914. 54 waartegen deze zouden worden verhandeld, indien zulks wèl het geval was, ontkennend beantwoorden. Hoogstens kan zij dien prijs, uitgaande van den rentestand op zeker moment en de voor dividend beschikbare winst, eenigermate benaderen. Na bovenstaande uiteenzetting zal het wel geen betoog behoeven, dat, wanneer een vennootschap overgaat tot het emit-teeren van nieuwe aandeelen, het voor haar zeer zeker onmogelijk is den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen te berekenen. En toch is het voor de vennootschap, die de aandeelen „vrij" emitteert, noodzakelijk dezen prijs te kennen i). Door B. H. de Jongh is, speciaal met het oog op de vennootschap, wier aandeelen niet ter beurze zijn ingevoerd, een formule samengesteld, waarin hij naast de grootte van het aandeelenkapitaal (K), het bedrag der benoodigde nieuwe middelen (M), de na de opneming dezer middelen te verwachten totaal uitkeerbare winst (w) en het rendement op den inbreng van de nieuwe aandeelhouders — in percenten — (r) heeft neergelegd 2). De formule luidt als volgt: Emissieprijs = 100 . 100 Ook deze formule, hoe belangrijk ook als demonstratie eener gedachte relatie ^), zal voor de vaststelling van den emissieprijs van nieuwe aandeelen in de practijk niet ^ kunnen dienen. Uit hetgeen wij boven opgemerkt hebben, moet dit oordeel onvermijdelijk volgen. De na de opneming der nieuwe middelen te 1) Zie blz. 48/49. 2) Dr. B. H. d e Jongh. Beschouwingen over eenige Effecten- en Crediet-vormen in hun Beteekenis voor de Financiering der Onderneming, 's-Gra-venhage, 1922, blz. 33 v. 3) Vgl. De Naamlooze Vennootschap 1922/23, blz. 231. i ^ 55 verwachten uitkeerbare winst zal uit den aard der zaak door de onderscheidene kapitalisten verschillend worden begroot, zoodat ' de factor w in bovenstaande formule niet door een bepaald getal kan worden gesubstitueerd. Ook de factor r in die formule is voor de vennootschap onbekend. De Jongh drukt zich eenigszins vaag uit door r „het rendement op den inbreng van de nieuwe aandeelhouders" te noemen. In wezen is r het rendement, dat door lederen aandeelhouder voor zich op zijn inbreng wordt verlangd. Maar gelijk ;;, wij reeds hebben uiteengezet, is dat rendement zoowel onbekend '; voor de onderneming, als verschillend voor de onderscheidene beleggers. Slechts indien èn w èn r bekende grootheden waren, zou de formule practisch bruikbaar zijn, om in een bepaald geval den equatieprijs voor de nieuwe aandeden aan te geven. Het wil ons voorkomen, dat De Jongh zelf zijn formule niet " voor gebruik in de praktijk heeft opgesteld i). Wij meenen dit te mogen concludeeren èn uit de wijze, waarop deze schrijver den factor r heeft omschreven, èn uit zijn navolgende opmerking ^ over den factor w. „Bij de bepaling van dit bedrag behoort er : mede rekening te worden gehouden, dat dit op zoodanige wijze dient te geschieden, dat het betrokken cijfer aan nieuwe deel-l nemers aannemelijk gemaakt kan worden: ten deele kan hier ï steun gevonden worden in de voorafgaande uitkeeringen, terwijl L* wat de rentabiliteit van de nieuwe middelen aangaat, dit cijfer slechts gebaseerd kan worden op toekomstverwachtingen, die ook voor de beleggers aannemelijk zijn" 2). Derhalve berust, volgens De Jongh zelf, de factor w op schatting door de ondernemers. Een schatting, die aanzienlijk kan afwijken van de schattingen der verschillende beleggers. Wij zijn dan ook van oordeel, dat de uitkomst van De Jongh's formule voor de practijk geen uitkomst brengt, maar slechts kan dienen als punt van orienteering. Door het ontbreken nu van een vaste basis, waarop de vennoot- 1) Anders: J. de O. Emissiekoersen en Prijsvorming in De Naamlooze Vennootschap, 1922/23, blz. 252. 2) Dr. B. H. de J o n g h . t.a.p. blz. 35. 56 schap, wier aandeelen niet ter beurze worden verhandeld, den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen kan bepalen, is het deze vennootschap niet mogelijk, de nieuwe aandeelen tegen een door haar bepaalden prijs zoodanig „vrij" te emitteeren, dat zij haar oude aandeelhouders niet zal schaden. Bij de naamlooze vennootschap, wier aandeelen wèl ter beurze zijn ingevoerd, is de quaestie eenigszins anders gesteld. Bij haar toch is de waardeering van het oude aandeel door grenskooper en -verkooper bekend. Bovendien heeft zij in het verloop van den beursprijs van het aandeel een punt van orienteering. Een emissie van aandeelen brengt echter in de meeste gevallen een verschuiving van de grens met zich mede. Deze verschuiving kan een gevolg zijn van de kapitaalsuitbreiding „an sich". Het aantal aandeelen ondergaat bij een emissie immers een plotselinge vergrooting. Tegenover deze vergrooting staat op het moment der emissie in den regel niet een zóó groot aantal liefhebbers voor de nieuwe aandeelen, dat deze zouden kunnen worden geplaatst tegen den prijs, waartegen vóór de emissie de oude aandeelen werden verhandeld. Het onvermijdelijk gevolg hiervan is, dat — gesteld, dat het de vennootschap gelukt, de kapitalisten te doen gelooven in een onveranderd toekomstig dividend — de vennootschap de nieuwe aandeelen onmogelijk tot den prijs, waartegen de oude vóór de emissie verhandeld werden, zal kunnen emitteeren. Na onze bovenstaande uiteenzetting is het duidelijk, dat het voor de vennootschap onmogelijk is, den equatieprijs van de nieuwe aandeelen met absolute juistheid te berekenen. Niet alleen de onbekendheid voor de ondernemers van den invloed eener plotselinge vermeerdering van het aantal aandeelen, ook de omstandigheid, dat de schatting van de rentabiliteit der onderneming door de kapitalisten kan afwijken van die der ondernemers, leidt tot deze conclusie. Bovendien kunnen, aangezien de emissiekoers van de nieuwe aandeelen noodzakelijkerwijze eenigen tijd vóór de emissie vastgesteld moet worden, in dien 57 tusschentijd plaats hebbende conjunctuurveranderingen tengevolge hebben, dat de equatieprijs voor de nieuwe aandeelen niet wordt bereikt. Ofschoon dus voor de vennootschap in den beursprijs van de oude aandeelen een punt van orienteering ligt, zal het haar desondanks niet mogelijk zijn, den emissieprijs voor de nieuwe aandeelen zoodanig vast te stellen, dat deze gelijk is aan den equatieprijs. Dientengevolge zal ook bij de vennootschap, wier aandeelen ter beurze worden verhandeld, de „vrije" emissie tegen een door haar vastgestelden emissieprijs, in verreweg de meeste gevallen, óf voor haar zelf, óf voor haar aandeelhouders nadeelen met zich mede brengen. B. Bepaling van den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen door het publiek. Het bepalen van den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen kan door de naamlooze vennootschap worden vermeden door het publiek zelf dien prijs te laten vaststellen. Uitgaande van het bedrag, dat de onderneming voor uitbreiding noodig oordeelt, zal zij het publiek een aantal aandeelen aanbieden en de inschrijvers een bod op die aandeelen laten doen. In vele gevallen geeft de onderneming daarbij den laagsten prijs, waartegen de aandeelen zullen worden gegund, aan. Zij veronderstelt daarbij, dat tegen dien prijs alle aandeelen zullen worden genomen en op deze wijze het benoodigde kapitaal in de vennootschap zal komen. De liefhebbers kunnen nu tegen dien prijs op de aandeelen inschrijven, maar ook kunnen zij te kennen geven, een aantal aandeelen tegen een hoogeren prijs te willen betrekken. Dit zal natuurlijk alleen dan door hen geschieden, wanneer zij van meening zijn, dat de door de vennootschap aangegeven prijs niet in overeenstemming is met het door hen verwachte rendement op de nieuwe aandeelen. Bevreesd zijnde, dat andere liefhebbers er evenzoo over zullen denken, zullen zij een hoo- 58 geren prijs op het inteekenbillet invullen. Door dezen maatregel trachten zij zich van de aandeelen te verzekeren. Als hoogste grens geldt hier natuurlijk de subjectieve waardeering van den inschrijver voor het aandeel. Wanneer de candidaat-aandeelhouder tegen een hoogeren prijs inschrijft, is het aan den eenen kant nog niet zeker, dat hij de gewenschte aandeelen ontvangt en aan den anderen kant nog niet noodzakelijk, dat hij de door hem opgegeven prijs betalen moet. De toekenning van de aandeelen geschiedt n.l. tegen één en denzelfden prijs, het bod van den grenskooper. Met een voorbeeld zullen wij dit duidelijk maken. Veronderstellen wij, dat een onderneming haar kapitaal wil uitbreiden met / 600.000. Zij wil daarvoor 500 aandeelen met een nominale waarde van /lOOO uitgeven tegen een minimum prijs van /1200 per aandeel. Nu zijn de inschrijvingen als volgt binnengekomen: groep 1 /^ 100.000 nom. a 120 % „ 2 - 80.000 „ a 121 % „ 3 -300.000 „ a 1211/2% „ 4 -150.000 „ a 122 ^IQ „ 5 - 50.000 „ a 1221/4%. Waar nu de toewijzing der aandeelen aan de hoogste inschrijvers geschiedt, komen daarvoor groep 3, 4 en 5 in aanmerking, want deze hebben tezamen voor ƒ 500.000 nominaal, het benoo-digde kapitaal, ingeschreven. De uitgifte heeft in dit geval tegen 1211/2% plaats, zoodat de inschrijvers uit groep 4 en 5 niet den door hen aangegeven prijs behoeven te betalen. En de inschrijvers uit groep 2, die door hun premie van 1 % zich een voorkeur op de inschrijving meenden te verzekeren, zien zich dus niet één aandeel toegewezen. Deze methode van quitteeren — het z.g. tender-systeem — vindt vooral in Engeland toepassing; in tegenstelling met de in Duitschland als regel gevolgde methode van uitgifte tegen een door de naamlooze vennootschap vastgestelden 59 prijs ^). Hier te lande hebben wij het tender-systeem in den loop der jaren zelden ontmoet. Heeft de Engelsche methode van uitgifte groote voordeelen, daartegenover staan ook eenige nadeelen. Naast het nadeel, dat de naamlooze vennootschap een grooter bedrag in handen kan krijgen, dan waarop zij heeft gerekend, hetwelk zij — althans voorshands — niet productief zal weten aan te wenden, is bij deze methode ook het bezwaar aanwezig dat, wanneer de vennootschap bovenmatig sterk heeft gereserveerd, de nieuwe aandeelhouders zullen moeten worden toegelaten tegen een prijs, die niet volledig opweegt tegen de offers, welke de oude aandeelhouders zich voor een sterke reserveering hebben getroost 2). Reeds uit hetgeen wij hooger hebben opgemerkt over het verband tusschen rendement en intrinsieke waarde bij de waardeering van een aandeel, volgt dit. Een bovenmatig conservatieve reserveeringspolitiek zal den aandeelhouders niet alleen een aanzienlijk inkomen doen derven, bovendien speelt deze hun nog parten bij een kapitaalsuitbreiding. Wel zal als gevolg van een sterkere reserveering met een kleinere aanvulling van het kapitaal kunnen worden volstaan en dientengevolge de voor de nieuwe aandeelen te maken prijs in het algemeen hooger zijn, dan wanneer de vennootschap een grooter aantal aandeelen zou hebben moeten emitteeren, maar ook deze omstandigheid zal den emmissieprijs niet op de hoogte kunnen brengen, welke bereikt zou zijn, wanneer de vennootschap minder sterk gereserveerd en meer winst ter verdeeling beschikbaar had gesteld. De voorkeur moet derhalve worden gegeven aan een methode van emitteeren, die eenerzij ds de nadeelen, welke deze methode aankleven, vermijdt, maar anderzijds wel haar voordeelen inhoudt. De methode om de aandeelen met claimrecht voor de aandeelhouders te emitteeren opent hiertoe de mogelijkheid. 1) E. Schmalenbach. Die Methoden der Eraissionstechnik in Zeit-schrift für Handelswissenschattliche Forschung. Jahrgang 2. 1907/1908. 2) Dr. B. H. de Jongh, t.a.p. blz. 40. 60 C. De vennootschap emitteert de nieuwe aandeelen met claimrecht voor haar aandeelhouders. Evenals bij de zooeven besproken methode van emitteeren, ontwijkt de naamlooze vennootschap het zelf bepalen van den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen door aan de emissie het claimrecht te verbinden. De aandeelen worden bij deze methode van emitteeren tegen een door de onderneming vast-gestelden prijs, die beneden den equatieprijs ligt, uitgegeven. Het aantal dividendgerechtigden zal zoodoende meer dan noodzakelijk toenemen en de winst dientengevolge over een grooter kapitaal verdeeld worden. Het onvermijdelijk gevolg hiervan is, dat de aandeelhouders per aandeel een zeker bedrag aan winst zullen derven, dat zij zouden hebben genoten, wanneer het aantal aandeelen met een kleiner getal zou zijn uitgebreid. Voor den aandeelhouder, die aan de emissie deelneemt, brengt dit echter geen nadeel mede. Immers, het is toch den aandeelhouder, die b.v. vóór de emissie bezitter van twee oude aandeelen was, onverschillig, of hij na een kapitaalsverhooging met 50% zijn totaal dividend op drie aandeelen ontvangt, dan wel na een verdubbeling van het nominale kapitaal datzelfde dividend op vier aandeelen, wanneer hij in het laatste geval voor twee nieuwe aandeelen evenveel heeft moeten betalen, als in het eerste voor één nieuw aandeel. Hieruit volgt terstond, dat wil geen der aandeelhouders nadeel van de emissie van aandeelen ondervinden, iedere aandeelhouder in de gelegenheid moet worden gesteld aan de emissie deel te nemen in dezelfde verhouding, als waarin hij bij de vennootschap is geïnteresseerd. Alle aandeelhouders moeten over één kam worden geschoren en niet zal, zooals soms geschiedt, aan een bepaalde groep van aandeelhouders, bijv. oprichters, of houders van aandeelen van de eerst uitgegeven serië(n), dit recht bij uitsluiting van alle andere aandeelhouders mogen worden gegeven. Kent de vennootschap aan alle aandeelhouders het claimrecht op gelijke wijze toe, dan zal een aandeelhouder, die b.v. vóór 61 de kapitaalsverhooging 100 van de 4000 aandeelen bezat, en dus eigenaar was van 100,4000 of 1/40 gedeelte der onderneming, bij deelneming aan de emissie, na een kapitaalsuitbreiding met 25 7o' eigenaar zijn van 125 aandeelen van de 5000, dus van 125/5000, of evenals vóór de emissie van 1/40 gedeelte der onderneming. Zijn aandeel ondergaat derhalve geen verandering en uit de kapitaalsverhooging zelf kunnen dus moeilijk nadeelen voor den aandeelhouder ontstaan, omdat èn zijn recht op een deel der winst èn dat op een deel der reserves ongewijzigd blijft bestaan. Hieruit volgt terstond, dat het emitteeren van aandeelen met claimrecht voor den aan de emissie deelnemenden aandeelhouder tevens geen nadeelen zal medebrengen, wanneer de onderneming bovenmatig sterk heeft gereserveerd. Bij de boven besproken methoden van emitteeren zagen wij, dat noodzakelijkerwijze beleggers tot de onderneming zouden toetreden tegen een prijs, die de andere aandeelhouders niet volledig schadeloos stelde voor de door hen gebrachte reserveeringsoffers. Bij de emissie met claimrecht vermijdt men dit door de aandeelhouders in de gelegenheid te stellen, hun deelneming in de onderneming op dezelfde grootte te handhaven. Neemt de aandeelhouder aan de emissie deel, dan zal zijn recht op een deel der reserves geen vermindering ondergaan. Anders is het gesteld met den aandeelhouder, die niet aan de emissie deelneemt. Kan deze echter zijn claimrecht verkoo-pen, dan ontvangt hij van een ander, die wel aan de emissie wil deelnemen, door betaling van een bedrag voor zijn recht van voorkeur, een schadeloosstelling. Wat die schadeloosstelling voor hem beteekent, zullen wij in een volgend hoofdstuk bespreken. Hier zij voorloopig vastgesteld, dat de aandeelhouder het zelf in de hand heeft, zijn claims te verkoopen, als de opbrengst hem voldoende lijkt, of, als hij meent uit die opbrengst niet voldoende schadeloosgesteld te worden, toch aan de emissie deel te nemen. Vooraf moeten wij echter de vraag beantwoorden: „Waarom is een kapitalist bereid een zekere som voor de claim te geven?" Boven hebben wij uiteengezet, dat bij de waardeering van een 62 aandeel, de kapitalist zich voornamelijk richt naar het rendement, dat hij in de komende jaren op dat aandeel verwacht. Ook bij een uitgifte van nieuwe aandeelen vraagt de kapitalist zich af, wat het rendement op die nieuwe aandeelen zal zijn. Is nu naar zijn meening de voor de nieuwe aandeelen verlangde prijs — de emissieprijs — te laag in vergelijking met het door hem verwachte rendement op die aandeelen, dan zal hij bereid zijn boven dien emissieprijs een zekere som te geven, om in het bezit van die aandeelen te komen. Heeft de candidaat-aandeelhouder de noodige claims, dan is hij er zeker van, dat hij de nieuwe aandeelen tegen den emissieprijs kan verwerven. Voor de claims heeft de candidaat-aandeelhouder dus een zeker bedrag over, omdat hij het aandeel een hoogere waarde toekent, dan door zijn emissieprijs wordt uitgedrukt. Hieruit volgt onmiddellijk, dat de waarde, welke de kapitalist aan de benoodigde claims, oftewel aan het claimstel
Click tabs to swap between content that is broken into logical sections.
Titel | De claim |
Auteur | door J.H. Wesselings |
Collectienaam | NIVRA Historisch Archief, UBVU gedigitaliseerd |
PPN | 344553302 |
UBVU-ID | 0411020253001 |
Toegangsgegevens (URL) | http://imagebase.ubvu.vu.nl/getobj.php?ppn=344553302 |
Signatuur origineel | NIVRAHA253 |
Transcript | •DE CLAIM Beschouwingen over het Economisch Karakter van het Claimrecht bij Uitgifte van Aan ii:' deelen door Naamlooze Vennootschappen Dr J. H. WESSELINGS Regelen omtrent het gebruik der boekerij van het Nederlands Instituut van Accountants, vastgesteld in de bestuursvergadering van 5 Mei 1948. 1. Leden en assistenten van het Instituut kunnen gratis van de bibliotheek gebruik maken. 2. De termijn van uitlening is als regel één maand; deze kan op aanvraag worden verlengd. 3. Indien een herinnering aan terugzending nodig is, betalen leden en assistenten hiervoor f O 10 administratiekosten. 4. Tijdschriften worden alleen in gebonden jaargangen uitgeleend; lopende jaargangen liggen ter inzage. 5. Boeken, welke voor examinatoren van belang kunnen zijn, kunnen indien nodig binnen de duur van een maand worden teruggevraagd. Van deze omstandigheid wordt als regel in de desbetreffende boeken melding gemaakt. 6. Anderen dan leden of assistenten van het Instituut kunnen van de bibliotheek geen gebruik maken, uitgezonderd: bibliotheken, ten aanzien waarvan wederkerigheid verzekerd is, en wel gratis, indien ook te dezen aanzien wederkerigheid bestaat, studenten van Nederlandse Universiteiten of Hogescholen, op dezelfde voorwaarden als die, welke ook voor assistenten van het Instituut gelden, personen die, ter beoordeling van de Adjunct-Secretaris van het Instituut, onder door hem te stellen voorwaarden tot het gebruik van de bibliotheek worden toegelaten. Koninklijk NIVRA 2060 017 6579 O, •C,^i,>^,- T^ DE CLAIM iWiniiiiiifiiriiiii-iiiiti" -O» DE CLAIM Beschouwingen over het Economisch Karakter het Claimrecht bij Uitgifte van Aandeelen door Naamlooze Vennootschappen door Dr J. H. WESSELINGS IH-^f H. J. PARIS AMSTERDAM / A INHOUD Biz. INLEIDING 1 HOOFDSTUK I HET ONTSTAAN EN VOORKOMEN VAN HET CLAIMRECHT TIJDENS DE ONTWIKKELING VAN DE NAAMLOOZE VENNOOTSCHAP 8 HOOFDSTUK II HET CLAIMRECHT ALS EMISSIEMETHODE 42 A. Bepaling van den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen door de vennootschap 49 B. Bepaling van den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen door het publiek 57 C. De vennootschap emitteert de nieuwe aandeelen met claimrecht voor haar aandeelhouders 60 HOOFDSTUK III EENIQE VRAAGSTUKKEN IN VERBAND MET HET CLAIMRECHT 66 A. De emissie van aandeelen met claimrecht als middel tot uitkeering van het vermogens-surplus der vennootschap . 66 B. De emissie van aandeelen met claimrecht als middel tot kapitaalswatering 70 C. De emissie van aandeelen met claimrecht als middel tot bescherming van de beheers-continuïteit 73 HOOFDSTUK IV BESCHOUWINGEN OVER DEN AARD VAN DE CLAIMOPBRENGST 78 Ia. De opbrengst van de claim als vergoeding voor een daling van de intrinsieke waarde van het oude aandeel . 79 L^ jm iiW'iriiiriiii'riWin lb. De opbrengst van de claim als vergoeding voor een daling van het rendement op het oude a a n d e e l . . . . 82 Ie. De opbrengst van de claim als vergoeding voor een daling van den beursprijs van het oude aandeel . . . 87 II. De opbrengst van de claim als winst 92 III. De opbrengst van de claim als gedeeltelijke realiseering van toekomstig dividend 94 HOOFDSTUK V DE BEURSWAARDE VAN DE CLAIM 103 INLEIDING. Het in de volgende bladzijden te behandelen onderwerp heeft zich tot dusver niet in een groote belangstelling van de schrijvers op financieel en economisch gebied mogen verheugen. Lokt deze stiefmoederlijke behandeling tot een nadere kennismaking uit, het gemis aan eenige belangrijke literatuur doet zich daarbij voortdurend in ernstige mate gevoelen. Dit gemis heeft niet nagelaten zijn stempel op de volgende bladzijden te drukken. Veel, wat anders als bekend had mogen worden verondersteld, moet thans worden uiteengezet. Bij een beschouwing van dit werk moge men dit niet uit het oog verliezen. Ten einde niet telkens in herhaling te moeten vallen, laten wij hieronder eenige opmerkingen van algemeenen aard volgen. Nagenoeg bij iedere onderneming zal zich op een zeker oogen-blik de behoefte aan vermeerdering van het kapitaal doen ge-voelen. Bij de voorziening in die behoefte staat de onderneming voor de keuze, het vreemde dan wel het eigen kapitaal te ver-hoogen. Gaat zij over tot uitbreiding van het laatste, dan wordt tegenwoordig veelal aan zekere bij de onderneming ge-interesseerden het recht toegekend, om bij uitsluiting van of vóór anderen de te emitteeren aandeelen tegen betaling van den emissieprijs te verwerven. Aan dit recht wordt gemeenlijk de naam voorkeurs- of claimrecht gegeven. De bij de vennootschap geïnteresseerden kunnen wij voor ons doel in vier groepen onderscheiden: Ie. de oprichters; 2e. de gewone aandeelhouders; W. 1 2 3e. de preferente aandeelhouders; en 4e. de schuldeischers. In den tegenwoordigen tijd zijn bij verreweg de meeste emissies van aandeelen de gewone aandeelhouders bij uitsluiting van alle andere groepen met het claimrecht begunstigd. In sommige gevallen kunnen zij dit recht aan de statuten ontleenen. Na 1890 vertoont het aantal emissies van aandeelen met claimrecht voor gewone aandeelhouders een voortdurende, sterke vermeerdering. Verwondering wekt dit niet, wanneer men bedenkt, dat de vennootschap door het toepassen van deze emissiemethode niet meer behoeft te zoeken naar den hoogsten prijs, waartegen alle uit te geven aandeelen nog zouden kunnen worden geplaatst. Emitteert de vennootschap de aandeelen „vrij", dan is zulks, ten einde de toeneming van het aantal dividendgerechtigden tot een zoo klein mogelijk getal te beperken, noodzakelijk. Immers, wanneer een naamlooze vennootschap met een nominaal kapitaal van /" 1.000.000 overgaat tot het emitteeren van 1000 nieuwe aandeelen tegen den prijs van /"lOOO.— per aandeel, en zij zou de benoodigde /" 1.000.000 ook hebben kunnen verkrijgen door uitgifte van 800 aandeelen tegen den prijs van /1250.— per aandeel, dan zou in het laatste geval elk oud aandeel instede van op g-ö'öö- gedeelte van de winst na de emissie, recht hebben gegeven op j-sVu gedeelte van die winst. Als gevolg van het uitgeven van aandeelen tegen den lagen emissie-prijs derft de oude aandeelhouder in de toekomst dus een zeker bedrag aan dividend. Slechts dan zou hij dat nadeel niet ondergaan, wanneer het hem gelukte een zoodanig aantal van de nieuwe aandeelen te verwerven, dat zijn recht op een deel van de winst na de emissie onverminderd was blijven bestaan. Het slagen in een zoodanige poging is bij de „vrije" emissie echter hoogst onzeker, aangezien het aantal aandeelen, dat den ouden aandeelhouder zal worden toegewezen, niet alleen afhangt van zijn eigen inschrijving, maar ook, en wel in hoofdzaak, van het totaal bedrag aan inschrijvingen. Slechts bij de emissie, waarbij de oude aandeelhouders in de gelegenheid worden gesteld, de d^^AEC 3 nieuwe aandeelen vóór buitenstaanders te verwerven — de emissie met claimrecht — bestaat de evenbedoelde mogelijkheid. Maar dan zal de vennootschap — gelijk in het groote meerendeel der gevallen geschiedt — ook uitdrukkelijk de voorwaarde aan de emissie moeten verbinden, dat aan ieder oud aandeel het recht kan worden ontleend, om een evenredig deel van de uit te geven aandeelen te bekomen. Is die voorwaarde aan de emissie verbonden, dan is het voor den ouden aandeelhouder onverschillig, of de emissieprijs der nieuwe aandeelen hooger gesteld had kunnen worden. Het kan voor den aandeelhouder, die b.v. eigenaar van 5 aandeelen van bovenbedoelde vennootschap is, toch geen verschil uitmaken, of hij zijn dividend na de emissie op 10, dan wel op 9 aandeelen ontvangt, wanneer het dividend per aandeel in het eerste geval ^/lo maal zoo groot is als in het laatste. Voor de vennootschap brengt, als gevolg van deze omstandigheid, de emissie van aandeelen met claimrecht een belangrijk voordeel met zich mede. De emissie met claimrecht voor gewone aandeelhouders maakt het haar mogelijk, den prijs van de nieuwe aandeelen zóó laag te stellen, dat zij er practisch zeker van is, dat de emissie zal slagen. Voor de vennootschap is het uitgeven van aandeelen met claimrecht voor haar aandeelhouders daarom een gemakkelijke methode van emitteeren. Zien wij in dit feit de voornaamste oorzaak van de sterke toeneming van het aantal emissies van aandeelen met claimrecht voor gewone aandeelhouders, daarnaast meenen wij, dat ook de drang van aandeelhouders daarnaar van invloed is geweest, omdat het claimrecht hen beschermt tegen de nadeelen, die voor hen uit een emissie van aandeelen tegen lagen koers zouden kunnen voortvloeien. Van de gelegenheid, om zich bij het emitteeren van nieuwe aandeelen ten koste van de aandeelhouders te be-voordeelen, maakten „insiders" meermalen gebruik. Niet alleen konden zij zich een aanzienlijk deel van de te emitteeren aandeelen verwerven door het met de pondspondsgewijze toewijzing der aandeelen minder nauw te nemen, ook konden zij dat doel bereiken door van hun positie van „insider" misbruik te 4 maken, door, wanneer de vraag naar de nieuwe aandeelen — tengevolge van den lagen emissieprijs — groot was, voor een bovenmatig bedrag in te schrijven. De nieuwe aandeelen werden dan na de emissie weder door hen „gespuid", zoodat zij zonder eenig risico het verschil tusschen verkoop- en emissieprijs in den zak staken, terwijl de oude aandeelhouders medevennooten kregen, die gelijk met hen opdeelden, maar geen aequivalentesomaan de kas der vennootschap of aan de vennooten hadden betaald. In sommige landen hebben dergelijke praktijken den wetgever aanleiding gegeven in te grijpen; eenige bepalingen, welke bij een uitgifte van nieuwe aandeelen nageleefd moeten worden, zijn er het gevolg van geweest. Uit den aard der zaak is in die bepalingen de nadruk gelegd op het aantal aandeelen, waarop een aandeelhouder bij een emissie aanspraak zou kunnen maken. De verschillende bepalingen, en voor zoover ons bekend in die landen, waar de wetgever geen voorschriften heeft gegeven, de meest gevolgde gebruiken, stemmen te dien aanzien overeen: iedere aandeelhouder heeft bij een emissie het recht, dat gedeelte van de nieuwe aandeelen te bekomen, hetwelk overeenkomt met het quotum, waarvoor hij vóór de emissie in het kapitaal der vennootschap deel had. Verhoogt een vennootschap haar kapitaal b.v. met 25 %, dan heeft gewoonlijk de bezitter van 4 oude aandeelen het recht om 1 nieuw aandeel te erlangen. Hier te lande en in de meeste andere landen zegt men dan, dat 4 claims noodig zijn om 1 nieuw aandeel te verwerven. Bij de beteekenis, welke hier aan het woord claim gegeven wordt, werpt dus ieder oud aandeel één claim af. Als eenig uitzonderingsgeval hierop troffen wij de emissie van de Stoomvaart-Maatschappij „Noordzee" in 1917 aan. Hierbij leverde elk oud aandeel 2 claims op en gaf elke claim het recht, om 1 nieuw aandeel te bekomen. Elders (bv. in Philadelphia) bestempelt men daarentegen steeds het recht, om één nieuw aandeel te bekomen, met den naam van claim. Bij bovenstaand voorbeeld zou in Philadelphia de eigenaar van 4 oude aandeelen dus beweren 1 claim te hebben. 5 Waar wij in de volgende bladzijden het woord claim gebruiken, hebben wij daarmede de eerstgenoemde beteekenis op het oog. De claim in laatst aangegeven zin zullen wij, ter vermijding van misverstand, aanduiden met den naam van „claimstèl". In ons land, waar het claimrecht niet wettelijk is vastgelegd, wordt toch meestal de bovenvermelde handelwijze, om aandeelhouders recht op deelneming te geven in verhouding tot hun aandeelenbezit, toegepast. Slechts een enkele maal komt het voor, dat de eigenaren van aandeelen van bepaalde seriën vóór die van andere aan de emissie kunnen deelnemen. Als een zich voorgedaan hebbend geval noemen wij hier de emissie van /200.000 aandeelen van „Nationaal Grondbezit" in 1913, waarbij alleen den houders van aandeelen in de Ie en 2e serie het claimrecht was toegekend. Elk aandeel van die seriën gaf recht op toewijzing yan 1 nieuw aandeel. De aandeelen, welke niet door de houders van aandeelen in deze seriën werden genomen, konden de houders van aandeelen in de 3e tot en met 8e serie verwerven. Zij hadden daarbij het recht van voorkeur boven vrije inschrijvers. De gevallen, waarin het claimrecht aan oprichters, preferente aandeelhouders of schuldeischers werd toegekend, beperken zich in ons land tot de betrekkelijke uitzonderingen. Oprichters hadden o.a. het recht van voorkeur bij de emissie van ƒ100.000 aandeelen van de N.V. Reederij Maatschappij „Scheveningen" in 1916; en wel in dier voege, dat 1 oprichtersaandeel recht gaf op toewijzing van 1 nieuw aandeel tegen den prijs van 125 %. Voor vrije inschrijvers was de prijs der nieuwe aandeelen op 135 7o gesteld. Als voorbeeld van een claimrecht voor preferente aandeelhouders geven wij de emissie van 800 preferente aandeelen van ƒ250.— nominaal in de Nederlandsche Gutta-Percha Maatschappij in 1916. Niet alleen gaven 32 gewone aandeelen (nominaal ƒ125.—)of9oprichtersbewijzenrecht op toewijzing van 1 preferent aandeel, bovendien konden de houders van 16 oude preferente 6 aandeelen (nominaal /250.—) aanspraak maken op toewijzing van 1 nieuw preferent aandeel. Het geval, dat preferente aandeelhouders het claimrecht hadden op gewone aandeelen, hebben wij niet ontmoet. Van de door ons aangetroffen gevallen, waarbij de crediteuren het recht van voorkeur hadden, noemen wij de emissie van /150.000 aandeelen Hygiënische Melkstal „De Vaan" in 1919. Naast elk oud aandeel, gaf elke obligatie recht om één nieuw aandeel te verwerven. De prijs, waartegen de nieuwe aandeelen worden uitgegeven, is meestal zóó vastgesteld, dat niet-bevoorrechte kapitalisten een zeker bedrag voor dit recht over hebben. Doorgaans is deze prijs voor allen, die met het claimrecht begunstigd zijn, dezelfde. Slechts enkele gevallen hebben wij aangetroffen, waarbij b.v. de oprichters tegen een lageren prijs dan de gewone aandeelhouders konden inschrijven. Dit deed zich o.m. voor bij de emissie van ƒ2.000.000 aandeelen Amsterdamsche Bank in 1906. De oprichters hadden voorkeur op /1.000.000 aandeelen tegen den emissiekoers van 140 7o ^n de aandeelhouders op het andere /1.000.000 aandeelen tegen den emissiekoers van 170%. De „vrije" inschrijvers krijgen de overschietende stukken veelal tegen denzelfden koers als de preferente. In sommige gevallen is, zooals wij reeds boven zagen, de koers voor niet-preferente inschrijvers hoogergesteld, terwijl ook het geval, waarbij de „vrije" inschrijvers zelf den prijs voor de nieuwe aandeelen moeten aangeven, geen zeldzaamheid is. In het laatste geval worden de aandeelen den meestbiedenden toegewezen. Wij noemen hier de emissie in 1913 van /400.000 aandeelen Koninklijke Stearinekaarsenfabriek „Gouda", waarbij de aandeelhouders voorkeur hadden op de nieuwe aandeelen tegen den koers van 150% en de vrije inschrijvers zelf den prijs voor die aandeelen moesten opgeven. Bepaald was daarbij, dat inschrijvingen beneden 200 7o geweigerd zouden worden. Een enkel geval hebben wij ontmoet, waarbij den aandeelhouders het claimrecht werd toegekend en deze zelf den prijs, 7 welken zij voor de nieuwe aandeelen wilden besteden, moesten opgeven. Dit was het geval bij de emissie van /'541.000 aandeelen Bouwgrond Maatschappij „Gemeenschappelijk Belang" in 1908. Volledigheidshalve vermelden wij hier nog, dat aan bovenstaande groepen van belanghebbenden somtijds bij uitbreiding van het kapitaal met vreemde middelen, zooals door uitgifte van obligaties, het recht wordt toegekend die obligaties vóór anderen te bekomen. Oprichters en aandeelhouders hadden o.a. dit recht bij verschillende emissies van obligaties door de Neder-landsch- Indische Spoorweg Maatschappij, waarbij dit recht van voorkeur statutair is vastgelegd. Crediteuren, i.e. houders van reeds vroeger uitgegeven obligatiën, hadden o.m. het recht van voorkeur bij de emissie van obhgaties door de Westersuikerraffinaderij in 1910. Het claimrecht op de ƒ1.000.000 nieuwe 41/2% obligaties kon zoowel door aandeelhouders als door houders van de obligaties van de leening van het jaar 1901 worden uitgeoefend en wel in dier voege, dat ƒ4000 aandeelen, zoowel als ƒ4000 obligaties recht gaven op toewijzing van 1 obligatie van ƒ1000 in de nieuwe leening. Ook in dergelijke gevallen heeft de niet-bevoorrechte kapitalist er veelal een bedrag voor over, de positie van den bevoorrechten inschrijver te kunnen innemen. In de volgende bladzijden zullen wij ons uitsluitend bezighouden met het claimrecht, waarmede de gewone aandeelhouders zijn begiftigd. Slechts waar dit recht door een beschouwing van het claimrecht voor andere bij de onderneming betrokkenen kan worden verduidelijkt, zullen wij het laatste aan een korte bespreking onderwerpen. Maken wij dus van den naam claimrecht gebruik, dan verstaan wij daaronder het recht, dat den gewonen aandeelhouders bij een emissie van aandeelen wordt toegekend, om zich vóór of bij uitsluiting van anderen, de nieuwe aandeelen te zien toegewezen. HOOFDSTUK I Het ontstaan en voorkomen van het claimrecht tijdens de ontwikkeling van de naamlooze vennootschap Zooals wij in de volgende bladzijden zullen zien is het claimrecht zoo zeer aan het innerlijke en uiterlijke wezen van de naamlooze vennootschap verbonden, dat wij, alvorens zijn aard bloot te leggen, niet mogen nalaten een blik in de geschiedenis van dien ondernemingsvorm te slaan. Wij zullen ons daarbij nagenoeg geheel beperken tot de ontwikkeling, welke zich hier te lande heeft voorgedaan, en onzen blik slechts een enkele maal naar het buitenland wenden i). Uiteraard zullen wij slechts die punten aan een bespreking onderwerpen, welke voor ons onderwerp van belang zijn. Nadat wij hebben vastgelegd op welken trap van ontwikkeling de naamlooze vennootschap diende te staan voor wij een verschijnen van het claimrecht mogen verwachten, zullen wij het voorkomen van dit recht in de verdere jaren van het naamlooze vennootschapswezen, nagaan. Bij een vergelijking van de naamlooze vennootschap in de eerste tijden van haar ontwikkeling met die van den huldigen dag, treffen wij zeer veel belangrijke verschillen aan. Van de vele verschilpunten zullen wij in de volgende bladzijden slechts diegene behandelen, welke in nauw verband met het door ons te behan- 1) Bij dit onderzoek maken wij voor een goed deel gebruik van E. J. J. van der Heyden. De Ontwikkeling der Naamlooze Vennootschap in Nederland vóór de Codificatie (Prft. Utrecht 1908) en Mr. S. van Brakel. De Hollandsche Handelscompagnieën der zeventiende Eeuw (Prft. Amsterdam 1908). 9 delen onderwerp staan. Vooreerst zullen wij een oogenblik stilstaan bij het verschil in karakter van deze naamlooze vennootschappen. Geeft de hedendaagsche naamlooze vennootschap duidelijk te kennen een vereeniging van participanten te zijn, welke slechts uit oogmerk van winstbejag in het leven is geroepen, de vennootschap der zeventiende eeuw daarentegen geeft bijna uitsluitend voor, te zijn opgericht in het belang van het Land. Tegenover de tegenwoordige naamlooze vennootschap met haar privaat karakter, staat zoodoende de zeventiende-eeuwsche naamlooze vennootschap, welke zich voorstelt als dienende het publiek belang. Deze gedachte onderging nog een versterking, doordat de Staat de vennootschap een monopolie voor haar terrein van werkzaamheid verschafte. Was men tijde van het ontstaan der eerste handelscompagnieën in het algemeen den monopolies vijandig gezind — voornamelijk, omdat zij een bron van winst voor andere kapitalisten verstopten i) — tegen het verleenen van een octrooi aan een groote groep van personen, zooals de compagnieën, was men veel minder sterk gekant, mits de gelegenheid om zich bij de vennootschap te kunnen interesseeren voor een ieder, die zulks verlangde, in gelijke mate openstond. Om nu den Staat te bewegen, het verlangde monopolie te verleenen, stelde men dan ook nadrukkelijk op den voorgrond, dat een ieder tot de vennootschap zou kunnen toetreden. In het octrooi van de Oost-Indische Compagnie vinden wij daarom ook uitdrukkelijk bepaald, dat „alle Ingesetenen van de(se) geünieerde provinciën sullen vermogen in dese Compagnie te participeren" 2), terwijl bij de West-Indische Compagnie „alle prinsen, heeren en republikeinen, edele en particuliere personen van wat kwaliteit en conditie die zijn mogten" tot deelneming in de Compagnie werden uitgenoodigd 3). 1) Mr. S. v a n Bra kei t.a.p. blz. 48. 2) Artikel 10 van het octrooi, hetwelk o.m. afgedrukt staat bij Mr. J. A. V. d. Chijs. Geschiedenis der Stichting der Vereenigde O. I. Compagnie, Leyden 1856. 3) Zie: Mr. O. v a n R e e s. Geschiedenis der Koloniale Politiek van de Republiek der Vereenigde Nederlanden. Utrecht 1868, deel II blz. 124. 10 Naast de omstandigheid, dat de handelscompagnieën, hetzij om vreemde concurrentie te weren, hetzij om den vijand afbreuk te doen, het algemeen belang voorstonden, deed dus het feit, dat zij voor hun terrein van werkzaamheid een monopolie verkregen, de eerste vennootschappen in een publiekrechtelijken mantel hullen. Zoowel de eerste, maar meer nog de laatste omstandigheid maakte, dat bij de oprichting de mogelijkheid tot participatie voor een ieder openstond. Waren de inschrijvingen op het kapitaal eenmaal gesloten, dan werd dit voor den geheelen duur van het octrooi, of, zooals bij de Oost-Indische Compagnie voor een bepaald tijdvak, als een onveranderlijk geheel beschouwd. Geen der participanten zou gedurende dien tijd zijn gestorte gelden van de Compagnie kunnen terugvorderen en geen buitenstaander zou tegen inbreng van nieuwe middelen tot de onderneming toegelaten kunnen worden. Duidelijk wordt dit in den aanhef van het zeventiende artikel van het octrooi der West-Indische Compagnie uitgedrukt. „Nie-mandt sal, ghedurende den tydt van desen octroye syn Capitael ofte ingheleyde penningen uyt dese Compagnie moghentrecken: Ghelyck men oock gheen nieuwe Participanten sal moghen innemen." Was de tijd, waarvoor het octrooi werd verleend, verstreken en werd tot verlenging van den levensduur der Compagnie besloten, dan zou de gelegenheid tot deelneming weer voor een ieder open staan. De oude participanten zouden, wanneer zij niet meer in de Compagnie wenschten te participeeren, het aandeel, waarop zij krachtens de „finale Reeckeninghe" recht hadden, kunnen terugontvangen i) en buitenstaanders zouden weer in de gelegenheid zijn, zich bij de vennootschap te interesseeren. 1) Deze gedachte is zelfs nog in de eerste helft van de 19e eeuw terug te vinden. In artikel 7 van het octrooi der Nederlandsche Bank van 1838 werd namelijk bepaald, dat de deelnemers of bezitters van actiën in de Nederlandsche Bank, die vóór 1 Januari van het volgende jaar den wensch daartoe te kennen gaven, de bevoegdheid zouden hebben om „het kapitaal van die actiën en het daartoe behoorend reservefonds terug te vorderen ..." K. B. van 21 Augustus 1838 (Stbl. no. 29). 11 Niet alleen bij de West-Indische, ook bij de Noordsche Compagnie stelde men dit beginsel voorop i), terwijl men zich bij de Oost-Indische Compagnie zelfs de mogelijkheid van een tusschentijdsche in- en uittreding had gedacht. Bij deze laatste zouden de participanten reeds bij het afleggen der tienjaarlijk-sche rekening uit de vennootschap kunnen treden, terwijl buitenstaanders op dat tijdstip tot deelneming zouden kunnen worden toegelaten 2). Door zoowel bij de oprichting een ieder tot participant toe te laten, als later, op zekere tijdstippen, buitenstaanders in de gelegenheid te stellen tot de compagnie toe te treden, trachtten de ondernemers reeds bij voorbaat de stemmen, welke tegen het hun gegeven recht van monopolie zouden kunnen opgaan, tot zwijgen te brengen. En „ook later was een verwijzing naar de voor ieder open staande mogelijkheid tot deelneming het standvastige antwoord, waarmede de compagnieën klachten over haar monopolie meenden te kunnen smoren." 2) Ofschoon, zoowel bij de Oost-, als bij de West-Indische Compagnie van de vooropgezette bedoeling om den ouden deelhebbers op bepaalde tijdstippen hun aandeel terug te betalen, (wanneer zij dit verlangden) en buitenstaanders in de Compagnie op te nemen, niets terecht is gekomen, is dit voor ons, waar het ons slechts om het karakter der toenmalige vennootschap te doen is, van weinig belang. Bij de Noordsche Compagnie, welker bedrijf zich daartoe beter leende, is dit stelsel wel degelijk in toepassing gebracht. Wanneer wij ons thans afvragen, of wij reeds in de eerste jaren van ontwikkeling van de naamlooze vennootschap het claimrecht mogen verwachten, dan kunnen wij deze vraag ontkennend beantwoorden op grond van het karakter dier vennootschap als instituut tot bevordering van een pubhek belang, waarin het voor een ieder mogelijk moest zijn deel te nemen, zoodat bij de oprichting 1) Mr. S. Muller Fz. Geschiedenis der Noordsche Compagnie. Utrecht 1874, bl. 90 V. 2) Mr. S. v a n Brak el t.a.p. blz. 49. 12 die deelneming ook voor een ieder openstond, terwijl van den aanvang af werd vooropgesteld, dat op zekere tijdstippen buitenstaanders tot de vennootschap zouden kunnen worden toegelaten. Het toekennen van een claimrecht aan de participanten zou hiermede geheel in strijd zijn geweest, daar bij een gebruikmaken van dat recht het toetreden van nieuwe aandeelhouders geheel afhankelijk zou zijn geweest van de houding, welke de oude aandeelhouders ten opzichte van de emissie zouden hebben aangenomen J). Hoogstwaarschijnlijk heeft men in die jaren ook nog niet aan een tusschentijdsche verhooging van het oorspronkelijk bijeengebrachte eigen kapitaal gedacht, maar dit kapitaal voor den duur van het octrooi, of voor een bepaald deel er van, als een onveranderlijk geheel beschouwd. Deze meening vindt niet alleen steun in het feit, dat in geen der octrooien ook maar met een enkel woord op een zoodanige verhooging wordt gezinspeeld, maar ook in een opmerking van Muller, dat bij de Noordsche Compagnie de vergadering van bewindhebbers besliste hoeveel schepen de „financiën" (d.w.z. de reeds in de onderneming aanwezige middelen) der Compagnie toelieten uit te zenden 2). Nergens vinden wij de gedachte neergelegd, om bij gunstige winstkansen te trachten de beschikking over een grooter kapitaal te verkrijgen. Integendeel, alles wijst er op, dat men zich het oorspronkelijk bijeengebrachte kapitaal 1) Dat men ook thans tot op zekere hoogte het claimrecht nog onver-eenigbaar acht met de naamlooze vennootschap, die het openbaar belang dient, blijkt uit de volgende uitlating van Lough: „From the standpoint of the community there is considerable sentiment against the granting of subscription privileges on the part of public service companies in so far as they constitute a method of stock-watering. In 1896 the Massachusetts legislature passed an act referring particularly to gas and electric light companies, which includes the following: „In case of an authorized increase of capital stock, the shares shall be offered proportionately to the shareholders at not less than the market value thereof at the time of increase". W.H.Lough, Business Finance, New York 1922, biz. 304. 2) Mr. S. Muller t.a.p. biz. 85. 13 als onveranderlijk heeft voorgesteld. Ook in den reeds boveii aangehaalden aanhef van artikel XVII van het octrooi der West- Indische Compagnie ligt naar onze meening deze gedachte opgesloten. Dat in de octrooien der compagnieën geen kapitaalsverhoo-gingen werden voorzien, kan mede worden verklaard uit het feit, dat men bij de zeventiende-eeuwsche compagnie de vaststelling van een bij de oprichting geprojecteerd kapitaal niet kende. Men projecteerde niet een bedrijf op een bepaalde grootte en stelde niet op dien grondslag het benoodigde kapitaal vast, maar men stelde de gelegenheid tot kapitaalverschaffing onbeperkt open, bereid om ieder bedrag, zelfs niet afgerond op een zekere een-heidsom per actie, op te nemen. Derhalve bleek eerst na het sluiten van den inschrijvingstermijn met welk kapitaal de vennootschap zou arbeiden. Was voor een groot bedrag ingeschreven, dan was het mogelijk de vennootschap op een breedere basis in te richten, dan wanneer een klein kapitaal bijeen gebracht bleek te zijn. En omgekeerd moesten de werkzaamheden der Compagnie tot een bescheiden terrein beperkt blijven, wanneer slechts voor een klein bedrag ingeteekend was. De omvang van het bijeengebrachte kapitaal besliste derhalve over den opzet van de onderneming. Dat niettemin bij de West-Indische Compagnie eenige kapitaals-verhoogingen voorkwamen, moet, in dit licht beschouwd, aan bijzondere omstandigheden worden toegeschreven. Ondanks de vele daartoe aangewende pogingen, wilde het met de inschrijvingen op het kapitaal niet vlotten. Met zeer veel moeite werd na verlenging van den inschrijvingstermijn een kapitaal bijeengebracht, dat feitelijk onvoldoende was. In stede van haar plannen op te geven, ving de Compagnie toch met haar werkzaamheden aan. Het onvermijdelijk gevolg was, dat reeds in 1624 — den laatsten Augustus van het vorig jaar was de inschrijvingstermijn gesloten— de Staten-Generaal de Compagnie moesten toestaan „dat de ghemeene Participanten, ende een yeder van dien souden vermogen haere ingeteyckende Capitalen, met vyftich ten hondert 14 ende daer onder, te verhoogen, ofte het selve recht aen anderen, oock geen Participanten zynde, in haren name te cederen ende over te laten" ^). Voor de Compagnie, welke feitelijk aan den rand van een faillissement stond, en welker crediet ernstig was geschokt, stond op dat moment geen andere weg open dan het vergrooten van het aandeelenkapitaal. Daarbij stuitte men echter op artikel XVII van het octrooi, waarbij was bepaald, dat men „gheen nieuwe Participanten sal moghen innemen". Ten einde een mogelijk verwijt van schenden van het octrooi te ondervangen, stelde de Compagnie den participanten hun recht van verzet tegen het toetreden van buitenstaanders voor als een persoonlijk deelbaar recht, waarvan elk hunner voor zijn portie afstand kon doen. Dat veel buitenstaanders lust gevoeld zullen hebben zich bij de Compagnie te interesseeren, komt ons, gezien de omstandigheden, waarin de Compagnie verkeerde, zeer onwaarschijnlijk voor. Van Brakel merkt te dien aanzien op, dat het ten tijde van de kapitaalsverhooging vrijwel ondenkbaar is, dat de actiën meer dan hun nominale waarde opgebracht hebben 2). Wanneer deze schrijver dan ook beweert, dat de participanten hun recht tot deelneming aan de kapitaalsverhooging konden verkoopen 2), moeten wij niet uit het oog verliezen, dat wel geen enkele buitenstaander iets voor dit recht zal hebben overgehad. Afgescheiden hiervan zijn wij de meening toegedaan, dat de bewindhebbers ook wel niet aan een verkoop door de participanten van hun recht gedacht zullen hebben, maar uitsluitend aan een afstand doen, opdat, wanneer sommige participanten geen lust tot verdere deelneming aan de onderneming zouden hebben, toch nog over een grooter kapitaal de beschikking zou kunnen worden verkregen, zonder dat den bewindhebbers een schending van het octrooi zou kunnen worden verweten. Bij deze kapitaalsverhooging hing de Compagnie dan ook vrijwel 1) Groot Placaetboeck I blz. 590. 2) Mr. S. v a n Brakel t.a.p. blz. 163. 15 uitsluitend van de houding der participanten af, en ofschoon voor deze, wilden zij hun gestorte gelden niet geheel verloren zien gaan, feitelijk weinig keuze overbleef, mislukte de verhooging desondanks. Zich vermoedelijk aan deze mislukking spiegelende, trachtte men bij de volgende kapitaalsverhooging — in 1636 — de participanten tot verhooging hunner inleggelden te bewegen, niet alleen door hun verschillende faciliteiten, wat betreft de storting op de nieuwe aandeelen toe te staan, maar ook door hun bij deelneming eenige andere gunstige voorwaarden in het vooruitzicht te stellen. Bij deze kapitaalsverhooging werd echter geheel over de meergenoemde bepaling in artikel XVII van het octrooi heengestapt, daar ook door „andere die voor desen geen Participanten en zijn gheweest nieuwe Inteyckeninghe... sal raoghen werden ghedaen" i). Van een deelneming aan de kapitaalsverhooging van buitenstaanders werd echter ook thans weinig verwacht. Toen ook deze kapitaalsverhooging mislukte en men in 1639 opnieuw voor een noodzakelijke aanvulling stond, waren blijkbaar ook de bewindhebbers zelf zóó overtuigd, dat noch bij buitenstaanders, noch bij participanten op dat oogenbhk eenige lust tot deelneming aan de emissie zou bestaan, dat zij voor de deelhebbers den stok achter de deur plaatsten. Teekende een participant namelijk niet op de aandeelen in, dan waren de bewindhebbers bevoegd, het vereischte bedrag op te nemen ten laste van het kapitaal van den „onwilhge" 2). Wat men blijkbaar in 1624 niet aangedurfd had, geschiedde 15 jaar later: het uitoefenen van een dwang op de participanten tot bijstorting, ondanks de formeele erkenning van hun beperkte aansprakelijkheid. Moeten wij nu bij de kapitaalsvermeerdering in 1624 in de bepaling, dat de participanten hun ingeteekende kapitalen met de helft zouden mogen verhoogen, of hun recht daartoe zouden 1) Pamflettenverzameling Koninklijke Bibliotheek no. 4513. 2) Ibid no. 4633 en Mr. S. v a n Bra k e i t.a.p. biz. 165. 16 mogen cedeeren, een kapitaalsverhooging met claimrecht zien? i). Wij meenen dit met beslistheid te kunnen ontkennen. Vooreerst, omdat — zooals wij reeds boven opmerkten — dat recht volkomen in strijd is met het karakter der compagnie, en in de tweede plaats, omdat de kapitaalsverhooging in 1624, evenals die in 1639, feitelijk als een bijstorting bedoeld was, zonder dat men bij de eerste reeds met dwangmaatregelen dreigde. Men hoopte blijkbaar, dat de participanten, ten einde hun ingelegde gelden te redden, niet zouden aarzelen aan de verhooging deel te nemen. Toen echter bleek, dat velen zich niet verder bij de Compagnie wenschten te interesseeren, trachtte men de participanten in 1636 door gunstige voorwaarden tot vergrooting van hun aandeelenbezit te verlokken. En toen ook dit middel mislukte, dwong men in 1639 feitelijk de participanten tot eene verdere deelneming. Hoe onwaarschijnlijk het ook was, dat buitenstaanders zich in 1624 bij de Compagnie zouden willen interesseeren, men wilde wellicht deze kapitaalsbron niet bij voorbaat verstoppen. Ten einde de participanten niet tegen zich in het harnas te jagen, stond voor de Compagnie slechts de boven aangegeven weg open. Zien wij om boven uiteengezette redenen in de kapitaalsverhooging van 1624 geen emissie met claimrecht, bovendien meenen wij in de omstandigheid, dat de participanten in de eerste jaren van de naamlooze vennootschap nagenoeg geen rechten hadden, een steun voor deze meening te vinden. Een der voornaamste motieven, om heden ten dage aan de emissie van aandeelen het claimrecht te verbinden, is de gedachte aan een bescherming van de financieele belangen van de participanten bij de vennootschap. In de eerste jaren van het vennootschapswezen is er van een zoodanige bescherming al bitter weinig te bespeuren. Integendeel, feitelijk had geen der participanten iets 1) De kapitaalsverhoogingen in 1636 en 1639 kunnen wij verder onbesproken laten, daar het hierbij volkomen duidelijk is, dat van een claimrecht geen sprake is. Wij hebben ze slechts beschreven, om het karakter der verhooging in 1624 in verband met de latere te kunnen zien. 17 te beweren en waren zij nagenoeg geheel afhankelijk van de willekeur der bewindhebbers, die zich heer en meester van de compagnie waanden i). De participanten werden niet als de feitelijke eigenaren der compagnie beschouwd en in een actie werd door de bewindhebbers niet het bewijs van eigendom op een zeker gedeelte der compagnie gezien. Gelijk wij in een volgend hoofdstuk zullen uiteenzetten, ligt juist in deze erkenning de grondgedachte voor het claimrecht. Gedurende de zeventiende eeuw heeft de naamlooze vennootschap slechts weinig veranderingen ondergaan. Het min of meer publieke karakter blijft nagenoeg geheel bewaard en steeds mist men nog het van te voren projecteeren van het kapitaal. Ook de actie-eenheid blijft ontbreken, al treft men zoo nu en dan o.a. bij de kolonisatie-actiën-compagnie van Reeps in 1689, de vaststelling van een minimum-bedrag van inteekening aan. De rechten der participanten blijven eveneens tot op enkele beperkt. Voor het claimrecht brengen deze jaren dan ook geen nieuw gezichtspunt. Nergens hebben wij het ook maar een enkele maal aangetroffen, terwijl elke aanwijzing er voor evenzeer ontbreekt. Zooals op zoo velerlei gebied kwam ook bij de naamlooze vennootschap de verdere ontwikkeling met een schok, welke gepaard ging met vele excessen. Om zich hiervan te overtuigen behoeft men slechts een blik te slaan in het „Het Groote Tafereel der Dwaesheid" 2). De vennootschap ontpopt zich in dezen tijd van ontwikkeling bijna geheel tot haar tegenwoordige gedaante en terecht wordt het jaar 1720 dan ook door Van der Heydenals het jaar van de emancipatie der vennootschapsgedachte hier te lande beschouwd 3). 1) E. J. J. van der Heyden t.a.p. blz. 63. 2) Het Groote Tafereel der Dwaesheid. (Gedrukt tot waarschouwlnge voor de nakomelingen in 't noodlottige jaar voor veel Zotte en Wijze 1720). 3) E. J. J. van der Heyden t.a.p. blz. 161. W. 2 'A 18 Deze ontwikkeling had voor een belangrijk deel plaats onder Engelschen invloed, welke vooral de idee van een tevoren vastgesteld, in gelijke deelen verdeeld kapitaal naar Holland heeft gebracht. Mede onder Engelschen invloed kwam de vrije gedachte over den opzet der onderneming op, zoodat het min of meer publiekrechtelijk karakter van vóór 1720 langzamerhand verdween. De naamlooze vennootschap gaf openlijk te kennen uitsluitend te zijn opgericht met het oogmerk, winst te behalen voor de participanten. Van de nieuwe ideeën, welke de vennootschap losscheurden uit haar tot dusver gevoerd bestaan, is voor het door ons te behandelen onderwerp vooral het afwerpen van het etiquet van het algemeen belang van zeer groote beteekenis. Immers brengt dit met zich mede, dat de participanten zich thans ook gaan gevoelen als de feitelijke eigenaren van de onderneming; als eigenaren terwille van het eigenbelang en niet meer als participanten uit vaderlandsliefde en hoofdzakelijk in het belang van den Staat. Dit moet onvermijdelijk den wil met zich medebrengen, om voor elk deel, waarvoor deelgenomen wordt, op te komen. Niet alleen onder Engelschen invloed zette de moderniseering der naamlooze vennootschap zich hier te lande in 1720 door, ook de ontwikkeling in Frankrijk heeft daartoe medegewerkt. En de toestanden daar te lande interesseeren ons te meer, omdat die ook een constructie, welke veel gelijkenis met het claimrecht vertoont, in het leven hebben geroepen. Wat was namelijk bij de Compagnie van Law —de vennootschap waarbij het claimrecht zich heeft voorgedaan — het geval ? De Compagnie van de West had in 1719 verlof gekregen om 50.000 nieuwe aandeelen, elk van 500 Livres, uit te geven. Om gelijkgerechtigd met de oude aandeelen te worden, moesten de nieuwe aandeelen met een agio van 10 % betaald worden. Dit agio moest terstond bij de inschrijving voldaan worden, maar het kapitaal zelf kon in den tijd van 20 maanden worden gestort. Deze gemakkelijke stortingsvoorwaarde bracht de nieuwe aandeelen terstond in trek, te meer. omdat zij koren op den molen 19 van den in die dagen heerschenden speculatiegeest was. De prijs der oude aandeelen daalde als gevolg hiervan. Door nu te bepalen — dus nadat tot kapitaalsverhooging besloten was en nadat bij decreet machtiging tot deze verhooging was verleend — dat een nieuw aandeel slechts door hem verkregen kon worden, die in het bezit van vier oude aandeelen was, trachtte Law het disagio, waartegen de laatste werden verhandeld, op te heffen. Door toepassing van dit eenvoudige middel gelukte het Law inderdaad de oude aandeelen weder in eere te herstellen. „Manlief", aldus Wir t h, „den „Müttern" nach, um die „Töchter" zuhaben" i). Wanneer wij dit bij de Compagnie van Law zich voorgedaan hebbende claimrecht vergelijken met het claimrecht, dat heden ten dage veelal bij een kapitaalsverhooging voorkomt, valt terstond het groote verschil in karakter in het oog. Wat ook het doel van het hedendaagsche claimrecht moge zijn, in geen enkel geval wordt het aan de emissie verbonden, om den beursprijs der oude aandeelen, welke — als gevolg van het voornemen tot een emissie van nieuwe aandeelen met gemakkelijke stortings-voorwaarden — is gedaald, weder op peil te brengen. En dit toch was bij Law's Compagnie het geval. Vandaar ook, dat het claimrecht eerst aan de emissie werd verbonden, nadat men tot uitgifte van nieuwe aandeelen had besloten en nadat het decreet was „afgekomen". Het claimrecht bij de Compagnie van Law was niets meer of minder dan een opportuniteitsmiddel, dat zeker niet zou zijn toegepast, wanneer de beursprijs van de oude aan dee-len niet was gedaald. Het is vreemd aan de, in een volgend hoofdstuk te ontwikkelen, gedachte van het hedendaagsche claimrecht, welke de aandeelhouders der vennootschap als eerstgerechtigden aanmerkt, om zich verder bij de onderneming te interesseeren. Dat wij hier te lande bij de compagnieën van 1720 het claimrecht 1) M. Wirth. Geschichte der Handelskrisen. Frankfurt a.M. 1890, blz.40. Zie ook A. Courtois. Histoire des Banques en France. Paris 1881, biz.20. Bij de voigende kapitaalsverhooging (in Juli van hetzelfde jaar) waren de moeder- en dochter-aandeelen gelijkgerechtigd voor de inschrijving op de kleindochter-aandeelen. 20 niet tegengekomen zijn, is niet te verwonderen, wanneer men de mislukking van het groote meerendeel in het oog houdt. Het meerendeel der compagnieën zag in deze „Gründerperiode" het levenslicht als gevolg van een bovenmatig optimisme, dat slechts korten tijd duurde. Dientengevolge behooren kapitaals-verhoogingen in dezen tijd tot de zeldzaamheden. Bij onze onderzoekingen zijn wij er dan ook slechts een tweetal tegengekomen. Vooreerst een bij de in Juni 1720 met een kapitaal van 12 millioen gulden opgerichte Maatschappij van Assurantie, Discontering en Beleening der Stad Rotterdam. Reeds drie maanden nadat deze, onze oudste thans nog bestaande naamlooze vennootschap het levenslicht zag, verkreeg zij toestemming, om nogmaals een „subscriptie" uit te schrijven tot een bedrag van drie millioen gulden i). Deze kapitaalsverhooging had zonder claimrecht plaats. Noch oprichters, noch andere deelhebbers konden eenig recht van voorkeur bij de inschrijving op de nieuwe aan-deelen uitoefenen. De tweede kapitaalsverhooging, welke wij in dezen tijd aangetroffen hebben, is die van de West-Indische Compagnie met „1500 of 1600 Actiën, a 3000 gulden ieder, ('t welk half zo veel was als de oude) tegen 250 guldens ieder honderd, zo dat ieder Actie bij deze nieuwe inschrijving zoude zijn van 7500 guldens, te furneren in vijf termijnen" 2). Ook bij deze kapitaalsvermeerdering „waar in yeder der respectieve Kameren syn aandeel hebben sal, ende de Intekenaars de keure hebben sullen, om in te schryven in die Kamer, alwaar het haar goedtduncken sal" en waarin „niemandt minder dan een Partye, ende niemandt meerder dan tien Partyen van de voorschreeve Actiën (in dese nieuwe inschryvinge) sal moogen hebben" is het claimrecht niet toegepast ^). 1) Gedenkboek 200-jarig bestaan der Maatschappij van Assurantie, Discontering en Beleening der Stad Rotterdam 1920 blz. 15. 2) D. v a n H o o g s t r a t e n e.a. Groot algemeen historisch, geographisch, genealogisch en oordeelkundig Woordenboek, Amsterdam 1733, blz. 91 onder „Actie-Handel". s) Groot Placaetboeck V blz. 1544. 21 Uit de woorden „waar in yeder der respectieve Kameren syn aandeeel hebben sal" mag dit niet afgeleid worden. Zij vinden hun verklaring in de eigenaardige constructie van de Compagnie. De Kamers der Compagnie „administreerden" ieder voor zich een gedeelte van het totale kapitaal en ontvingen ieder een deel van de emissie. De periode van 1720 tot de codificatie zouden we met den naam van consolidatie-periode willen aanduiden. De buitensporigheden van 1720 hebben in deze periode een verdere ontwik-keUng in den weg gestaan. Het lijkt wel, of de vennootschap, door zich betrekkelijk plotseling in haar ware gedaante te vertoonen, van zich zelve zoo was geschrokken, dat zij bang was, zich verder in het daglicht te vertoonen. Slechts sporadisch vinden wij in de volgende vijftig jaren een teeken van leven. Eerst na 1770 treedt de naamlooze vennootschap, vooral op het gebied van het assurantiewezen, met vernieuwde kracht op. Het is dan geenszins meer de vennootschap, die voorgeeft te zijn opgericht in het belang van den Lande, maar volkomen de vennootschap als privaatrechtelijke vereenigingsfiguur. Tijdens haar ontwikkeling heeft zoodoende de monopolistische naamlooze vennootschap, welke voor een deel gebaseerd was op de gedachte van een voorstaan van het algemeen belang, plaats gemaakt voor de naamlooze vennootschap, wier vorm uitsluitend wordt gekozen in het eigenbelang van de kapitalisten. En, in tegenstelling met de compagnieën, die om te voorzien in haar behoefte aan een groot kapitaal, verscheidene kapitaalbronnen moesten aanboren, doen thans de vennootschappen, nu in vele gevallen met een klein kapitaal kan worden volstaan, geen beroep meer op het publiek, maar zoeken zij de noodige middelen in den kleinen kring van bekenden. Aangezien bij kapi-taalsverhooging een beroep van deze vennootschap op het publiek geheel in strijd is met haar privaat karakter, zijn wij de meening toegedaan, dat eerst thans het claimrecht mag worden verwacht. En inderdaad, niet lang behoeven wij op een verschijnen van 22 dit recht te wachten. Bij de in 1788 opgerichte „Maatschappij tot Handel in Vaste Goederen" werd toch in artikel 43 van de „conditiën en voorwaarden, op en onder dewelke de respective Ondergeteekendens zyn deelneemende, voor zodanige Portie of Portiën, als hierna achter ieders naamteekening staat uitgedrukt, in den Aankoop en weder Verkoop van vaste Goederen en Landeryen, staande en geleegen in de Provincie van Holland, en niet daar buiten", bepaald, dat „indien Heeren Commissarissen met den Directeur oordeelden dat 'er nog meerder Capitaal, tot uitbryding der zaak en beryking van meerder voordeel, vereischt wierd, zullen dezelve nog gelyke som van een maal honderd duizend guldens, te verdeelen in twee honderd aandeelen, ieder aandeel van vyf honderd guldens, op dezelve conditiën als hier vooren zyn gemeld, vermogen vaststellen en deeze associatie daar mede amplieeren, of vergrooten, met dien verstande echter dat de leeden of eerste deelneemeren in deeze associatie by praeferentie daar in ieder weer een aandeel zullen kunnen bekomen, mits zich diesweegens binnen acht dagen, na het gedane aanbod verklarende, of zal by foute van dien Heeren Commissarissen de macht hebben, om de portiën of aandeelen, van die van de leeden, welke die niet verkiezen te hebben, onder de andere leeden, te verdeelen, en indien 'er door dezelve zo veel aandeelen niet genomen wierden, als 'er zyn, als dan de overschietende aan nieuwe leeden af te staan, en dezelve in deeze associatie aanteneemen" i). Niets meer of minder dan een reeds bij oprichting der vennootschap aan aandeelhouders gegeven claimrecht! Als eenig verschil met het hedendaagsche claimrecht zien wij, dat bij deze vennootschap niet gedacht is aan een persoonlijk afstand doen aan niet-claimhouders van het aan aandeelhouders gegeven recht, maar dat hier van de gedachte is uitgegaan, dat de aandeelhouders alleen voor zich zelve de nieuwe aandeelen zouden kunnen verwerven. In vergelijking met het hedendaagsche claim- 1) „Conditiën en Voorwaarden", aanwezig in het Gemeente Archief te Amsterdam in de portefeuille „Handels- en Industriëele Ondernemingen". 23 recht treffen wij hier een onvolkomenheid aan, die wij ook bij latere emissies met voorkeursrecht meermalen ontmoeten i). Na hetgeen wij boven opgemerkt hebben, behoeft het ons niet te verwonderen, het claimrecht in dezen tijd aan te treffen. Wel wekt het bevreemding, dat het reeds in de statuten is vastgelegd. Een statutair vastleggen van het claimrecht is zelfs in de 19e eeuw een nog betrekkelijk zeldzaam verschijnsel en het aantreffen in 1788 van een op deze wijze reeds bij de oprichting der vennootschap gegeven claimrecht is een feit, dat de geschiedenis wel haast een eeuw vooruit is. Of van dit recht gebruik gemaakt is, kunnen wij niet aangeven. Tengevolge van het weinige, zeer incomplete materiaal, hebben onze onderzoekingen op dit punt niet tot een resultaat geleid. Ofschoon we mede door deze omstandigheid niet met absolute beslistheid zouden durven beweren, dat bij de onderhavige naam-looze vennootschap hier te lande voor het eerst van een recht van voorkeur sprake is, meenen we dit toch met vrij groote zekerheid te kunnen aannemen. Naast het claimrecht treffen wij echter bij deze vennootschap een bepaling aan, die in wezen met dit recht geheel in strijd is: het verbod voor aandeelhouders, om eigenaar van meer dan tien aandeelen te zijn 2). Deze beperking, die kan dienen tot bescherming van aandeelhouders tegen een oppermacht van enkele hunner, of die, bij niet volstorting der aandeelen, voor de crediteuren der onderneming van belang is, en nog heden ten dage geregeld voorkomt, maakt, dat het claimrecht voor een deel buiten werking wordt gesteld. Van een al-geheele bescherming van het aandeelhoudersbelang, welke het claimrecht heden ten dage beoogt, is hier dus nog geen sprake. Ook na de periode van consolidatie treft ons de langzame ontwikkeling van de naamlooze vennootschap. De woelige tijden aan het einde van de achttiende en aan het begin der negen- 1) Zie blz. 26v. ^) Artikel 2 van bovengenoemde „Conditiën en Voorwaarden". 24 tiende eeuw zullen hier ongetwijfeld niet vreemd aan zijn. Ten tijde van het wet worden van ons huidig Wetboek van Koophandel was de naamlooze vennootschap dan ook een nog betrekkelijk zeldzame bedrijfsvorm. En eigenlijk is zij dit tot in de tachtiger jaren van de vorige eeuw gebleven. Eerst daarna is de ontwikkeling der vennootschap sneller gegaan. Zoo zien we het aantal naar de patentwet belaste naamlooze vennootschappen van 1861/62 tot 1880/81 stijgen van 284 tot 523; dus nog geen verdubbeling in een tijdvak van twintig jaren i). In 1890 bedroeg het aantal naamlooze vennootschappen 1327, terwijl wij er in 1900 3300 aantreffen 2). Voor 1910 en 1920 waren deze cijfers respectievelijk 7486 en 17061. Deze cijfers illustreeren voldoende de langzame ontwikkeling vóór 1880 en de eerst daarna snellere. Dat deze ontwikkeling naderhand zoo aanzienlijk sneller gegaan is, wordt mede veroorzaakt door het feit, dat de naamlooze vennootschap voor een goed deel haar oorspronkelijk doel voorbij geschoten is. Naast het oorspronkelijk doel van oprichten eener naamlooze vennootschap: het bijeenbrengen van etii kapitaal, dat in staat stelde werken te entameeren, welke niet op een andere wijze tot stand gebracht konden worden, werd door de kapitalisten steeds meer de naamlooze vennootschapsvorm voor hun onderneming gekozen met de eenige en uitsluitende bedoeling om hun risico te beperken. De karakteristieke trek van het vennootschapswezen onderging hierdoor een niet geringe wijziging. Was in vroegere tijden de naamlooze vennootschap de bedrijfsvorm voor het groot-kapitaal, in onze dagen dient „de meerderheid, zoo niet de groote meerderheid, der naamlooze vennootschappen, welke worden opgericht voor het klein bedrijf, heeft slechts enkele aandeelhouders en een betrekkelijk gering kapitaal." ^). Was de eerste naamlooze vennootschap een onderneming, 1) „Overzicht der Naamlooze Vennootschappen" in 1882 door de Veree-niging voor de Statistiek uitgegeven. 2) Van Nier op en Baak's Naamlooze Vennootschappen. 3) Prof. Mr. W. L. P. A. Mol en gr a af f. Verwachtingen. De Naamlooze Vennootschap 1922/23 blz. 2. 25 welke haar kapitaal bijeengebracht zag door zeer vele, in geenerlei andere verhouding tot elkaar staande personen, thans telt menige naamlooze vennootschap slechts een klein aantal deelnemers, die in een familierelatie, zakenrelatie of anderszins in een meer persoonlijke verhouding tot elkaar staan. Niettegenstaande het feit, dat juridisch de vorm der onderneming de onpersoonlijke is, blijft het persoonlijk element toonaangevend. Wij meenen te dezer plaatse niet over dit verschillend karakter van de in éénzelfden juridischen vorm gegoten naamlooze vennootschappen te moeten uitweiden en volstaan met een verwijzing naar het proefschrift van Tekenbroek, die de beide soorten van naamlooze vennootschappen met de namen van pubheke en gesloten naamlooze vennootschap heeft betiteld i). Ter voorkoming van misverstand wijzen wij er op, dat waar wij zonder nadere aanduiding in de volgende bladzijden over de naamlooze vennootschap spreken, wij daarmede de publieke bedoelen. In den loop der 19de eeuw treffen wij het claimrecht eigenlijk nog maar sporadisch aan, aangezien verhoogingen van het kapitaal slechts zelden voorkomen. Een van de weinige kapitaalsverhoogingen, welke wij tegengekomen zijn, en waarvan voldoende materiaal ons ten dienste stond, is die van de Nederlandsche Bank in 1819 van /5.000.000 op /10.000.000. De inteekening op de 5000 nieuwe aandeelen werd gedurende de eerste maand (van 1—30 Juni) alleen opengesteld voor aandeelhouders; daarna, wanneer niet alle nieuwe aandeelen geplaatst waren, voor iedereen. Voor het geval, dat de aandeelhouders voor meer dan /5.000.000 mochten inschrijven, zouden de „respectieve inteekeningen van de actionarissen 1) E. Tekenbroek. De Verhouding tusschen de Aandeelhouders en de Bestuurders bij de Publieke Naamlooze Vennootschap in Nederland (Prft. Rotterdam 1923) blz. 36v. In de moderne wetgevingen heeft deze differentieering tot afzonderlijke regelingen geleid. Zoo bestaat in Engeland naast de regeling voor de „pubhc companies", eene voor de „private companies"; in Duitschland naast die voor de „Aktiengesellschaft", eene voor de ,Gesellschaft mit beschrankter Haftung". 26 gereduceerd worden, zoo veel doenlijk, in evenredigheid van de actiën, waarvan ieder inteekenaar zal worden bevonden op den 30sten Juni 1819 bezitter te zijn geweest" i). Het toekennen van dit claimrecht aan aandeelhouders is het gevolg van een daaromtrent opgenomen bepaling in het eerste octrooi van de Nederlandsche Bank. Bij verhooging van het oorspronkelijk kapitaal zouden „de als dan bestaande eigenaars der primitief gecreëerde actiën, gedurende den tijd van eene maand na de publicatie, den voorrang hebben, om in de uitbreiding deel te nemen" 2). We zien hier dus het claimrecht in een bijna volkomen gedaante optreden. ledere aandeelhouder toch kan dat gedeelte van de nieuwe aandeelen verkrijgen, hetwelk overeenkomt met de mate, waarin hij bij de Bank geïnteresseerd is. De onvolkomenheid, welke wij boven bij de Maatschappij tot Handel in Vaste Goederen ontmoet hebben, kleeft ook het hier gegeven claimrecht nog aan. De aandeelhouders, die niet aan de emissie deelnamen, konden het aan hun aandeelenbezit te ont-leenen recht op een deel der nieuwe aandeelen, niet overdragen. De eenige wijze, waarop de aandeelhouders, die hun aandeelenbezit niet wenschten te vergrooten, deze onvolkomenheid konden ontloopen, bestond, öf in een deelneming op korten termijn m. a. w. op de nieuwe aandeelen inschrijven en deze zoo spoedig mogelijk van de hand doen, öf in een verkoop van de oude aandeelen vóór de emissie en een herstel van het vroegere aandeelenbezit door'koop van aandeelen na de emissie. Het wil ons echter voorkomen, dat men ten tijde van de emissie de meening was toegedaan, dat de aandeelhouder, die niet aan de emissie deelnam, geen nadeelen zou ondervinden. Krachtens artikel 15 van het octrooi van 1814 moest de prijs der nieuwe aandeelen gelijk zijn aan de balanswaarde der oude. Artikel 15 luidde als volgt: „De nieuwe, uit zoodanige vermeerdering (van 1) K. B. van 27 Maart 1819 (Stbl. No. 14). 2) Artikel 14 van het octrooi van 1814 (K. B. van 25 Maart 1814, No. 105. Stbl. no. 40). 27 kapitaal) voortspruitende, actiën, zullen, in allen opzigte, van dezelfde conditie zijn en jouisseren, als diegenen, welke, bij de oorspronkelijke oprigting, zijn uitgegeven; edoch, ten einde de tijdelijke eigenaren van vroeger uitgegeven Bank-actiën, bij en door deze uitbreidingen niet te benadeelen, zal door Ons, bij iedere concessie van vergrooting, op eene voordragt van Directeuren en Commissarissen der Bank, gebazeerd op de zuivere en naauwkeurige balance van dezelve Bank, worden bepaald de vaste en algemeene prijs, die voor de nieuw uit te geven actiën aan de Bank zal worden ingebracht, om het equivalent der deel-verkrijging op eenen billijken voet daar te stellen." Het gevolg van deze bepaling was dan ook, dat in 1819 de emissieprijs van de nieuwe aandeelen op /lOSO,— gesteld werd, »of vijf ten honderd agio, ten einde te dienen tot gelijkstelling wegens het fonds van reserve uit de voordeelen van de vijf eerste boekjaren in te houden" i). Dat deze gedachte niet juist is, zullen wij in een volgend hoofdstuk zien 2). Bij de 21 jaar later plaats gevonden kapitaalsverhooging van •f 10.000.000 tot /15.000.000 is men in dezelfde fout vervallen. Voor het geval, dat de inschrijvingen van aandeelhouders de uit te geven vijfduizend aandeelen mochten te boven gaan, was bepaald, dat „dezelven eerst gereduceerd (zouden) worden tot op de helft der aandeelen, waarvan elk bezitter is, en het getal dat dan nog beschikbaar overblijft, verdeeld (zou) worden in evenredigheid van elks meerdere inschrijving" s). Schreef een ieder der aandeelhouders dus in voor minstens de helft van zijn bezit aan aandeelen, dan zou hij een evenredig deel van de nieuwe aandeelen verwerven en zijn aandeel in de vennootschap geen wijziging ondergaan. Schreef een aandeelhouder echter niet in, dan was het hem ook bij deze kapitaals- 1) Art. 4 van het bij K. B. van 27 Maart 1819 (Stbl. no. 14) behoorend prospectus. 2) Blz. 49 V. 4 Art. 2 van het bij K. B. van 7 AprU 1840 (Stbl. no. 8) behoorend prospectus. 28 verhooging niet mogelijk zijn rechten op een of meer van de nieuwe aandeelen door verkoop van zijn claims aan een ander af te staan. Noch bij de kapitaalsverhooging in 1819, noch bij die in 1840 is dan ook van een verhandeling van claims sprake. Aangezien bij de kapitaalsverhooging in 1864 alle nieuwe aandeelen door den Staat der Nederlanden genomen werden en daarna van Regeeringswege „in het openbaar vervreemd" ^), is hier van claimrecht geen sprake. Eerst bij de daarop volgende kapitaalsverhooging (in 1889), werden voor het eerst claims van aandeelen Nederlandsche Bank aan de beurs verhandeld. Van de kapitaalsverhoogingen, welke wij voor het midden der vorige eeuw hebben ontmoet, noemen wij thans nog die van de Nederlandsche Stoomboot Maatschappij (thans Maatschappij voor Scheeps- en Werktuigbouw „Fijenoord") van 1823. In de statuten van deze vennootschap vinden wij uitdrukkelijk bepaald, dat bij uitbreiding het daartoe benoodigde meerdere kapitaal zou worden gevonden in den openbaren, en te voren door de nieuwspapieren aangekondigden, verkoop van het ver-eischte getal additioneele actiën (art. 16). De oprichters behielden zich evenwel het recht voor, om een aantal van die actiën over te nemen, tegen honderd ten honderd, welk aantal echter niet het een vijfde gedeelte van de telkens uit te geven additioneele actiën te boven zou kunnen gaan (art. 47). Hier treffen wij dus een claimrecht aan voor de oprichters. Van dit recht is door hen, blijkens de omstandigheid, dat van de in 1825 uitgegeven 500 aandeelen een aantal van 400 in het openbaar verkocht werden, gebruik gemaakt 2). Ofschoon de bewoordingen van de notulen der algemeene vergadering in 1836, oppervlakkig beschouwd, voor de in dat jaar plaats gevonden kapitaalsverhooging een uitgifte met claimrecht voor aandeelhouders doen vermoeden, blijkt bij een nadere beschouwing, dat van een zoodanige emissie geen sprake is. 1) Wet van 22 December 1863 (Stbl. no. 148) Artikel 22. 2) Notulen Algemeene Vergadering van Aandeelhouders op 7 April 1836, aanwezig in het Nederlandsch Economisch-Historisch Archief. 29 Van de 1500 uit te geven aandeelen zou „de helft tot een bedrag van /" 375.000 vooreerst onuitgegeven blijven, maar de andere of wederhelft dat is 750 aktiën zouden door de deelhebbers a pari worden aanvaard en dat wel bij inschrijving dadelijk open te zetten in eene verphchte evenredigheid als minimum van eene additioneele aktie voor eiken bezitter van 2 aktiën thans op de Registers bekend." Indien „de Inschrijving het getal van 750 aktiën mogt te boven gaan, (dan zou) een ieders inschrijving in gelijke evenredigheid verminderd worden." Ondanks deze bewoordingen kan men hier toch niet van een claimrecht spreken. In 1836 was de financieele toestand van de Nederlandsche Stoomboot Maatschappij toch van dien aard, dat een publieke verkoop van aandeelen als voorgeschreven in het 16de artikel van de statuten, ongetwijfeld mislukt zou zijn. De bewindhebbers der Maatschappij moesten daarom overgaan tot een ander middel, om de beschikking over het benoodigde kapitaal te verkrijgen. Nadat zij de vraag onder het oog hadden gezien, of de algemeene vergadering, de hoogste macht in de vennootschap, „de vennooten in een anonyme Maatschappij (zou kunnen) verplichten en dwingen tot geldstorting boven het bedrag der Aktiën, waarvoor elk hunner had deelgenomen" en door hen werd betwijfeld, of die macht zich zoover zou kunnen uitstrekken, nam men tot een ander middel zijn toevlucht. De bewindhebbers stelden een beginsel op den voorgrond, dat „niemand zal kunnen wraken of ontzenuwen, namelijk: Dat de Maatschappij het Regt bezit om derhalven als harenwil behoord te verklaren, dat zij over de winst kan beschikken tot geheele delging der Leeningschuld en dat alzoo alle de winsten sedert Ie January 1835 behaald en verder te verkrijgen, welke als dividend aan de Aktiehouders zouden worden uitgekeerd tot voorzeide oogmerk zullen worden aangewend." De dividenden zouden op de Registers worden bijgeschreven en „na de geheele schulddelging aan ieder Aktiehouder voor zijn aandeel in het bedrag der bepaalde Dividenden pro rato van dat aandeel, additioneele Aktiën worden uitgegeven." 30 Men zette hier dus, evenals bij de kapitaalsuitbreiding van de West-Indische Compagnie in 1639, voor de aandeelhouders den stok achter de deur en uit deze omstandigheid zijn de bewoordingen van de notulen: „in een verplichte evenredigheid als minimum van een additioneele aktie voor eiken bezitter van 2 Aktiën thans op de Registers bekend" te verklaren. Ook bij de kapitaalsverhoogingen van 1839 en 1840 is van geen claimrecht sprake geweest. In 1839 treffen wij weer een beroep op aandeelhouders aan, maar „de stok" blijft weg. Staande de vergadering, waarin tot kapitaalsverhooging werd besloten, het men reeds een lijst van inteekening circuleeren en voor de overschietende aandeelen, werd, voor zoover deze niet door Koning Willem I genomen waren, de medewerking van de niet aanwezige aandeelhouders ingeroepen. Treffen wij het claimrecht, mede als gevolg van de weinige in de 19de eeuw plaats gehad hebbende kapitaalsverhoogingen, nog maar zelden aan, ook het in de statuten voorschrijven van dit recht blijft tot de zeldzaamheden behooren. Slechts enkele naamlooze vennootschappen hebben een artikel omtrent dit recht in de statuten opgenomen. Behalve in de statuten van de Neder-landsche Stoomboot Maatschappij en in het eerste octrooi van de Nederlandsche Bank hebben wij het claimrecht in de statuten van meer dan 150 naamlooze vennootschappen, alle tusschen 1816 en 1850 opgericht, niet aangetroffen. De omstandigheid, dat wij niet de statuten van alle tusschen die jaren opgerichte naamlooze vennootschappen aan een onderzoek hebben kunnen onderwerpen, belet ons te beweren, dat dit recht in die jaren bij geen der overige naamlooze vennootschappen statutair zou zijn voorgeschreven. Met gerustheid kunnen wij evenwel neerschrijven, dat het statutair voorschrijven van het claimrecht zich in de eerste helft der 19de eeuw nog geen burgerrecht heeft verworven. In de tweede helft der 19e eeuw treffen wij het claimrecht meermalen in de statuten der naamlooze vennootschappen aan i). 1) Zoo o.a. bij de Ned. Ind. Handelsbank van 1863; de Kon. Ned. Locaal Spoorweg Mij. van 1880. 31 Vooral in de jaren na 1890. En in de eerste twee decennia der 20ste eeuw is het statutair voorschrijven van het claimrecht steeds meer naar voren getreden. Het statutair voorschrijven van het claimrecht geeft evenwel nog geen blik op de mate, waarin dit recht zich in werkelijkheid voorgedaan heeft. Voor iedere kapitaalsverhooging toch kan, zonder dat daaromtrent in de statuten een aanwijzing te vinden is, door de algemeene vergadering of door de directie der naamlooze vennootschap besloten worden, het claimrecht aan de emissie te verbinden. En uit het feit, dat het claimrecht statutair is voorgeschreven, — welk voorschrift in verreweg de meeste gevallen ruimte openlaat tot een andere wijze van emitteeren — behoeft nog niet de conclusie getrokken te worden, dat men aan iedere kapitaalsuitbreiding het claimrecht zal verbinden. Voor iedere daadwerkelijke verhooging van het aandeelenkapitaal kan in zoo'n geval door de algemeene vergadering van aandeelhouders besloten worden, om van het claimrecht afstand te doen. Zoo zagen wij dit o.a. bij de Koninklijke Nederlandsche Maatschappij tot Exploitatie van Petroleumbronnen in Neder-landsch- Indië, waar de aandeelhouders als regel bij de uitgifte van nieuwe aandeelen recht van voorkeur hebben, geschieden. In 1913 was bepaald, dat in bijzondere gevallen — echter slechts met goedkeuring der algemeene vergadering van aandeelhouders en eenparige toestemming van alle ter vergadering tegenwoordige commissarissen — van den algemeenen regel afgeweken zou kunnen worden. In 1916 geschiedde dit tot een bedrag van f 10 millioen met het doel, om door een gedeelte der geautoriseerde uitgifte van aandeelen in New-York te introdu-ceeren, een ruimer afzetgebied voor de aandeelen te verkrijgen. Naast deze reden kunnen er nog andere zijn, om een emissie, waaraan in normale gevallen het claimrecht verbonden zou zijn geweest, zonder dat recht te doen plaats vinden. Dit verschijnsel treffen wij o.a. aan bij de kapitaalsverhooging van de Rotter-damsche Bankvereeniging in 1916. Hoewel het claimrecht bij deze vennootschap niet statutair vastgelegd is, was den aan- 32 deelhouders bij vorige kapitaalsverhoogingen dit recht steeds toegekend. De internationale verwikkelingen deden de Rotter-damsche Bankvereeniging echter van den tot dusver gevolgden weg afslaan en de nieuwe aandeelen „vrij" emitteeren. Al is het mogelijk, voor dit besluit een en ander ten gunste aan te voeren, onvermijdelijk zou het niet geweest zijn. Door reserveering van een deel der te emitteeren aandeelen voor buitenlandsche aandeelhouders, zou men de gebrekkige verkeersgemeenschap omzeild hebben i). Naar ons is gebleken, heeft meermalen een dergelijke reserveering van aandeelen plaats voor aandeelhouders van in de Koloniën werkende ondernemingen, die zich in die Koloniën bevinden 2). Wij kunnen deze methode niet anders dan toejuichen. Tenslotte vestigen wij er de aandacht op, dat de Duitsche wetgever, die zooals wij straks zullen zien het claimrecht wettelijk vastgelegd heeft, ook reeds een geval voorzien heeft, waarin het wenschelijk is, de aandeelhouders van een onderneming van het claimrecht uit te sluiten. In § 305 alinea 1 van het H. G. B. is namelijk bepaald, dat het wettelijke claimrecht niet behoeft te worden toegekend, wanneer in de naamlooze vennootschap een andere onderneming tegen een betaling in aandeelen opgenomen wordt. In dit geval zou het practisch onmogelijk zijn, de aandeelhouders van de eerste onderneming in de kapitaalsuitbreiding te laten deelnemen. En in het feit, dat de Duitsche wetgever toelaat, dat de verhooging van het kapitaal tegen „Sach-einlagen" geschiedt, ligt eveneens een uitzondering op den alge-meenen regel. Zelfs wanneer het claimrecht wettelijk, of statutair vastgelegd is, kunnen vele omstandigheden dus noodzaken dit recht niet aan de emissie van aandeelen te verbinden. 1) Een andere methode, die tot hetzelfde doel gevoerd zou hebben, is o.m. het langer dan in normale tijden openhouden van de inschrijving of het openstellen van de mogelijkheid om bij buitenlandsche bankiers-huizen te laten inschrijven. Zie Economisch-Statistische Berichten, Jaargang 1916, blz. 784. 2) O.a. Deli Maatschappij in 1917. 33 Wij hebben gemeend de verschillende na 1890 zich in Nederland voorgedaan hebbende kapitaalsverhoogingen te moeten nagaan, om de uitbreiding van het claimrecht sedert dien tijd juister te kunnen weergeven. De resultaten van dit onderzoek hebben wij in onderstaand staatje neergelegd. Wij merken hierbij op, dat de onderzochte kapitaalsverhoogingen alle van publieke naamlooze vennootschappen zijn. Het geven van een overzicht van de kapitaalsverhoogingen bij gesloten naamlooze vennootschappen is niet mogelijk, omdat deze vennootschappen noch bij de oprichting, noch bij verhooging van het kapitaal een beroep op de open kapitaalmarkt doen, terwijl ook overigens geen gegevens voorhanden zijn voor het samenstellen van zoo'n overzicht. \ Voorts merken wij nog op, dat onderstaand staatje niet op \ absolute juistheid aanspraak kan maken. Bij de samenstelling !;> moesten wij voornamelijk afgaan op de in de Dagelijksche I Beurscourant voorkomende advertentiën en aankondigingen. Als I controle — zij het een gebrekkige — heeft gediend het in vroe- ' gere jaren in het jaarverslag van de Vereeniging voor den Ef- ; fectenhandel voorkomend overzicht van ter beurze ingevoerde j fondsen en na 1902 bovendien nog de in Van Oss' Effecten- I boek opgenomen prospectussen. Nochtans meenen wij, dat de f algemeene tendenz, welke uit het staatje te lezen valt, ook bij 5 absolute juistheid van getallen dezelfde zou zijn geweest. Tijdvak 1891 - 1895 1896-1900 1901 - 1905 1906 - 1910 1911-1915 1916 - 1920 Aantal kapitaalsverhoogingen 34 94 119 142 255 626 Kapitaalsverhoogingen met claimrecht Aantal 7 39 96 69 204 532 Ino/ovanhet totaal 21 41 58 68 80 85 Kapitaalsverh. zonder claimrecht Aantal 27 55 50 46 51 94 In o/o van het totaal 79 59 42 32 20 15 •k.^^. 34 Zooals wij zien is het aantal kapitaalsverhoogingen met claimrecht buitengewoon sterk toegenomen. Naar onze meening moet de reden hiervan niet alleen worden gezocht in de omstandigheid, dat de aandeelhouders van de naamlooze vennootschap van onze dagen beter hun belangen zijn gaan inzien, en dat er zoodoende een algemeene drang naar claimrecht is ontstaan, maar als voornaamste oorzaak van deze ontwikkeling moet het feit worden beschouwd, dat de financiering van een onderneming door middel van dit recht veel eenvoudiger en minder riskant, wat het slagen der emissie betreft, wordt, dan zonder het claimrecht. Reeds in de inleiding merkten wij op, dat het tegen een te lagen prijs emitteeren van aandeelen, zonder dat aan de emissie het claimrecht is verbonden, het gevaar met zich medebrengt, dat sommige aandeelhouders, i.e. de bewindhebbers, zich ten koste van de overigen bevoordeelen kunnen. In vele landen is dit gevaar gevoeld, en het heeft den wetgever er toe gebracht zich met de kapitaalsverhoogingen door middel van emitteeren van nieuwe aandeelen te gaan bemoeien en daarvoor eenige regelen vast te stellen. In onze wetgeving treffen wij onder de bepalingen omtrent de naamlooze vennootschap geen voorschrift over de bij een kapi-taalsverhooging te volgen gedragslijn aan. Dit kan ook moeilijk verwacht worden, omdat, zooals wij reeds boven opmerkten, de naamlooze vennootschap ten tijde van het ontstaan en wet worden van ons huidig Wetboek van Koophandel een nog betrekkelijk zelden voorkomende ondernemingsvorm was. Verhoogingen van het aandeelenkapitaal kwamen nagenoeg niet voor en klachten over misbruiken konden zich om die reden bezwaarlijk voordoen. Dientengevolge heeft de wetgever waarschijnlijk in het geheel niet aan de misbruiken, welke zich bij een vermeerdering van kapitaal kunnen voordoen, gedacht. Verwondering wekt het derhalve geenszins, geen bepaling omtrent het claimrecht voorgeschreven te zien. Wel wekt bevreemding, dat het Ontwerp 1910 tot wijziging en aanvulling van de bepalingen 35 in het Wetboek van Koophandel omtrent de Naamlooze Vennootschappen van Koophandel geen woord aan het claimrecht gewijd heeft. Een verzuim, dat t.z.t. hersteld dient te worden! Evenmin als ons land hebben België en Frankrijk in hun wettelijke regelingen van de naamlooze vennootschap bepalingen omtrent het claimrecht opgenomen. Wij behoeven daarom niet bij deze landen stil te staan. De moderne ontwikkeling der naamlooze vennootschap treffen wij het vroegst in Engeland aan. Als gevolg hiervan mogen wij ook verwachten, dat in dit land het eerst een bepaling omtrent het claimrecht in de wetgeving aan te treffen valt. Inderdaad is dit het geval en wij treffen hier het merkwaardig feit aan, dat, waar de verschillende wetgevingen van den tegenwoordigen tijd, die het claimrecht kennen, de oude aandeelhouders, ongeacht de waarde der oude aandeelen, als eersten aanmerken, om de nieuwe aandeelen te verwerven, de „Companies Clauses Consolidation Act" van 1845, het bestuur der vennootschap vrijlaat in de uitgifte van nieuwe aandeelen, tenzij öf de innerlijke waarde der oude aandeelen hooger is dan de nominale, öf de oude aandeelen boven pari verhandeld worden i). Aan deze bepaling, welke goed bedoeld is, maar den weg tot allerlei misbruik openlaat, ligt duidelijk de bedoeling ten grondslag, te voorkomen, dat enkelen zich door onvoldoende 1) Artikel LVIII van genoemde wet luidde: "If at the time of any such augmentation of capital, taking place by the creation of new shares the then existing shares be at a premium, or of greater actual value than the nominal value thereof, then, unless it be otherwise provided by the special act, the sum so to be raised shall be divided into shares of such amount as will conveniently allow the same to be apportioned among the then shareholders in proportion to the existing shares held by them respectively; and such new shares shall be offered to the then shareholders in proportion aforesaid; etc." Het daarmede samenhangende artikel LX luidde: "If at the time of such augmentation of capital, taking place the existing shares be not at a premium, then such new shares may be of such amount, and may be [issued in such manner and on such terms, as the company shall think fit." 36 tegenprestatie van de aandeelen zouden kunnen meester maken. Zoodra echter de innerlijke waarde der oude aandeelen niet hooger dan de nominale is, of indien de aandeelen tegen of onder pari verhandeld worden, zou volgens den Engelschen wetgever voor die aandeelhouders het belang bij de emissie ontbreken. Vandaar dat de wet in deze gevallen de vennootschap vrij laat in de wijze, waarop zij de nieuwe aandeelen emitteeren wil. Ook bij de vervanging van de wet van 1845 door de „Companies Act" van 1862 heeft men het claimrecht niet uit het oog verloren. In de als aanhang I bijgevoegde „First Schedule", Table A, welker bepalingen van toepassing worden voor zoover een „Company limited by shares" wel geen afwijkende, maar toch ook niet geheel volledige statuten heeft, heeft men in artikel 27 bepaald, dat, wanneer de algemeene vergadering van aandeelhouders omtrent de verhooging van het aandeelenkapitaal geen andere beslissing heeft genomen, de nieuwe aandeelen den aandeelhouders in verhouding tot hun bezit aan aandeelen op het oogenblik der emissie moeten worden aangeboden. Deze „table" kan krachtens een bepaling in de „Companies Act" door de Board of Trade gewijzigd worden. In 1906 heeft de Board van dit recht gebruik gemaakt en haar door een nieuwe, waarin evenzeer het claimrecht een plaats is ingeruimd, vervangen i). 1) Artikel 42 van deze „Table" luidt thans: "Subject to any direction to the contrary that may given by the resolution sanctioning the increase of capital, all new shares shall, before issue, be offered to such persons as at the date of the offer are entitled to receive notices from the company of general meetings in proportion, as nearly as the circumstances admit, to the amount of the existing shares to which they are entitled. Such offer shall be made by notice specifying the number of shares offered, and limiting a time within which the offer if not accepted, will be deemed to be declined, and after the expiration of such time or on the receipt of an intimation from the person to whom the offer is made that he declines to accept the shares offered, the directors may dispose 37 Ook in het Oostenrijksche Aktienregulativ van 1899 en in het Duitsche Handelsgesetzbuch van 1897 treffen wij eenige bepalingen aan. De 4e alinea van § 31 van het „Aktienregulativ" bepaalt, dat „den Aktionaren bereits im Statute ein Vorbezugsrecht auf neu zu begebende Aktien zugestanden werden" kan. Daarentegen kan aan „anderen Personen, als den jeweiligen Aktionaren im Statute ein Vorbezugsrecht auf neu zu begebende Aktien nicht vorbehalten werden." Krachtens het „Aktienregulativ" kunnen de aandeelhouders, wanneer het claimrecht niet in de statuten vastgelegd is, de vennootschap niet aanspreken, wanneer er een emissie zonder claimrecht plaats heeft. De beteekenis van § 31 alinea 4 is dan ook voor de aandeelhouders gering. Opmerkelijk is de bepaling, die wij in elke andere wetgeving missen, dat dit recht niet bij voorbaat aan niet-aandeelhouders kan worden toegekend. In Oostenrijk is het dus onmogelijk oprichters, op grond van hun oprichtersbewijzen, obligatiehouders en andere crediteuren in de statuten het claimrecht toe te kennen. De belangrijkste regeling van het claimrecht vinden we in Duitschland, waar dit recht neergelegd is in een tweetal paragrafen van het Handelsgesetzbuch i). to the same in such manner as they thinlc most beneficial to the company. The directors may liliewise so dispose of any new shares which (by reason of the ratio which the new shares bear to shares held by persons, entitled to an offer of new shares) cannot, in the opinion of the directors, be conveniently offered under this article." 1) § 282 luidt: Jedem Aktionar muB auf sein Verlangen ein seinem Antheil an dem bisherigen Qrundkapital entsprechender Theil der neuen Aktien zugetheilt werden, soweit nicht in dem BeschluB über die Erhöhung des Grundkapitals ein anderes bestimmt ist. DerBetrag, zu welchem die neuen Aktien an die Aktionare ausgegeben werden, ist von dem Vorstand in den Gesellschaftsblattern zu veröffentlichen. In der Veröffentlichung kann eine Frist tiir die Ausiibung des Bezugsrechts bestimmt werden; die Frist muB mindestens zwei Wochen betragen. 38 Deze paragrafen komen ons belangrijk genoeg voor, om er een oogenblik langer, dan bij de vorige wettelijke regelingen bij stil te staan. Zij zijn het vervolg op een poging van den wetgever in 1884, om de misbruiken, welke voortsproten uit de omstandigheid, dat in zeer vele gevallen oprichters en andere aandeelhouders zich reeds bij voorbaat het claimrecht op de uit te geven aandeelen hadden verzekerd, den kop in te drukken. De klachten over een zich onrechtmatig bevoordeelen van sommige aandeelhouders, waren toenmaals dan ook zonder tal. In 1884 trachtte de wetgever hieraan een einde te maken door te bepalen, dat „eine Zusicherung von Rechten auf denBezugneu auszugebender Aktien, welche vor dem BeschluBe auf Erhöhung des Grundkapitals erfolgt der Gesellschaft gegenüber un-wirksam" zou zijn. (Art. 215a al. 4 H. G. B. van 1884) i). Deze poging heeft echter geen voldoende resultaat gehad en vandaar, dat bij de algeheele herziening van het Handelsgesetz-buch de beide bovengenoemde paragrafen er hun intrede indeden. De toelichting er van geven we hier in zijn geheel weer. Het belang der zaak rechtvaardigt zulks. Zij luidt als volgt: „Die Aktiennovelle vom 18 Juli 1884 hat den MiBbrauchen, welche sich aus der Einraumung von Bezugsrechten auf neu aus zugebende Aktien an die bei der Gründung der Gesellschaft betheiligten Personen ergeben hatten, dadurch zu steuern gesucht, dal3 derartigen Zusicherungen, wenn sie vor dem BeschluBe der Generalversammlung über die Erhöhung des Grundkapitals ertheilt waren, die Wirksamkeit entzogen wurde. (Art. 215a Abs. 4). Die Klagen über MiBbrauche bei der Ausgabe neuer In direct verband met deze paragraaf staat de volgende § 283: Eine Zusicherung von Rechten auf den Bezug neu auszugebender Aktien kann nur unter Vorbehalt des im § 282 bezeichneten Rechtes der Aktionare erfolgen. Eine Zusicherung, die vor dem Beschlusse über die Erhöhung des Grundkapitals geschieht, ist der Gesellschaft gegenüber unwirksam. 1) G. Bachmann. Die Sonderrechte des Aktionars, Diss. Zurich 1901, biz. 217. Zie ook de toelichting op § 282 van het H. G. B. 39 Aktien sind jedoch nicht verstummt, und die Erfahrung hat ge-zeigt, daB trotz jener Bestimmung die Erhöhung des Grund-kapitals vielfach zum Zwecke der Agiotage und zwar im Interesse einer verhaltniBmaBig kleinen Zahl von Betheiligten bewerkstelligt wird, welche die übernommenen Aktien demnachst mit einem betrSchtlichen Aufschlag an die Börse bringen. Dies laBt sich auch ohne vorgangige Einraumung eines rechtverbindlichen Be-zugsrechts ermöglichen; denn da den AktionSren als solchen nach dem geitenden Rechte kein Anspruch auf die Zutheilung eines ihremAktienbesitz entsprechendenTheiles derneuen Aktien zusteht, der Vorstand und der Aufsichtsrath vielmehr in Ermangelung eines besonderen Vorbehalts der Generalversammlung freie Hand bei der Zutheilung der neuen Aktien haben, so ist der einseitige Berücksichtigung des Interesses von Personen, die einen maI3- gebenden Einfluss in der Gesellschaft und deren Organen be-sitzen, stets ausführbar. Um hiergegen weitere Abhülfe zu schaffen, gewahrt der § 282 des Entwurfs unter der Voraus-setzung, da(3 die Generalversammlung selbst in dem BeschluB über die Erhöhung des Grundkapitals nichts Anderes bestimmt hat, jedem Aktionar das Recht, die Zutheilung eines seinen Antheil an dem bisherigen Grundkapital entsprechenden Theiles der neu auszugebenden Aktien zu verlangen. In der That erscheint es nur billig, daB wenn nach der geschMtlichen Lage des Unter-nehmens ein Gewinn von der VerauBerung den neuen Aktien zu erwarten ist, dieser Gewinn thunUchst allen Aktionaren zu Gute kommt. Nach der Vorschrift des § 282 Abs. 2 ist der Betrag, zu welchem die neuen Aktien an die Aktionare ausgegeben werden, von dem Vorstand in den Gesellschaftsblattern zu veröffentlichen, wobei zugleich für die Ausübung des gesetzhchen Bezugsrechts der Aktionare eine nicht weniger als zwei Wochen betragende Frist bestimmt werden kann. Hierdurch wird einerseits den Aktionaren eine ausreichende Gelegenheit zur Ausübung ihresRechtes gesichert, anderseits die Möglichkeit gegeben, verspatet erhobe-nen Ansprüchen die Berücksichtigung zu versagen. Im Falie der Auflegung der Aktien zur öffentlichen Zeichnung kann die für 40 die Aktionare bestimmte Bekanntmachung des Vorstandes auch noch gleichzeitig mit dem Beginne der Zeichnung geschehen; diese selbst darf dann aber fur die Aktionare selbstverstandlich nicht vor dem Ablaufe der in der Bekanntmachung bestimmten First geschlossen werden. Eine vertragsmaBige Zusicherung von Bezugsrechten ist bei dieser Regelung nur noch unter Vorbehalt des gesetzlichen Bezugsrechts der Aktionare möglich. Die ist im § 283 Abs. 1 besonders ausgesprochen. Daneben giebt der § 283 Abs. 2 die Vorschrift des geitenden Rechtes wieder, wonach eine solche Zusicherung nicht vor dem BeschluBe der Generalversammlung j über die Kapitalserhöhung mit Wirksamkeit geschehen kann." Ziehier de duidelijke toelichting van de §§ 282 en 283 van : het huidige Duitsche Handelsgesetzbuch. Bij de discussiën in den Rijksdag vonden deze geen enkelen tegenstand. Principieel droegen ze een ieders goedkeuring weg. Alleen over den in § 282 It genoemden termijn van twee weken liepen de meeningen uiteen. Voorgesteld werd dezen termijn op vier weken te brengen. De Regeering verzette zich — ons inziens terecht — hiertegen, door . er op te wijzen dat het in het belang der onderneming is, de conjunctuur van het oogenblik zooveel mogelijk uit te buiten. Zou gedurende een termijn van vier weken de inschrijving geopend blijven, dan ware het bij een plotselingen conjunctuuromslag mogelijk, dat de onderneming met de aandeelen zou ' blijven zitten, tenzij zij deze tegen een aanzienlijk lageren koers wilde laten gaan; met als gevolg, dat niet het benoodigde kapitaal in de onderneming zou worden gebracht. Ook zou de vennootschap de emissie dan in handen van een consortium kunnen geven, hetgeen, gezien de omstandigheden, waaronder dit zou plaats hebben, haar duur zou komen te staan. De in beide gevallen geleden schade zou per slot van rekening op de schouders van de aandeelhouders neerkomen. Zooals wij zien, schrijft geen der boven besproken wetsbepalingen het claimrecht dwingend voor. Om goede redenen. Er kunnen zich omstandigheden — wij noemden er reeds eenige 41 op biz. 31/32 — waarbij het gewenscht is, het claimrecht terzijde te stellen. Het niet dwingend voorschrijven van het claimrecht behoort evenwel niet oorzaak te zijn, dat — zooals heden veelal in Duitschland gebeurlijk is — reeds bij voorbaat door de aandeelhouders van het claimrecht afstand wordt gedaan. „Vorstand" en „Aufsichtsrath" hebben dan weer de vrije hand in het toewijzen der nieuwe aandeelen — het pondspondsgewijze wordt bij minder nauw van geweten zijnde directeuren tot een doode letter — en de misbruiken, welke de wetgever voorkomen wilde, sluipen door een achterdeur weer binnen. En dit zal wel het allerminst met de bedoeling van den Duitschen wetgever strooken. Wij zijn daarom ook van oordeel, dat een bij voorbaat afstand doen van het claimrecht in strijd is met den geest van de in het Duitsche Handelsgesetzbuch voorkomende bepalingen ten aanzien van het claimrecht. HOOFDSTUK II Het claimrecht als emissiemethode In het zooeven afgesloten hoofdstuk hebben wij terloops eenige motieven aangegeven, welke de naamlooze vennootschap tot het emitteeren van aandeden met claimrecht kunnen doen besluiten. Aan onze bespreking van een van de belangrijkste dezer beweegredenen, moeten wij noodzakelijk eenige opmerkingen van algemeenen aard laten voorafgaan. In het algemeen staan de naamlooze vennootschap vier methoden ten dienste, om aan haar kapitaal een uitbreiding te geven. Vanwege den nauwen samenhang met ons onderwerp zullen wij deze in het kort nagaan. De vier methoden van kapitaalsuitbreiding zijn: Ie. het in de onderneming houden van een deel der gemaakte winsten; 2e. het scheppen of vergrooten van een vlottende schuld; 3e. het scheppen of vergrooten van een vaste schuld; 4e, het verhoogen van het eigen kapitaal door aantrekking van niet reeds in de onderneming aanwezige middelen. De eerste methode van kapitaalsuitbreiding speelt haar grootste rol tijdens de kinderjaren van de vennootschap. Zoowel een beroep op de aandeelhouders als op het publiek is in die jaren nagenoeg uitgesloten. Eerst wanneer de vennootschap haar levensvatbaarheid heeft aangetoond, zal het haar mogelijk zijn, de noodige middelen van buitenaf te betrekken. Door deze geleidelijke kapitaalsuitbreiding zal zij den grondslag leggen voor een verderen uitbouw van de onderneming. Ter financiering van 43 dezen uitbouw zelve, kan deze methode meestal niet dienen. Slechts in enkele gevallen zien wij haar als zoodanig toegepast 1). In de toekomst zal dan dikwijls het gevolg van deze wijze van financieren zijn, dat de vennootschap, hetzij om de als regel grootere koersfluctuaties van hoog genoteerde fondsen te ontloopen, hetzij uit hoofde van sociale verhoudingen, overgaat tot een verhooging van haar nominaal kapitaal door uitgifte van bonus-aandeelen. Wil de onderneming gelijktijdig met deze verhooging nog de beschikking over eenig meerder kapitaal verkrijgen, dan kan zij dit bewerkstelligen door de aandeden tegen een lagen prijs te emitteeren en den aandeelhouders daarbij het claimrecht toe te kennen. Moeten verbeteringen of uitbreidingen, met welker uitvoering groote bedragen zijn gemoeid, worden bekostigd, dan zal het in de meeste gevallen niet mogelijk zijn de noodige fondsen door toepassing van deze methode van sparen bijeen te brengen. Men zal dan zijn toevlucht moeten nemen tot een uitbreiding van het kapitaal met een vaste schuld, of tot een verhooging van het aandeelenkapitaal. De moeilijkheden, waarop een jonge vennootschap bij een dergelijke kapitaalsuitbreiding zou stuiten, zijn voor een volwassen vennootschap verdwenen. In normale tijden zal het deze laatste niet moeilijk vallen, aan haar kapitaal door toepassing van een van deze methoden de gewenschte uitbreiding te geven. Alvorens daartoe over te gaan maakt de vennootschap in zeer vele gevallen gebruik van het bankcrediet. Normaliter is zij daartoe gedwongen, omdat het haar niet mogelijk is, geleidelijk door uitgifte van aandeelen of obligaties in de kapitaalsbehoeften te voorzien. „Wanneer b.v. een groote maatschappij tot uitbreiding van haar installaties besluit en deze uitbreiding eischt een geleidelijke vergrooting van het Anlage-kapitaal, zoo zoude het zeker weinig aanbeveling verdienen 1) E. S. Mead in Corporation Finance, New-York and London, 1918, noemt o.a. Carnegie Steel Company, Baldwin Locomotive Works, John Wanaraaker's and Marshall Field's Retail Establishments, biz. 270. 44 om, gesteld dat de mogelijkheid hiertoe bestond, ieder oogenblik een beroep op de kapitaalmarkt te doen, hetzij door herhaaldelijke uitgiften van nieuwe aandeelen of door den voortgezetten verkoop van kleine posten obligaties. Het is juist onder deze omstandigheden, dat het bankcrediet aanvullend kan optreden en daardoor een leemte in de crediet-organisatie, welke van invloed zou kunnen zijn op den regelmatigen gang van het productieproces, ondervangen" '). Verhoogingen van het ondernemingskapitaal door uitgifte van aandeelen — en evenzeer door uitgifte van obligaties — gaan doorgaans met een schok gepaard: practisch is het onmogelijk, ieder oogenblik een beroep op de kapitaalmarkt te doen. Het aantal dividendgerechtigden ondergaat dientengevolge een plotselinge vermeerdering, tegenover welke vermeerdering als regel niet een even plotselinge, evenredige vergrooting der winst zal staan. Immers, de uitbreiding van de onderneming zou nog ter hand moeten worden genomen op het moment, dat de vennootschap de beschikking over de daarvoor noodige middelen erlangde en het ware hoogst onwaarschijnlijk, dat het nieuwe deel der onderneming in korten tijd zóó winstgevend zou zijn, dat de winst per aandeel geen achteruitgang zou vertoonen. Als regel mag derhalve aangenomen worden, dat een emissie ter financiering van een nog tot stand te brengen uitbreiding, een dividendsdaling zal teweegbrengen. Teneinde deze te vermijden zal de vennootschap de uitbreiding, of althans een gedeelte ervan, voorloopig door middel van een vlottende schuld financieren en eerst, wanneer de uitbreiding haar voltooiing nadert, tot uitgifte van obligaties of aandeelen overgaan. Met de opbrengst hiervan wordt dan de vlottende schuld afgelost en het rendement op de aandeelen zal, doordat het aantal dividendgerechtigden ten tijde van de uitbreiding der vennootschap niet toegenomen is, op het peil van voorheen kunnen worden gehandhaafd. De kapitaalsuitbreiding door middel van een vlottende schuld is derhalve niets anders dan een over- 1) Mr. Dr. W. M. Westerman. De Concentratie in het Bankwezen, 's-Gravenhage, 1920, blz. 244 v. 45 gangsmaatregel, kenmerkend uitgedrukt in den naam ,doorgangs-crediet", welke er aan gegeven wordt. Dit crediet is in wezen de brug naar een blijvende kapitaalsvergrooting; t. z. t. zal de voorloopige aanvulling overgaan in een definitieve, een verhooging van het eigen kapitaal. Door de uitbreiding van een onderneming voorshands met behulp van een bankcrediet te financieren, komt het aan de uitbreiding verbonden risico van slagen voor een overgroot deel op de oude aandeelhouders te vallen. De gevolgen eener uitbreiding zijn nooit geheel te overzien; en hoe verder men van het tijdstip, waarop de onderneming op grooter schaal zal gaan werken, verwijderd is, des te moeilijker is de voorspelling van het resultaat in de vèr afgelegen toekomst. Zou nu de onderneming, instede van gebruik te maken van een doorgangscrediet, terstond tot verhooging van het aandeelenkapitaal overgaan, dan zouden niet alleen de oude, maar ook de nieuwe aandeelhouders het risico van de financieele resultaten der uitbreiding loopen. Maakt de onderneming daarentegen gebruik van een doorgangscrediet en vervangt zij dit crediet naderhand door nieuwe, eigen middelen in den vorm van een verhooging van het aandeelenkapitaal, dan komen de nieuwe aandeelhouders eerst in de vennootschap op een moment, waarop de gevolgen van een uitbreiding veel beter te overzien zijn. In dit geval hebben de oude aandeelhouders dus alleen het risico geloopen. Want blijkt tenslotte, dat de ondernemers de resultaten van de uitbreiding foutief hebben beoordeeld, dan komt zulks uitsluitend, of althans in de eerste plaats en hoofdzakelijk op hun hoofden neer. De mogelijkheid is dan niet uitgesloten, dat de aandeelhouders hun in de onderneming gestoken kapitaal geheel zien verloren gaan. Behalve deze factor van risico-loopen, mogen wij niet vergeten, dat bij een gebruikmaken van een doorgangscrediet de onderneming over het opgenomen bedrag aan de bank een rente zal hebben te vergoeden, terwijl de uitbreiding zelve ten tijde van haar totstandkoming nog niet rendabel is. De winst, opgeleverd 46 door dat gedeelte van de onderneming, hetwelk reeds vóór de uitbreiding bestond, wordt zoodoende verminderd met het bedrag aan rente, dat de onderneming aan de bank is verschuldigd. Zoodoende heeft de uitbreiding ten gevolge, dat de aandeelhouders zich een deel van de anders voor verdeeling beschikbare winst zien ontgaan. Afgescheiden nu van alle verder aan te voeren redenen, zijn wij van oordeel, dat wanneer een uitbreiding der vennootschap tijdelijk met behulp van een doorgangscrediet wordt gefinancierd de oude aandeelhouders — uit hoofde van het groote risico, dat zij bij uitbreiding loopen, en de offers, die zij zich daarvoor hebben getroost — als eersten behooren te worden aangemerkt, om de vruchten, welke de uitbreiding zal opleveren, te plukken. Voor lederen aandeelhouder afzonderlijk behoort zulks natuurlijk te geschieden in evenredigheid met de mate, waarin hij risico geloopen heeft; hetgeen neerkomt op de verhouding van zijn bezit aan aandeelen tot het uitstaande aandeelenkapitaal. Wij hebben hier dus reeds een der gronden voor het bestaan het claimrecht aangegeven. Echter slechts voor die gevallen, waarin van een doorgangscrediet gebruik gemaakt wordt. Eenige andere bestaansgronden zullen wij dra ontmoeten. De financiering eener uitbreiding door middel van een bank-crediet is dus slechts een financiering met een tijdelijk karakter. Te zijner tijd zal de vlottende schuld worden omgezet in een vaste schuld, of in een verhooging van het aandeelenkapitaal. De vele redenen, welke de keuze tusschen deze beide financieringsmethoden kunnen beïnvloeden, zullen wij niet nagaan. Zij vallen buiten het bestek van het door ons te behandelen onderwerp. Gaat de vennootschap over tot een uitbreiding van haar eigen kapitaal, dan heeft zij de keuze tusschen het aanbieden van de nieuwe aandeelen, óf aan het publiek, óf aan de aandeelhouders. 47 Reeds in het vorig hoofdstuk hebben wij gezien, dat de publieke naamlooze vennootschap in de laatste jaren bij een emissie van gewone aandeelen in meer dan 80 7o der gevallen de laatste methode van emitteeren volgt. Vóór alles meenen wij, dat dit een gevolg is van de omstandigheid, dat het emit' teeren van aandeelen met claimrecht veel eenvoudiger is dan zonder dat recht. Immers, wanneer de naamlooze vennootschap besluit haar aandeelenkapitaal te verhoogen, zal zij zich voor de beantwoording van deze vraag gesteld zien: „Tegen welken prijs kunnen de aandeelen geëmitteerd worden, zoodat eenerzijds alle aandeelen genomen worden en anderzijds de nieuwe aandeelen, niet tegen een te lagen prijs uitgegeven worden?" De naamlooze vennootschap zal dus den prijs hebben te zoeken, waarbij het aantal ter verkrijging van het benoodigd kapitaal aangeboden aandeelen even groot is als het aantal aandeelen, dat tegen dien prijs aftrek zal vinden. En wel op een zoodanige wijze, dat indien de aandeelen tegen een hoogeren prijs zouden worden geëmitteerd niet het vereischte aantal zou worden genomen, terwijl, wanneer de aandeelen tegen een lageren prijs zouden worden uitgegeven, het aantal liefhebbers grooter zou zijn, dan voor plaatsing noodig. Het aantal dividendgerechtigden zou in het laatste geval een onnoodige vergrooting ondergaan, hetgeen een lager rendement op elk aandeel, dus ook op de oude aandeelen, en mitsdien een nadeel voor de oude aandeelhouders tengevolge zou hebben. Bij emissie tegen een te hoog gestelden prijs zou het benoodigde kapitaal niet worden verkregen. De vennootschap zal derhalve den equatieprijs voor de aandeelen moeten opsporen. Nemen wij ter verduidelijking een voorbeeld. Een onderneming met een nominaal kapitaal van /" 400.000 ziet door uitbreiding met /"200.000 (in geld) kans, haar voor dividend beschikbare winst van ƒ 40.000 te verhoogen tot / 57.000. Ieder aandeel van /"lOOO nominaal leverde dus vóór de emissie een dividend op van f\QO.—. Welke mogelijkheden staan de vennootschap nu ten dienste ? Wij laten hieronder een schema volgen, waarin wij 48 aangeven het bij een zekeren prijs benoodigde aantal aandeelen, om het kapitaal met f 200.000 uit te breiden, en het aantal aandeelen, dat bij dien prijs aftrek zou vinden. Emmissieprijs in guldens 1000 1150 1340 U500 h540 1670 2000 Benoodigd aantal aandeelen 200 175 150 135 130 120 100 Aantal liefhebbers bij dien prijs 500 300 200 140 120 80 — Meer of minder dan benoodigd + 300 + 125 + 50 + 5) - \Q\ - 40 - 100 stelt de vennootschap den emissieprijs op/'1670.— dan zullen van de 120 aandeelen, welke zouden moeten worden geplaatst om de volle /"200.000 te erlangen, slechts 80 aandeelen aftrek vinden en de vennootschap zal niet de beschikking over de noodige middelen verkrijgen. Emitteert de vennootschap daarentegen 200 aandeelen, tegen ƒ1000 per aandeel, dan zullen wel alle aandeelen aftrek vinden, maar het aantal dividendgerechtigden zal van 400 tot 600 stijgen, terwijl, wanneer zij 135 aandeelen a ƒ 1500 uitgeeft, (de equatieprijs ligt blijkens vorenstaand schema tusschen ƒ 1500 en ƒ 1540) het aantal dividendgerechtigden tot 535 stijgt. Bij uitgifte a pari is het rendement op 1 aandeel van /1000 nominaal f 95.—; in het laatste geval ƒ106.—. De oude aandeelhouder derft dus niet alleen het mogelijke meerdere rendement van f6.— per aandeel, maar gaat zelfs door het emitteeren tegen een te lagen prijs, in dividend ƒ5.— -per aandeel achteruit. Stelt de naamlooze vennootschap den emissieprijs boven den equatieprijs, dan zal de kapitaalsuitbreiding tot mislukking gedoemd zijn, terwijl, wanneer zij den emissieprijs beneden dien prijs stelt, het aantal dividendgerechtigden onnoodig en zonder voldoende compensatie wordt 49 uitgebreid, hetgeen zoowel op het dividend, als op den daarmede samenhangenden beursprijs van het oude aandeel een nadeeligen invloed zal uitoefenen. Niet alleen voor de vennootschap, ook voor haar aandeelhouders is het dus van het hoogste belang, dat de vennootschap den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen zal weten op te sporen. De vennootschap kan nu drie wegen bij het emitteeren van nieuwe aandeelen inslaan: a. zij tracht uit de haar ten dienste staande gegevens den equatieprijs te bepalen; b.' zij laat het publiek zelf dien prijs bepalen; c. zij emitteert de aandeelen tegen een zoodanigen prijs, dat de kapitaalsuitbreiding zonder eenigen twijfel zal slagen en kent den ouden aandeelhouders bij de emissie het claimrecht toe. Wij zullen deze drie methoden van kapitaalsuitbreiding aan een korte bespreking onderwerpen. A. Bepaling van den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen door de vennootschap. Bij de onderneming, die deze methode van emitteeren wil volgen, gaat het om de quaestie, of het practisch mogelijk is uit de verschillende aan de vennootschap bekende gegevens, den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen te bepalen. Verschillende schrijvers zijn van oordeel, dat het berekenen van den equatieprijs betrekkelijk eenvoudig is, wanneer de aandeelen ter beurze verhandeld worden. Is dit niet het geval, dan zou de vennootschap tal van moeilijkheden ontmoeten. In de volgende bladzijden zullen wij aantoonen, in hoever deze meening juist is. Wij meenen, dat de behandeling van dit probleem aanzienlijk wordt vereenvoudigd, wanneer wij daaraan laten voorafgaan een bespreking van de vraag, of het der vennootschap, wier aandeelen niet ter beurze zijn ingevoerd, mogelijk is, den prijs van de aandeelen aan te geven, waartegen deze verhandeld zouden worden, indien zulks wèl het geval ware? De prijs van een aandeel is de resultante van de waarde- W. 4 50 schattingen van de verschillende subjecten, welke zich met dat aandeel occupeeren. Van deze subjecten zullen — wanneer wij de speculanten voor een oogenblik buiten beschouwing laten — de meeste zich een aandeel aanschaffen, om er zich een inkomen mede te verwerven. Evenzeer als nu de waarde van het productiemiddel afhangt van de waarde van het product, dat met dat productiemiddel wordt voortgebracht, zal ook de waarde van het aandeel afhankelijk zijn van de winsten, welke het in de toekomst zal afwerpen. Is de rentestand 6 7o. dan weet de kapitalist, dat iedere /"lOOO, die hij op dat oogenblik belegt, hem jaarlijks een inkomen van f60.— kan opleveren en hij zal — de risico-premie laten wij voor een oogenblik buiten beschouwing — zich van den aankoop van het aandeel onthouden, indien de /lOOO, die hij er voor geven moet, hem geen f60.— inkomen in het vooruitzicht stelt. Evenzeer zal de kapitalist, wanneer hij van een aandeel een hooger inkomen dan f60.— verwacht, er meer dan /"lOOO voor over hebben. De kapitalisten richten zich alzoo naar het dividend, dat zij van het aandeel j I' verwachten en bepalen daarnaar — rekening houdend met de rente die andere belegging hen in uitzicht stelt — den prijs, welken zij voor het aandeel over hebben. Wij kunnen de waarde, welke een kapitalist aan een aandeel hecht — S — nu uitdrukken in de volgende formule: Q _ Wi W2 Wn-i , Wn r / r \2'^ • • • •+ / y x n - l + z Y \n ^ + m (i + ïöö) O + ïüöj (^+ÏÖÖ; In deze formule is Wj, W2, enz. het door den kapitalist van het aandeel verwachte dividend na 1, 2, enz. jaren en r = het van f 100.— te beleggen kapitaal door den kapitalist verlangde rendement. Zoodra n = 00, en alle W's gelijk zijn, kunnen wij bovenstaande formule vereenvoudigen tot: W S = 100 — r Wij vestigen hier met nadruk de aandacht op het verband 51 tusschen den prijs van een aandeel en het rendement, omdat meermalen de meening wordt voorgestaan, dat de prijs van een aandeel afhangt van zijn intrinsieke waarde en daarmede overeenkomt. De intrinsieke waarde van een aandeel is het quotient van de deeling van het aantal geëmitteerde aandeelen op de intrinsieke waarde van de onderneming. Onder intrinsieke waarde van een onderneming verstaan wij het vermogen, dat uit een balans, waarin alleen de tastbare activa en passiva met ideale juistheid opgenomen zijn, zou kunnen worden afgeleid. Gesteld nu, dat een belegger voor de keuze staat, een aandeel van onderneming A of een van onderneming B te koopen. Beide ondernemingen hebben een nominaal kapitaal van ƒ100.000, en een intrinsieke waarde van /" 120.000, terwijl hun voor uitkeering beschikbare winst /"7.200 bedraagt. Wanneer nu alle overige omstandigheden, welke de keuze van den belegger beïnvloeden kunnen, voor beide aandeelen dezelfde zijn — in het verdere betoog gaan wij van deze veronderstelling uit — dan zal het den belegger volkomen onverschillig zijn, welk aandeel aan te schaffen, aangezien hij de aandeelen van beide vennootschappen dezelfde waarde toekent. Denken wij ons nu het geval, dat het rendement op aandeel A gelijk is aan dat op aandeel B, en de intrinsieke waarde van A is /'1440 en die van B /1200, zal de belegger de beide aandeelen dan nog eenzelfde waarde toekennen? Bij den koop van een aandeel zit bij den belegger vóór alles de bedoeling voor, zich met dat aandeel een inkomen te verschaffen. En niet alleen een inkomen in de naaste toekomst, maar ook een in de komende jaren. Het gevolg van deze laatste omstandigheid is, dat de belegger bij zijn waardeering van het aandeel rekening houdt met de mogelijkheid van een toekomstige rendementswijziging. Het aandeel, waarbij hij een rendementsdaling het onwaarschijnlijkst acht, zal hij — bij een momenteel gelijk rendement — hooger waardeeren, dan dat, waarbij hem een rendementsdaling waarschijnlijk voorkomt. Met andere woorden: bij het eerste aandeel zal hij met een lager rendement 52 genoegen nemen, omdat de risico-premie, die hij in zijn verlangde rendement (r) heeft gecalculeerd, kleiner is en bij het tweede aandeel zal hij een hooger rendement verlangen, omdat hij zijn risico-premie in dat geval grooter stelt. In de hoogere intrinsieke waarde van het aandeel kan de belegger tot op zekere hoogte een meerderen of minderen waarborg tegen rendementsdaling zien en in zoover is de intrinsieke waarde van een aandeel van invloed op de subjectieve waardeering van den belegger. De intrinsieke waarde van een aandeel kunnen wij derhalve terugbrengen tot een factor van het door den belegger verlangde rendement. Zij komt tot uiting in de door den belegger in zijn verlangde rendement gecalculeerde risico-premie. Naarmate de intrinsieke waarde hooger is, is deze risico-premie kleiner en kent de belegger het aandeel een hoogere waarde toe. En omgekeerd natuurlijk; alles onder de bekende voorwaarde, dat de overige omstandigheden dezelfde zijn. Nu is de risico-premie echter slechts een onderdeel van het verlangde rendement; het wil ons daarom voorkomen, dat het verschil tusschen deze risico-premie en de lagere, wanneer het aandeel een hoogere intrinsieke waarde zou hebben gehad, slechts een betrekkelijk klein percentage zal uitmaken van het in totaal door den belegger verlangde rendement. Daarom zal een belegger, wanneer hij van aandeel B een rendement van 6% eischt, en dit aandeel derhalve op /'1200.— waardeert, aandeel A ook geen waarde van ƒ1440 toekennen. Immers, ware dit wel het geval, dan zou zijn rendementseisch voor aandeel A S^/o zijn, hetgeen in vergelijking met zijn rendementseisch voor aandeel B, 16 7o lager is. Een dergelijk verschil in rendementseischen voor beide aandeelen achten wij uitgesloten en wij meenen, dat zijn waardeering bij een intrinsieke waarde van aandeel A ad /'1440, hoogstens eenige procenten hooger zal zijn, dan die van het overigens volkomen gelijke aandeel B met een intrinsieke waarde van /1200. Een geheel ander verschil in subjectieve waardeering van tweeërlei aandeelen krijgen wij, wanneer aandeel A een hooger 53 rendement — stel IV4 maal zoo hoog — dan aandeel B in het vooruitzicht stelt en de intrinsieke waarde van beide aandeden gelijk is. Hoogstwaarschijnlijk zal de subjectieve waardeering van den belegger van aandeel A niet volkomen IV4 maal de subjectieve waarde van aandeel B zijn, maar toch zal deze hier niet ver van verwijderd zijn. De belegger toch zal tengevolge van de in vergelijking tot het rendement lagere intrinsieke waarde van het aandeel — de kans van rendementsdaling schat hij dientengevolge grooter — een hoogere risico-premie in zijn verlangd rendement becijferen. De subjectieve waardeering zal derhalve als regel nooit ten volle IV4 maal zoo hoog zijn. Wij meenen met deze korte uiteenzetting voldoende aangetoond te hebben, dat de invloed van de intrinsieke waarde van het aandeel van betrekkelijk weinig beteekenis is bij de waardeering van het aandeel. Vóór alles richt deze waardeering zich naar het rendement, dat zoowel in het heden als in de toekomst van het aandeel te verwachten is ^). Zijn wij bij bovenstaande redeneering uitgegaan van de waardeering van het aandeel door één enkelen belegger, naast dezen eenen belegger zijn er verschillende andere beleggers, die er een waardeering van het aandeel op na houden. Het zal wel geen betoog behoeven, dat de waardeeringen van de onderscheidene beleggers ver uit elkaar kunnen liggen. Niet alleen kan het door hen verlangde rendement verschillend zijn, bovendien kunnen hun schattingen van de toekomstige winsten der onderneming aanmerkelijk van elkaar aïwijken. Voor de vennootschap is zoowel de eerste als de laatste factor geheel onbekend en om deze reden moeten wij de hooger neergeschreven vraag, of het de vennootschap, wier aandeelen niet ter beurze zijn ingevoerd, mogelijk is, den prijs van de aandeelen aan te geven, 1) Voor een uitvoerige studie over de verscliillende prijsbepalende invloeden op het aandeel verwijzen wij naar: W. Prion. Die Preisbildung an der Wertpapierbörse, Leipzig 1910 en F. M o r a 1. Aktien-Kapital und Aktien- Emissionskurs, München u. Leipzig 1914. 54 waartegen deze zouden worden verhandeld, indien zulks wèl het geval was, ontkennend beantwoorden. Hoogstens kan zij dien prijs, uitgaande van den rentestand op zeker moment en de voor dividend beschikbare winst, eenigermate benaderen. Na bovenstaande uiteenzetting zal het wel geen betoog behoeven, dat, wanneer een vennootschap overgaat tot het emit-teeren van nieuwe aandeelen, het voor haar zeer zeker onmogelijk is den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen te berekenen. En toch is het voor de vennootschap, die de aandeelen „vrij" emitteert, noodzakelijk dezen prijs te kennen i). Door B. H. de Jongh is, speciaal met het oog op de vennootschap, wier aandeelen niet ter beurze zijn ingevoerd, een formule samengesteld, waarin hij naast de grootte van het aandeelenkapitaal (K), het bedrag der benoodigde nieuwe middelen (M), de na de opneming dezer middelen te verwachten totaal uitkeerbare winst (w) en het rendement op den inbreng van de nieuwe aandeelhouders — in percenten — (r) heeft neergelegd 2). De formule luidt als volgt: Emissieprijs = 100 . 100 Ook deze formule, hoe belangrijk ook als demonstratie eener gedachte relatie ^), zal voor de vaststelling van den emissieprijs van nieuwe aandeelen in de practijk niet ^ kunnen dienen. Uit hetgeen wij boven opgemerkt hebben, moet dit oordeel onvermijdelijk volgen. De na de opneming der nieuwe middelen te 1) Zie blz. 48/49. 2) Dr. B. H. d e Jongh. Beschouwingen over eenige Effecten- en Crediet-vormen in hun Beteekenis voor de Financiering der Onderneming, 's-Gra-venhage, 1922, blz. 33 v. 3) Vgl. De Naamlooze Vennootschap 1922/23, blz. 231. i ^ 55 verwachten uitkeerbare winst zal uit den aard der zaak door de onderscheidene kapitalisten verschillend worden begroot, zoodat ' de factor w in bovenstaande formule niet door een bepaald getal kan worden gesubstitueerd. Ook de factor r in die formule is voor de vennootschap onbekend. De Jongh drukt zich eenigszins vaag uit door r „het rendement op den inbreng van de nieuwe aandeelhouders" te noemen. In wezen is r het rendement, dat door lederen aandeelhouder voor zich op zijn inbreng wordt verlangd. Maar gelijk ;;, wij reeds hebben uiteengezet, is dat rendement zoowel onbekend '; voor de onderneming, als verschillend voor de onderscheidene beleggers. Slechts indien èn w èn r bekende grootheden waren, zou de formule practisch bruikbaar zijn, om in een bepaald geval den equatieprijs voor de nieuwe aandeden aan te geven. Het wil ons voorkomen, dat De Jongh zelf zijn formule niet " voor gebruik in de praktijk heeft opgesteld i). Wij meenen dit te mogen concludeeren èn uit de wijze, waarop deze schrijver den factor r heeft omschreven, èn uit zijn navolgende opmerking ^ over den factor w. „Bij de bepaling van dit bedrag behoort er : mede rekening te worden gehouden, dat dit op zoodanige wijze dient te geschieden, dat het betrokken cijfer aan nieuwe deel-l nemers aannemelijk gemaakt kan worden: ten deele kan hier ï steun gevonden worden in de voorafgaande uitkeeringen, terwijl L* wat de rentabiliteit van de nieuwe middelen aangaat, dit cijfer slechts gebaseerd kan worden op toekomstverwachtingen, die ook voor de beleggers aannemelijk zijn" 2). Derhalve berust, volgens De Jongh zelf, de factor w op schatting door de ondernemers. Een schatting, die aanzienlijk kan afwijken van de schattingen der verschillende beleggers. Wij zijn dan ook van oordeel, dat de uitkomst van De Jongh's formule voor de practijk geen uitkomst brengt, maar slechts kan dienen als punt van orienteering. Door het ontbreken nu van een vaste basis, waarop de vennoot- 1) Anders: J. de O. Emissiekoersen en Prijsvorming in De Naamlooze Vennootschap, 1922/23, blz. 252. 2) Dr. B. H. de J o n g h . t.a.p. blz. 35. 56 schap, wier aandeelen niet ter beurze worden verhandeld, den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen kan bepalen, is het deze vennootschap niet mogelijk, de nieuwe aandeelen tegen een door haar bepaalden prijs zoodanig „vrij" te emitteeren, dat zij haar oude aandeelhouders niet zal schaden. Bij de naamlooze vennootschap, wier aandeelen wèl ter beurze zijn ingevoerd, is de quaestie eenigszins anders gesteld. Bij haar toch is de waardeering van het oude aandeel door grenskooper en -verkooper bekend. Bovendien heeft zij in het verloop van den beursprijs van het aandeel een punt van orienteering. Een emissie van aandeelen brengt echter in de meeste gevallen een verschuiving van de grens met zich mede. Deze verschuiving kan een gevolg zijn van de kapitaalsuitbreiding „an sich". Het aantal aandeelen ondergaat bij een emissie immers een plotselinge vergrooting. Tegenover deze vergrooting staat op het moment der emissie in den regel niet een zóó groot aantal liefhebbers voor de nieuwe aandeelen, dat deze zouden kunnen worden geplaatst tegen den prijs, waartegen vóór de emissie de oude aandeelen werden verhandeld. Het onvermijdelijk gevolg hiervan is, dat — gesteld, dat het de vennootschap gelukt, de kapitalisten te doen gelooven in een onveranderd toekomstig dividend — de vennootschap de nieuwe aandeelen onmogelijk tot den prijs, waartegen de oude vóór de emissie verhandeld werden, zal kunnen emitteeren. Na onze bovenstaande uiteenzetting is het duidelijk, dat het voor de vennootschap onmogelijk is, den equatieprijs van de nieuwe aandeelen met absolute juistheid te berekenen. Niet alleen de onbekendheid voor de ondernemers van den invloed eener plotselinge vermeerdering van het aantal aandeelen, ook de omstandigheid, dat de schatting van de rentabiliteit der onderneming door de kapitalisten kan afwijken van die der ondernemers, leidt tot deze conclusie. Bovendien kunnen, aangezien de emissiekoers van de nieuwe aandeelen noodzakelijkerwijze eenigen tijd vóór de emissie vastgesteld moet worden, in dien 57 tusschentijd plaats hebbende conjunctuurveranderingen tengevolge hebben, dat de equatieprijs voor de nieuwe aandeelen niet wordt bereikt. Ofschoon dus voor de vennootschap in den beursprijs van de oude aandeelen een punt van orienteering ligt, zal het haar desondanks niet mogelijk zijn, den emissieprijs voor de nieuwe aandeelen zoodanig vast te stellen, dat deze gelijk is aan den equatieprijs. Dientengevolge zal ook bij de vennootschap, wier aandeelen ter beurze worden verhandeld, de „vrije" emissie tegen een door haar vastgestelden emissieprijs, in verreweg de meeste gevallen, óf voor haar zelf, óf voor haar aandeelhouders nadeelen met zich mede brengen. B. Bepaling van den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen door het publiek. Het bepalen van den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen kan door de naamlooze vennootschap worden vermeden door het publiek zelf dien prijs te laten vaststellen. Uitgaande van het bedrag, dat de onderneming voor uitbreiding noodig oordeelt, zal zij het publiek een aantal aandeelen aanbieden en de inschrijvers een bod op die aandeelen laten doen. In vele gevallen geeft de onderneming daarbij den laagsten prijs, waartegen de aandeelen zullen worden gegund, aan. Zij veronderstelt daarbij, dat tegen dien prijs alle aandeelen zullen worden genomen en op deze wijze het benoodigde kapitaal in de vennootschap zal komen. De liefhebbers kunnen nu tegen dien prijs op de aandeelen inschrijven, maar ook kunnen zij te kennen geven, een aantal aandeelen tegen een hoogeren prijs te willen betrekken. Dit zal natuurlijk alleen dan door hen geschieden, wanneer zij van meening zijn, dat de door de vennootschap aangegeven prijs niet in overeenstemming is met het door hen verwachte rendement op de nieuwe aandeelen. Bevreesd zijnde, dat andere liefhebbers er evenzoo over zullen denken, zullen zij een hoo- 58 geren prijs op het inteekenbillet invullen. Door dezen maatregel trachten zij zich van de aandeelen te verzekeren. Als hoogste grens geldt hier natuurlijk de subjectieve waardeering van den inschrijver voor het aandeel. Wanneer de candidaat-aandeelhouder tegen een hoogeren prijs inschrijft, is het aan den eenen kant nog niet zeker, dat hij de gewenschte aandeelen ontvangt en aan den anderen kant nog niet noodzakelijk, dat hij de door hem opgegeven prijs betalen moet. De toekenning van de aandeelen geschiedt n.l. tegen één en denzelfden prijs, het bod van den grenskooper. Met een voorbeeld zullen wij dit duidelijk maken. Veronderstellen wij, dat een onderneming haar kapitaal wil uitbreiden met / 600.000. Zij wil daarvoor 500 aandeelen met een nominale waarde van /lOOO uitgeven tegen een minimum prijs van /1200 per aandeel. Nu zijn de inschrijvingen als volgt binnengekomen: groep 1 /^ 100.000 nom. a 120 % „ 2 - 80.000 „ a 121 % „ 3 -300.000 „ a 1211/2% „ 4 -150.000 „ a 122 ^IQ „ 5 - 50.000 „ a 1221/4%. Waar nu de toewijzing der aandeelen aan de hoogste inschrijvers geschiedt, komen daarvoor groep 3, 4 en 5 in aanmerking, want deze hebben tezamen voor ƒ 500.000 nominaal, het benoo-digde kapitaal, ingeschreven. De uitgifte heeft in dit geval tegen 1211/2% plaats, zoodat de inschrijvers uit groep 4 en 5 niet den door hen aangegeven prijs behoeven te betalen. En de inschrijvers uit groep 2, die door hun premie van 1 % zich een voorkeur op de inschrijving meenden te verzekeren, zien zich dus niet één aandeel toegewezen. Deze methode van quitteeren — het z.g. tender-systeem — vindt vooral in Engeland toepassing; in tegenstelling met de in Duitschland als regel gevolgde methode van uitgifte tegen een door de naamlooze vennootschap vastgestelden 59 prijs ^). Hier te lande hebben wij het tender-systeem in den loop der jaren zelden ontmoet. Heeft de Engelsche methode van uitgifte groote voordeelen, daartegenover staan ook eenige nadeelen. Naast het nadeel, dat de naamlooze vennootschap een grooter bedrag in handen kan krijgen, dan waarop zij heeft gerekend, hetwelk zij — althans voorshands — niet productief zal weten aan te wenden, is bij deze methode ook het bezwaar aanwezig dat, wanneer de vennootschap bovenmatig sterk heeft gereserveerd, de nieuwe aandeelhouders zullen moeten worden toegelaten tegen een prijs, die niet volledig opweegt tegen de offers, welke de oude aandeelhouders zich voor een sterke reserveering hebben getroost 2). Reeds uit hetgeen wij hooger hebben opgemerkt over het verband tusschen rendement en intrinsieke waarde bij de waardeering van een aandeel, volgt dit. Een bovenmatig conservatieve reserveeringspolitiek zal den aandeelhouders niet alleen een aanzienlijk inkomen doen derven, bovendien speelt deze hun nog parten bij een kapitaalsuitbreiding. Wel zal als gevolg van een sterkere reserveering met een kleinere aanvulling van het kapitaal kunnen worden volstaan en dientengevolge de voor de nieuwe aandeelen te maken prijs in het algemeen hooger zijn, dan wanneer de vennootschap een grooter aantal aandeelen zou hebben moeten emitteeren, maar ook deze omstandigheid zal den emmissieprijs niet op de hoogte kunnen brengen, welke bereikt zou zijn, wanneer de vennootschap minder sterk gereserveerd en meer winst ter verdeeling beschikbaar had gesteld. De voorkeur moet derhalve worden gegeven aan een methode van emitteeren, die eenerzij ds de nadeelen, welke deze methode aankleven, vermijdt, maar anderzijds wel haar voordeelen inhoudt. De methode om de aandeelen met claimrecht voor de aandeelhouders te emitteeren opent hiertoe de mogelijkheid. 1) E. Schmalenbach. Die Methoden der Eraissionstechnik in Zeit-schrift für Handelswissenschattliche Forschung. Jahrgang 2. 1907/1908. 2) Dr. B. H. de Jongh, t.a.p. blz. 40. 60 C. De vennootschap emitteert de nieuwe aandeelen met claimrecht voor haar aandeelhouders. Evenals bij de zooeven besproken methode van emitteeren, ontwijkt de naamlooze vennootschap het zelf bepalen van den equatieprijs voor de nieuwe aandeelen door aan de emissie het claimrecht te verbinden. De aandeelen worden bij deze methode van emitteeren tegen een door de onderneming vast-gestelden prijs, die beneden den equatieprijs ligt, uitgegeven. Het aantal dividendgerechtigden zal zoodoende meer dan noodzakelijk toenemen en de winst dientengevolge over een grooter kapitaal verdeeld worden. Het onvermijdelijk gevolg hiervan is, dat de aandeelhouders per aandeel een zeker bedrag aan winst zullen derven, dat zij zouden hebben genoten, wanneer het aantal aandeelen met een kleiner getal zou zijn uitgebreid. Voor den aandeelhouder, die aan de emissie deelneemt, brengt dit echter geen nadeel mede. Immers, het is toch den aandeelhouder, die b.v. vóór de emissie bezitter van twee oude aandeelen was, onverschillig, of hij na een kapitaalsverhooging met 50% zijn totaal dividend op drie aandeelen ontvangt, dan wel na een verdubbeling van het nominale kapitaal datzelfde dividend op vier aandeelen, wanneer hij in het laatste geval voor twee nieuwe aandeelen evenveel heeft moeten betalen, als in het eerste voor één nieuw aandeel. Hieruit volgt terstond, dat wil geen der aandeelhouders nadeel van de emissie van aandeelen ondervinden, iedere aandeelhouder in de gelegenheid moet worden gesteld aan de emissie deel te nemen in dezelfde verhouding, als waarin hij bij de vennootschap is geïnteresseerd. Alle aandeelhouders moeten over één kam worden geschoren en niet zal, zooals soms geschiedt, aan een bepaalde groep van aandeelhouders, bijv. oprichters, of houders van aandeelen van de eerst uitgegeven serië(n), dit recht bij uitsluiting van alle andere aandeelhouders mogen worden gegeven. Kent de vennootschap aan alle aandeelhouders het claimrecht op gelijke wijze toe, dan zal een aandeelhouder, die b.v. vóór 61 de kapitaalsverhooging 100 van de 4000 aandeelen bezat, en dus eigenaar was van 100,4000 of 1/40 gedeelte der onderneming, bij deelneming aan de emissie, na een kapitaalsuitbreiding met 25 7o' eigenaar zijn van 125 aandeelen van de 5000, dus van 125/5000, of evenals vóór de emissie van 1/40 gedeelte der onderneming. Zijn aandeel ondergaat derhalve geen verandering en uit de kapitaalsverhooging zelf kunnen dus moeilijk nadeelen voor den aandeelhouder ontstaan, omdat èn zijn recht op een deel der winst èn dat op een deel der reserves ongewijzigd blijft bestaan. Hieruit volgt terstond, dat het emitteeren van aandeelen met claimrecht voor den aan de emissie deelnemenden aandeelhouder tevens geen nadeelen zal medebrengen, wanneer de onderneming bovenmatig sterk heeft gereserveerd. Bij de boven besproken methoden van emitteeren zagen wij, dat noodzakelijkerwijze beleggers tot de onderneming zouden toetreden tegen een prijs, die de andere aandeelhouders niet volledig schadeloos stelde voor de door hen gebrachte reserveeringsoffers. Bij de emissie met claimrecht vermijdt men dit door de aandeelhouders in de gelegenheid te stellen, hun deelneming in de onderneming op dezelfde grootte te handhaven. Neemt de aandeelhouder aan de emissie deel, dan zal zijn recht op een deel der reserves geen vermindering ondergaan. Anders is het gesteld met den aandeelhouder, die niet aan de emissie deelneemt. Kan deze echter zijn claimrecht verkoo-pen, dan ontvangt hij van een ander, die wel aan de emissie wil deelnemen, door betaling van een bedrag voor zijn recht van voorkeur, een schadeloosstelling. Wat die schadeloosstelling voor hem beteekent, zullen wij in een volgend hoofdstuk bespreken. Hier zij voorloopig vastgesteld, dat de aandeelhouder het zelf in de hand heeft, zijn claims te verkoopen, als de opbrengst hem voldoende lijkt, of, als hij meent uit die opbrengst niet voldoende schadeloosgesteld te worden, toch aan de emissie deel te nemen. Vooraf moeten wij echter de vraag beantwoorden: „Waarom is een kapitalist bereid een zekere som voor de claim te geven?" Boven hebben wij uiteengezet, dat bij de waardeering van een 62 aandeel, de kapitalist zich voornamelijk richt naar het rendement, dat hij in de komende jaren op dat aandeel verwacht. Ook bij een uitgifte van nieuwe aandeelen vraagt de kapitalist zich af, wat het rendement op die nieuwe aandeelen zal zijn. Is nu naar zijn meening de voor de nieuwe aandeelen verlangde prijs — de emissieprijs — te laag in vergelijking met het door hem verwachte rendement op die aandeelen, dan zal hij bereid zijn boven dien emissieprijs een zekere som te geven, om in het bezit van die aandeelen te komen. Heeft de candidaat-aandeelhouder de noodige claims, dan is hij er zeker van, dat hij de nieuwe aandeelen tegen den emissieprijs kan verwerven. Voor de claims heeft de candidaat-aandeelhouder dus een zeker bedrag over, omdat hij het aandeel een hoogere waarde toekent, dan door zijn emissieprijs wordt uitgedrukt. Hieruit volgt onmiddellijk, dat de waarde, welke de kapitalist aan de benoodigde claims, oftewel aan het claimstel |
Evaluatie |
|
|
|
B |
|
C |
|
D |
|
F |
|
H |
|
K |
|
M |
|
N |
|
O |
|
P |
|
V |
|
|
|